从地产基金看产业基金发展的国际经验

　　巴曙松 中国证券业协会发展战略委员会主任、厦门大学管理学院教授

　　文中观点仅仅代表作者个人观点，不代表任何机构的看法

　　近期见到一种看法，说是在国外成熟市场上找不到产业基金这种基金的名词类型，目前许多公司积极申请产业基金实际上有可能是寻求新的圈钱渠道。实际上，这涉及到如何 界定产业基金的问题。即使有的人在成熟市场上也许找不到产业基金的概念，但是成熟市场上以产业投资为主的基金确实大量存在的。另外，如果治理结构不当、经营管理欠佳，任何金融机构实际上都可能成为圈钱的工具，不独产业基金为然。这正好证明了应当对产业基金进行及早的规范。

　　目前我们通常界定的产业投资基金，主要是指直接投资于产业，特别是主要对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。从国际范围看，产业基金起源于19世纪末一些私人和银行家将富裕的资金投资于石油、铁路和钢铁等行业。第二次世界大战后，美国于1946年成立了第一个民间募集的创业投资ARD，进而在民间的强烈资金需求下于1958年通过了中小企业投资法案，更好地便利创业者通过此项制度获得资金支持，刺激着产业基金的迅速发展。与美国形成鲜明对照的是，日本的产业基金发展始于1963年，当时日本政府的政策导向意义在于支持中小企业发展，并为此特别制定了“小型企业投资法”，1974年，日本通产省又设立了创业投资企业中心，藉以促进产业基金的发展。

　　近期，香港市场上正在讨论引入地产基金，这实际上也可以说是产业基金的一种类型，也就是所谓房地产产业投资基金。

　　根据标准普尔公司的统计，地产基金在美国是十分普遍的，目前美国已经有超过300只上市的地产类基金，资产总额超过3000亿美元。澳州在地产基金的发展上也十分活跃，自20世纪70年代澳州开始引入第一只地产基金以来，目前澳州地产基金的规模已经占到当地股票市场总值的8%。在日本，第一只地产基金是在2001年在东京证券交易所上市。

　　从基金管理的角度看，不同的房地产基金的管理过程，实际就是基金的管理人根据自身对于房地产市场的独到认识，确定对于房地产市场的投资战略和投资的指标和规则，进而确定在房地产的开发、经营、销售等价值链的不同环节，在不同的房地产公司和项目中进行投资的过程。对于整个房地产融资体系来说，房地产基金的发展拓展了新的融资渠道，促进一个竞争性的融资体系的形成了融资效率的提高；对于房地产企业来说，房地产基金无疑提供了新的融资渠道；对于投资者来说，不同风险收益结构、投资于房地产不同价值链环节的房地产基金的不断发展，能够为不同风险收益偏好和约束的投资者开辟新的投资渠道；对于基金管理人来说，房地产基金的发展除了能够拓展新的业务空间外，同样具有其他集合投资工具所具有的分散风险、并通过专家理财提高风险识别能力和价值发现能力的功能。

　　一 成熟市场上的地产基金的投资领域

　　从成熟市场的角度看，地产基金通常是以地产的项目为投资对象，其交易形式实际上也就是把所投资地产项目的资产划分为若干份额进行买卖。此类基金的市场价值主要是随着其投资组合中地产项目的价格、或者是租金的收入变动而变动。据标准普尔公司的调查，国外地产基金一般是通过交易所上市向机构和散户投资者募集资金。

　　进一步来看，如果把房地产市场划分为不同的价值链的话，房地产基金其实可以灵活地根据投资理念的不同，投资在不同的房地产业务领域。例如，地产基金既可以直接投资于好的房地产项目获得投资收益，又可以随时介入多个大型房地产项目保证主业的稳定增长性；既可以进行全程投资，又可以进行阶段性投资；既可以对项目进行整体收购，又可以进行杠杆收购，以高财务杠杆效益获取股权投资收益；既可以对银行的坏帐房进行变现，又可以介入二手房交易市场；在资金空闲时期还可以投资于短期资金市场或进行证券投资，保证资金的安全性和流动性。有的地产基金管理公司还是从物业公司发展而来的，如澳州的Lend Lease Corp. Ltd公司本来是一家物业公司，现在发展成为市场领先的地产基金管理公司；这家公司考虑到物业资产的投资和管理比物业的持有更容易获得利润，因而其管理的地产基金重点投向物业发展和管理，截至到2002年12月31日，这家由物业公司发展而来的地产基金管理公司管理的资产规模已经达到909亿澳元。

　　二 成熟市场上地产基金的投资风格

　　从地产基金的风险收益结构来看，地产基金的波动性相对较小，能够为投资者带来相对稳定、而且有一定吸引力和竞争力的回报水平。这对于那些追求稳定收益的投资者显然是一个不错的选择。例如，澳州的上市地产基金在2002年的总体回报水平(包括股息收益和资本增值)约为12%，相比较而言，这是相当不错的。

　　对于投资者来说，进行地产基金投资较之直接的地产投资具有更多的便利，例如所需要的资金规模更灵活、变现更为容易。与投资地产类的股票相比，地产基金对于物业投资的参与更为直接。

　　不过，地产基金对于经济周期的波动比较敏感。仅仅以香港为例，香港地产价格从1997年以来大幅回落，此时如果引入地产基金，必然会引发投资者对于地价波动的疑虑和地产基金销售上的困难。因此，在对地产基金进行评级时，经济环境占有十分重要的地位。

　　投资地产基金也符合投资者对于特定投资风险的需求和偏好，房地产的固有特性决定了其具有与其他金融资产不同的金融特性和盈利能力，可以减弱诸多非系统因素的影响。如在美国，随着新经济泡沫的破灭，2002年美国股票基金的回报率为负值，而地产基金的平均回报率明显较高。一些大投资者开始将目光转向房地产市场，许多已经或正在从科技板块撤离的资金，又重回到房地产市场中，如摩根斯坦利、高盛集团、Starwood集团今年纷纷筹资10亿多美元购买房产。

　　评估地产基金的投资风格，重点应当考虑所处的经济周期的特定阶段、基金持有的物业的组合质量和分布的状况(例如持有物业的楼龄、租金水平、空置率、租赁的到期状况等等)、基金的投资策略、融资策略、盈利能力、现金流的保障等等。

　　三 成熟市场上地产基金的监管重点

　　从基本运作规律来说，以地产基金为代表的产业基金与证券投资基金并没有本质的区别，具体来说，监管者要严格防范地产基金与基金管理公司之间可能会出现的利益冲突，需要制定严密的监控机制。在信息披露方面，同样应当提出一些强制性的规定，例如不少地区强调要建立透明的房地产市场运行资料库，其内容应当包括不同物业资产的财务报告、物业租金的波动状况和历史趋势，以便投资者评估基金持有这些物业可能带来的现金流。在地产基金的定价方面，物业估值直接影响到基金的净值，因此独立客观的物业估值是地产基金健康发展的基石。另外，地产基金作为有融资能力的金融机构，应当对其界定能够投资的资产类别、借款的上限、认可投资的界定等，从而便于投资者控制风险。

　　地产基金作为产业基金中的最为有代表性的类型，其发展轨迹同样折射出整个地产基金发展的基本趋势和主要特征，值得当前正在酝酿中的中国产业基金借鉴。