银证合作受托理财的走向与金融创新的监管

　　《证券时报》记者 李巧宁

　　今年以来，一种以银证合作受托理财为主要形式的证券公司集合性受托管理业务相继在市场亮相，从其销售情况来看，这种被视为业务创新的新产品一经推出就得到了投资者的欢迎。但日前中国证监会发出通知，在新的规范管理办法出台之前，证券公司不得从事这种集合性投资管理业务。如何看待这一新的业务形式？如何在这种业务的市场需求和风险监 管之间把握平衡？记者就有关问题专门采访了中山大学岭南学院金融学教授、中国证券业协会发展战略委员会主任巴曙松博士和北京师范大学金融研究中心主任钟伟博士，请他们谈谈个人的看法。

　　银证受托理财计划的兴起提出了许多值得关注的问题

　　记者：从销售来看，银证受托理财计划颇受投资者的欢迎，表明这种产品是存在内在市场需求的，但为何要叫停呢？

　　巴曙松：当前，银证受托理财计划在国内证券市场上表现出旺盛的生命力，在当前的金融体制和市场环境下，也现实地提出了许多值得研究的问题。

　　首先，投资者为什么会欢迎这样的金融产品？这实际上反映了当前中国金融结构调整的一个内在的需求，反映了投资者对于类似风险收益程度的金融产品是有需求的，反映了证券公司目前还缺乏灵活有效的融资渠道。

　　其次，不同金融机构之间的合作日趋活跃，除了目前大家关注的银证合作之外，信托公司、保险公司等之间的合作也引人关注。如何看待不同金融机构之间的业务合作？

　　第三，银证受托理财计划到底是一种什么性质的金融产品？应当如何监管以控制其可能出现的风险？

　　目前不少银证受托理财产品暗示了保底收益，而且这个收益呈现水涨船高攀比态势，虽然各证券公司与投资者的受托合同中都没有相关的条款，但在银行人员的营销过程中，有的有口头承诺。这体现了监管方面的哪些值得注意的问题？当前有不少人建议要设立资格审查制度，选择发行主体，为银证受托理财计划发行提高门槛，要限制发行数量等等。那么，对于此类金融创新，除了进行此种形式的审批和管制外，还有没有其他更为市场化的形式呢？

　　钟伟：自“招商受托理财计划“在今年3月面世以来，不到两个月的时间里，长江证券、国泰君安、国信证券、国联证券、天同证券等券商都推出了类似的理财产品。一时间，银证受托理财成为业务交叉的创新点。银证理财创新之所以受到投资者的欢迎，主要有以下几方面的原因：

　　一方面，目前银行储蓄收益低下，又无适合居民的债券可投资，结果银证理财在市场大为热销；另一方面，几乎每个银证受托理财产品都明示或暗示了保底收益，或者至少口头暗示了收益水平，虽然受托合同中都没有相关的条款，但投资者对此并不一定完全清楚。

　　说到底，银证之间的理财计划在发达国家是较为成熟的资产管理方式，例如2003年美国投资银行业绩排行榜中，营业收入和利润排在首位的已经不是老牌投资银行，而是花旗集团旗下的所罗门·史密斯·邦尼资产管理集团，该集团的大部分利润，并不是靠股票承销等传统投资银行业务，而是靠与花旗银行的合作、利用花旗银行的客户资源获得的理财收入。

　　在我国，集合性受托理财从去年年底开始到今年5月逐渐趋热还显示出目前券商的生存之苦，为了应对不景气的市场经纪业务，为了抵御浮动佣金制带来的激烈市场竞争，他们不得不推出6个月到数年的理财工具来解决自身的流动性问题。

　　为什么从去年下半年开始，即有银证理财创新工具问世，而直到今年5月才对此创新工具叫停呢？理由可能是多方面的，一是近一年来政府职能机构变动频繁，银监会从酝酿到成立，监管思路从凡事必审批到“法不禁则可行”，再到银证理财工具本身的复杂性使得其优缺点需得经过市场洗礼才能逐渐显现等一系列原因。二是该创新工具可能在一定程度上对开放式基金构成了冲击。从银证受托理财从销售规模看，已接近开放式基金规模，一般在4-10亿之间；从其投资工具来看，是沪深股市的债券和股票，同于开放式基金；从其信息披露和监管来看，理财创新又带有某种私募性，信息披露不如开放式基金充分；从其法律适用来看，不清楚应适用《信托法》还是《合同法》，将这种理财创新直接界定为商业银行中间业务，或者界定为证监会所指的证券公司受托投资管理业务，似乎又不够充分，面对这种业务创新，的确需要一个谨慎的观察期，即使至今，证监会也并没有采取一刀切的办法，而是要求对已发行的此类产品，只需规范整顿，取消承诺收益等工作。

