华尔街研究丑闻与利益冲突下的制度选择

　　巴曙松 中国证券业协会发展战略委员会主任、中山大学岭南学院金融学教授)

　　(文中观点仅仅代表作者个人观点，不代表任何机构的看法)

　　目前，证券公司内部的证券研究，更多的强调的是为证券公司的承销、经纪等业务服务，为证券基金公司的分仓服务，有的干脆将研究部门对应合并到具体的业务部门，这对 于证券公司探寻新的证券研究发展模式、促进证券研究与实际业务的合作可能有参考意义，但是其中可能出现的利益冲突问题却容易被忽视。正是在这个意义上，最近华尔街针对证券公司内部的研究部门的调查，以及其间显现出的利益冲突及其防范，尤其值得我们关注。因为我们不希望类似安然这样的丑闻再在中国市场上演。

　　一 华尔街证券研究歧路彷徨

　　最近，美国证券市场会计丑闻的一系列调查陆续落下帷幕。在投资银行的研究领域，首先是长达两年的华尔街证券公司研究部门“利益冲突”调查案终于划上句号。以花旗、美林等十家大型投资银行为主的证券交易商与美国证券交易委员会(SEC)达成和解协议，支付至少14亿美元的和解金，创下历来最高。

　　随后，2003年4月28日纽约州检察长和美国证券当局(证监会、纳斯达克以及纽约证券交易所)宣布已和美林前科网络股分析员布罗迪格、所罗门美邦电讯股分析员格鲁明达成协议，前者被罚款400万美元，后者则同意支付1500万美元，罚款的交换条件是免被控告，但被明文禁止终身不得重操就业。

　　这个由纽约州检察长艾略特·斯皮策主导的、旨在解决投资银行的研究活动中存在的利益冲突问题的和解案，本意是希望能够宣告“华尔街新时代”的来临，但是实际情况并不是那么简单。

　　斯皮策主导的和解案严禁研究机构与投资银行部门联系。前美林分析师沃伦表示，在20世纪90年代股市繁荣期，投资银行部门视分析师为接触潜在客户的有利途径，因为他们和企业经营者关系良好。如今分析师不必为投资银行部门费尽心力。

　　这实际上涉及到两种模式的证券研究模式。第一种模式，就是在证券公司内部设立研究部门，其积极作用是可以较好地发挥研究的协同效益，同时支持一级和二级市场业务，而且公司会给予较为充足的资金支持，因而研究部门没有利润压力，研究较为客观公正，但是，这种模式的致命弱点，就在于投资银行部门和经纪部门(其中特别是投资银行部门、以及自营部门)试图影响研究部的观点，因此必须在研究部门与其他业务部门之间建立严格的隔离制度，也就是所谓“中国墙”制度。

　　第二种研究模式强调的是证券公司研究部门的外部独立。这一点在美国证券市场会计丑闻之后的调查中成为一种带有共识性的结论。这种独立的证券研究的形式当然有外部独立性增强的积极作用，但是其不足之处也十分明显，就是研究的职能与其他具体的业务职能缺乏协同效益，独立的证券研究部门需要赚钱来维持生存，利润驱动将削弱研究部的独立性，特别是一些大型机构客户的定做研究还涉及公平性问题

　　这两种证券研究模式孰优孰劣，其实并不能一概而论，关键取决于具体的市场环境和风险防范措施的落实程度。美国安然事件中，证券研究部门之所以出现欺骗投资者的可能情形，关键是因为当前美国主要的证券公司内部的业务领域已经相当多元化，证券公司名义上在内部有防火墙，事实上存在严重的独立性问题。为了增强证券公司内部研究人员的独立性，最近美国证监会通过约束证券公司分析师的新规则，其主要出发点就是增强业务部门和研究部门的中国墙制度，其具体内容大致包括：(1)禁止分析师提供偏向自家投资银行的利好报告；(2)投资银行承接股票初始发行后40天内，其分析师不得对该股票提供评估。对第二次发行的股票十天后不得提供评估；(3)限制分析师和投资银行部门就评估报告交换意见；(4)除复合性共同基金外，限制分析师交易自己评估行业的初始发行股；(5)分析师在提交评估报告前30天和后5天，不得买卖自己评估的股票；(6)

