基金固定费率与“特许权价值”

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　　在证券投资基金超常规发展的进程中，基金的固定收费制度受到不少市场人士的质疑。表面上看，这种质疑是振振有辞的：为什么基金业绩无论好坏，都是旱涝保收地提取固定的费率？为什么不能够将费率与业绩挂钩？

　　金融活动的显著特性之一，就是其强烈的外部性和风险的高度可传染性，因此，维持金融体系的稳定通常会成为监管当局的主要监管目标之一。从监管角度和基金行业长期发展的角度出发，固定费率是有其特定的现实意义和理论支持的。

　　一 固定费率给予基金业“特许权价值”

　　美国著名经济学家斯惕格里兹提出，新兴市场在金融监管方面的两个最为关键的目标，就是促进金融体系稳定性的提高，并且建立适当的激励机制促使高质量的金融机构获得发展空间。就基金业而言，政府就需要采用特定的金融约束政策，为基金业创造“特许权价值”，为基金的持续经营创造稳定的利润来源，促使基金在乐观的预期下成为一个长期的经营者而尽可能不采取短期的道德风险的行为。

　　显然，固定费率客观上就是这样一种能够为基金业创造特许权价值的金融约束举措。从中国基金市场的发展趋势看，许多基金管理公司，特别是那些封闭式基金较多的基金管理公司，能够从1.5%的固定管理费中获取相当丰厚的收益。这一丰厚的收益为刚刚处于起步阶段的中国基金业提供了相当强烈的激励，促使社会资源有效地转移到基金业。

　　表面上看，固定费率与市场化的方向背道而驰。实际上，即使是在最为强调市场化的美国，共同基金行业的固定收费制度依然是一个相当明显的特征。从激励机制考察，基金管理人在基金管理活动中是全权受托方，如果其仅仅收取与业绩相关程度不大的固定管理费，能够在客观上抑制基金经理的过度投机行为，而基金经理的过度投机行为往往是基金持有人所难以监控的。于是，水平适度的固定费率制给予了美国基金业一个适度的特许权价值和相对稳定的市场预期，保证了市场上占据主导地位的共同基金业能够维持相对的稳定而无需时刻面对破产的压力。

　　考虑到固定费率制度没有顾及不同基金管理公司之间在经营业绩上的差异，有的人士建议将固定费率制度改变为与业绩挂钩的费率制度。实际上，从国际市场来看，将管理费和业绩挂钩是对冲基金的基本特征之一，不过，对冲基金在市场并没有占据主导地位，而且近年来随着不少对冲基金在强激励下铤而走险、使基金持有人承担了过大风险并蒙受巨大损失，对冲基金的报酬体系在全球范围内也有向共同基金的固定费率制度靠拢的迹象和趋势。另外，从中国市场的实践看，中国基金市场上的管理费确实也实行过一段时间的固定费率加业绩报酬的制度，但是正如预期的那样，这种制度提供的激励信号强烈地促使基金在相对忽视风险的条件下追求净值增长，因而此种做法才被废止。

　　二 基金有其特定的市场约束机制

　　既然共同基金行业惯于采用固定费率制度，那么，是不是基金就可以对市场的约束、对于基金持有人的意愿无动于衷呢？事实并不是如此。因为在基金市场上，特别是在开放式基金的市场上，基金的市场化申购和赎回的制度就能够发挥预期的市场约束的效果。

　　具体来说，在基金持有人能够自由申购和赎回的条件下，那些表现良好的基金管理人会吸引更多的基金持有人的加入，这会促使基金规模的不断扩大，基金规模的扩大在固定费率制度下也就必然意味着管理费的提高，这就形成了市场对于经营业绩优良公司的奖励。反之，当基金管理公司经营欠佳时，基金持有人的纷纷退出导致基金规模的缩减，必然会相应导致基金管理费的减少，这就是市场对于基金管理较差公司的惩罚。显然，在无需调整固定费率制度的前提下，市场同样可以实现对于基金管理业绩优劣的奖惩。

　　三 固定费率具有调整的余地

　　当然，正如金融约束并不是静态的政策工具、需要随着经济环境的变化进行动态的调整一样，能够给基金创造特许权价值的固定费率制度同样存在调整的余地，特别是在当前中国的市场环境下，调整的余地同样存在。

　　例如，在下一阶段的调整中，可以考虑基金管理费根据基金运作的难易程度来提取，如果基金运作所处的环境较为成熟，管理基金所消耗的人力成本及投资对象的搜寻成本较低，则基金管理人提取的基金管理费率也相对较低。另外，可以参照国际惯例对基金管理费设置递减的安排，当基金的某项指标(如基金资产)达到预定数量时，管理费自动降为约定的比例。这种管理费的递减安排标准是可以按照基金资产规模为标准，也可以按照基金资产规模和业绩报酬为标准，还可以按照基金家族的资产规模为标准。在适当的条件下，基金惯例公司还可以尝试采用弹性定价结构，让投资者自己决定支付费用的方式，如投资者可以对不同的费用结构进行选择，以找到适合投资者的收费方式。

　　同时值得指出的是，当前我国基金行业的发展中，销售模式与费率安排的冲突同样值得注意。目前，基金的销售中代销模式占据相当重要的地位，但是基金销售的费率安排中却完全没有体现代销机构的利益，另外基金公司进行的营销和推广需要花费大量人力和物力，这部分也被计入开放式基金的交易成本中。