伞型结构基金的潜在利益冲突

　　巴曙松 中国证券业协会发展战略委员会主任、中山大学岭南学院金融学教授

　　(文中观点仅仅代表作者个人观点，不代表任何机构的看法)

　　伞型结构基金作为一种十分重要的基金产品的创新，在中国基金市场上引起了积极的反响。不过，伞型结构基金也提出了一些值得关注的利益冲突方面的问题，特别集中在同 一伞型结构之下的不同子基金之间的相互关系问题。

　　一 伞型结构基金只是一种基金的结构而已

　　如何看待伞型结构基金(或者称为系列基金)，是把握不同子基金相互关系的基础。而考察这一点，需要从基金结构的三个要素：基金持有人、基金管理人和基金托管人的相互关系来着手。

　　通常来说，伞型基金不是一只具体的基金,而是同一基金发起人对由其发起、管理的多只基金的一种经营管理方式,因此通常认为“伞型结构”(Umbrella Structure)基金的提法可能更为恰当。换言之，伞型基金本身并不构成独立的法律主体，而只是作为一种结构，体现子基金之间的共同特征和相互转换、相互依存的关系。以此为出发点，那么，在伞型结构的层面，一个伞型结构基金本身并不发生投资业务，没有独立的帐户，也没有单独的资产，不以伞型基金的名义承担法律责任。

　　既然伞型结构基金不是独立的法律主体，这么，伞型结构下的子基金则成为独立的法律主体，拥有独立的资产、独立的投资目标、投资策略、帐户和单位资产净值，同一伞型结构之下的不同子基金的资产分开管理，不同子基金以其资产独立承担其法律责任，这些子基金就成为独立存在的符合法规要求的独立基金，监管机构的法规的要求主要应落实在子基金层面，例如对基金的成立条件、投资目标、投资策略、投资比例限制、单独帐户、独立资产、独立估值、单独的净值发布、独立的分红政策等的要求。

　　作为一种强调规模经济的结构形式，伞型基金所具有的统一品牌的销售能力、方便的转换导致的特有的保持流动性的能力、以及规模经济带来的低成本，都对基金公司有相当大的吸引力。

　　二 伞型结构基金与子基金的利益关系

　　既然将伞型结构基金明确为基金的一种组织形式和结构形式，那么，伞型基金的总体利益与不同子基金的独立利益之间，必然存在一致性，也可能存在一定的冲突之处。

　　伞型结构之下的不同子基金拥有共同的基金发起人、基金管理人和基金托管人，并共有一份基金契约、招募说明书，这就是不同子基金利益一致的出发点所在；在此基础上，子基金之间可以相互转换，并且基于发挥规模经济的作用，不同子基金聘请共同的代销机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构，以及共同公告等其他可以一起完成的事项。因此，在伞型结构基金中，各个子基金是完全独立的基金，以保证各子基金资产的独立性；同时，各个子基金又是存续于伞型基金之中，通过子基金之间的具有规模经济的安排，提高整个基金的运营效率。通常来说，除非基金契约或者法律法规另有规定，任一子基金的终止和清算并不必然导致伞型基金和其他子基金的终止和清算

　　但是，伞型结构之下，整个伞型结构基金与不同子基金之间依然可能出现利益冲突的地方。

　　首先，这表现在伞型结构基金之下基金持有人大会的运作形式，因为基金持有人大会及其运作是体现对基金持有人利益的保护的核心所在。这有两种可能的方式，一是不同子基金分别有自己的基金持有人大会，对是否终止子基金、更换子基金管理人、子基金托管人等涉及子基金持有人利益的重大事项进行表决。这种方式体现了子基金才是独立的法律主体的涵义，但是忽视了不同子基金在伞型结构之下可能出现的互动关系、特别是利益冲突之处。另外一种模式，则是同一伞型结构基金之下只有一个统一的基金持有人大会，但是这自然涉及到整个伞型结构基金与子基金的利益关系问题，例如，在区分这个统一的基金持有人大会召集事由时，有的事由可能涉及到所有基金持有人的利益，如更换基金管理人、基金托管人、基金的终止、转型或与其他基金合并；有的事由则可能仅仅涉及部分子基金的持有人的利益，如决定终止某子基金等。究竟应当如何区分这两种不同的事由、在同一的基金持有人大会之下更好地保护所有基金持有人的利益，同时又能够体现不同子基金的利益差异，是当前值得关注的利益冲突问题。

　　其次，基于统一的伞型结构之下的不同子基金的独立利益，基金的费用分担也应当进行严格的区分，否则会直接影响到不同子基金的利益。原则上来说，应当根据费用究竟是用于整个伞型结构基金还是单独的子基金，应当将伞型结构基金的费用进一步划分为为整个伞型结构基金所支付的共同费用和为单个子基金支付的单独费用，至于共同费用，则应当按照比率共同承担，单独费用则由不同的子基金单独承担。费用的分担不当，会直接影响到不同子基金之间的利益平衡。

　　第三，伞型结构基金还有一个重要的优势，就是其在增加子基金方面的开放性。不过，增加子基金对整个伞型结构基金的影响并不完全是积极的，例如，在现有的伞型结构基金中增加子基金，当然可以为现有的基金持有人提供更多的基金转换的选择，但是也潜在存在的一个可能性就是，基金管理人可能不顾自身的管理能力盲目增加子基金的数量和规模，因此，在增加子基金方面，整个伞型结构基金与单独的子基金之间存在利益冲突的可能性。

　　三 伞型结构基金之下的不同子基金之间的利益关系

　　基于伞型结构基金的特性，同一伞型结构基金之下的不同子基金独立运作，单独适用国家相关法律法规，分别进行估值、申购和赎回，子基金的收益也是分别予以计算的。统一伞型结构之下子基金利益的独立性，决定了伞型结构之下必须高度关注不同子基金之间的利益关系。

　　首先，应当关注不同子基金之间可能出现的利益输送问题。不过，需要指出的是，这不是伞型结构基金所存在的独有问题，在伞型结构的框架之下，除了强调不同子基金成立独立的基金经理组等举措外，同样需要强调内部的制约和外部的监管。

　　其次，有的伞型结构基金在子基金的设立方面，可能会出现不同子基金之间在投资范围和投资对象上的重合，这就为潜在的利益冲突和利益输送产生了可能。此时应当强调的，是在伞型结构之下的子基金的设立，应当有清晰的产品设计理念，以及在可能出现的子基金之间的投资范围重合时采取必要的防范措施。

　　第三，在同一伞型结构之下，在不同的市场环境下，不同子基金的规模可能存在较大差异，此时如何在基金持有人大会等多个层面保护规模较小的子基金的持有人的利益，就成为一个值得关注的问题，特别是在所有子基金共同拥有一个基金持有人大会时，这个问题更为突出。

　　第四，伞型结构基金为不同的子基金提供的一个积极收益，就是方便的子基金之间的转换。不过，这种转换从正面看可能方便子基金持有人的投资决策，但是，同样值得注意的是，不同子基金之间的转换应当如何进行处理才能不对不同子基金的持有人利益形成冲击？转换费率应当如何确定，才能既能够方便投资者的转换，又能够防止有效投资者利用不同子基金申购费率之间的差异少交申购费用？ 这些也是子基金转换方面值得注意的操作性的问题。

　　伞型结构基金在当前基金市场引入后，引起了积极的反响，但是只有在更好地处理上述伞型结构基金与不同子基金、以及子基金之间的利益关系问题的基础上，伞型基金才能走的更好。