　　禁止分析师卖出自己近期曾作出过推荐的股票；(7)投资银行应公布股票评级标准和历史记录。

　　从国际金融市场上主要证券公司的内部机构设置看，证券公司的投行部需要面对上市公司争取承销等投行业务，研究部通常在经纪和销售部门，面对投资者，原则上应当为投资者的利益服务。换言之，证券公司的研究部门是为“卖”服务的，为了将上市公司卖出去，因此研究部门要对“卖”的对象投资者负责。与此形成对照的是，基金管理公司内部的研究则是为“买”服务的，内部出现利益冲突的地方相对要少一些。

　　证券公司内部的研究部门应当独立地为投资者的利益服务，这是一个十分响亮的口号，但是，要实施起来谈何容易。投资者此时是“虚弱的大多数”，而研究部门则是证券公司内部的一个部门，研究人员在保护投资者利益与顺从证券公司高层意见之间出现冲突时，要勉强研究人员独立地为投资者利益服务是相当不容易的。例如，在安然的案例中，有一位分析师质疑安然公司的财务健康，结果该公司迫于安然的压力解雇了他，因为这家证券公司还需要从安然公司那里获得新的业务机会和盈利机会。

　　二 证券公司内部研究部门的运作模式有待进一步改进

　　从目前的发展趋势看，独立于证券公司的研究公司在国际范围内还难以成为证券研究的主流。在这种情形下，如何完成证券公司内部的研究部门的运行效率，成为改进证券公司内部研究的关键所在。

　　首先，就是强化研究部门与业务部门的中国墙制度，这具体包括：研究部门与投行部门之间的隔离、零售部门内部研究部门与销售部门的隔离。在一般情形下，通常只有部门负责人可以过墙；过墙者需要法律顾问的审核，同时在工作内容和工作形式上隔离。换言之，研究部门的研究人员可以暂时参与到投行的业务项目中，但是此时这个研究人员不仅不应当将这个项目的内部信息告知研究部门，还应当实现物理上的隔离，也就是转移到投行部门工作，以免在电话联系等构成中将内部公司信息泄漏给研究部门。研究员一旦过墙，不得发表任何与项目公司有关的评论和报告，项目结束后，经过一定时期的“冷冻期”后，研究员方可回到二级市场，冷冻期的要求是为了给出充分的时间，使研究员接触的内幕信息释放到二级市场上，以此消除信息不对称。另外，禁止研究人员了解公司的自营仓位，禁止交易员向研究部透露自营仓位信息，研究人员不得提前将研究结果告知自营部门，禁止销售交易部事先得到将要发表的报告。

　　第二，要注意研究部门的激励制度，也就是应当从制度上禁止证券公司内部研究部门的分析师的报酬与投行的业务挂钩。

　　第三，证券公司内部的研究部门应当注重通过价值研究、价值发现来创造价值。在一级市场上，这包括：发现项目，如在对行业和公司的深入研究的基础上，发现潜在的投行项目，包括融资、购并和财务顾问；项目开发，包括协助投行部设计项目方案，特别是其中涉及到对公司业务的理解，对公司未来发展的把握，以及资本市场的趋势和可能的反应等方面；项目执行，具体包括编写研究报告，帮助投资者认识公司的价值，同时，还可以协助销售部门进行预路演，寻找市场价格区间。在二级市场上，证券公司的内部研究部门则应当注重通过基本面研究确定公司的真实价值，以公司的价值为标准，找到被市场低估和高估的股票，进而为客户做出投资推荐。

　　第四，证券公司研究部门只能利用公开信息进行研究，不能依靠投资银行部门等的内部信息。

　　三 当前中国证券市场上证券研究的利益冲突防范机制还相当薄弱，应引起注意

　　当前，中国的证券公司基本上是通过内部设立研究部门的形式来开展证券研究，部分独立的证券研究机构的大股东通常也是证券公司，因此，证券研究中的利益冲突问题同样值得关注。在强调研究部门服务于证券公司业务的同时，要注意其中可能出现的利益冲突。研究部门应当是为投资者的利益服务的，在目前的研究格局下这是应当明确的目标，否则在长期内证券研究就难以取得投资者的信任。公司的证券研究与投资银行部门、与自营部门等之间都应当建立严格的内部防火墙(也就是中国墙制度)。客观地说，这一防范利益冲突的制度目前充其量在中国市场上仅仅处于起步阶段，在有的公司可能还属于空白。

　　另外，美国证券监管当局提出的一系列防范证券公司内部证券研究利益冲突的各项措施和规定，也同样值得在当前的监管活动中参考。这也是安然会计丑闻对全球证券界带来的一个重要启示