　　资产管理业务成为当前金融市场最为活跃的创新领域

　　记者：对市场而言，银证合作受托理财计划是业务创新的结果，从目前我国金融市场现状看，这种创新的动力何在？又体现在哪些方面？

　　钟伟：银证理财的创新本质是否清晰？这相当令人困惑，银证受托理财似乎是介于信托资产管理和代理资产管理之间的工具，银行介入银证理财创新的依据在于目前的《商业银行中间业务暂行规定》，代理证券业务、金融衍生业务、投资基金托管、财务顾问等投资银行业务以及代理保险业务等均为商业银行可开办的业务，不过要视风险和业务种类的不同，需经央行的审批或者备案。银行认为目前形形色色的“理财计划”对银行来讲“就是一个中间业务”，不存在违规，不需要审批，只需备案即可。

　　其实，银证理财工具也完全可以改头换面，以信托和证券合作的方式出现，银证代为客户理财的的方式从法理角度看是所谓的代理形式，投资者虽然将财产转移给证券公司管理，但并不转移资产的占有；受托管理者虽然以投资者的名义进行资产管理，但并不对管理后果承担责任。如果是信托和证券之间的合作，则银证理财也可以以集合金钱信托的方式问世，这样信证之间的受托理财的方式从法理角度看是所谓的信托形式，投资者和管理者签署信托合同，投资者转移资产的占有，受托管理者以自己的名义进行资产管理，管理后果归属投资者或者指定的受益人。在以银、证、信、保为四大支柱的现代金融体系中，集合金钱信托也有相当广阔的空间，遗憾的是，中国信托行业几起几落，从1988年至今，信托业始终处于被清理整顿的状态，2002年6月份中国人民银行先后颁布了新版的《信托投资公司管理办法》以及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，使得信托公司获得了新的发展机遇。但信托公司和证券公司之间展开以沪深股市中的证券为投资对象的金钱集合信托，仍然不如银证理财来得便捷。毕竟集合资金信托也有一些限制，信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时,接受委托人的资金信托合同不得超过200份，同时金钱信托业务也是私募的，不得借助公众媒体来宣传，这使银证理财取代了信证金钱信托，成为蓬勃发展的创新工具。

　　正是银证理财走了银行中间业务、信托业务的擦边球，走了私募基金和共同基金的擦边球，才使得该工具得以规避管制而发展起来。

　　巴曙松：当前，在众多的金融创新中，资产管理业务的创新最为引人注目，这实际上是中国居民储蓄高速增长背景下的必然要求，也是金融结构调整的客观需要。

　　如果从比较广泛的角度来考察资产管理业务，从法律制度安排层面观察，规范资产管理活动的法律形式主要有四种：首先是代理形式，也就是投资者和管理者签署委托合同，投资者不转移资产的占有，受托管理者代表投资者，以投资者的名义进行资产管理，管理后果由投资者承担。其次是信托形式，投资者和管理者签署信托合同，投资者转移资产的占有，受托管理者以自己的名义进行资产管理，管理后果归属投资者或者指定的受益人。第三是公司形式，由投资者作为出资人按照公司法组建以投资管理为目标的公司，然后由公司董事会决议，将公司财产委托给专业化的资产管理者进行管理(其间签署信托合同)，投资管理后的损益由公司投资者按出资比例分享，投资管理者向公司收取受托管理手续费。第四是有限合伙形式，投资者作为有限合伙人，管理者作为普通合伙人共同签署合伙协议，管理者以投资入伙的资产对管理活动承担无限责任，投资者按出资比例分享投资收益并仅以出资额为限承担有限责任。

　　因此，我们分析资产管理领域的创新，应当从一个完整的资产管理体系来把握。上述资产管理中的代理形式，在《合同法》中已有约束，信托形式在《信托法》中已有约束。有限合伙形式，经济生活中较少见，《合伙企业法》又从根本上限制采取有限合伙形式从事资产管理业务。公司型资产管理业务，经济生活中已是不少见，但现有的《公司法》有关条款又限制、阻碍了其业务的发展。其中特别值得关注的是，有关法规应对市场中同一经济活动作出同一的、不可随意解释的律制度安排。例如，对于证券投资信托，同一个投资者委托他人资产管理，中国人民银行的有关规定，将依据《信托法》，是信托行为；证券监管部门的有关规定，是依据《合同法》，是代理行为。同一投资者极有可能委托不同的机构进行同一的资产委托活动，若产生纠纷、诉诸法律，将是不同的结果，这在中国证券市场发展的重要阶段，存在改进和明确的必要。

　　推进不同金融机构之间的有效合作创新

　　记者：从此次银证合作受托理财计划看，为什么在分业体制下，金融创新往往首先表现为跨金融机构之间的创新呢？

　　巴曙松：这首先是客户需求的迅速变化导致的，市场经济条件下金融机构的业务活动当然应当以客户的需求为导向，而客户的金融知识更为丰富，对全方位的金融服务也提出了更高的要求。

　　其次，金融领域的技术进步也是一个重要推动力量。金融领域是最适合采用网络等信息技术的行业，技术创新十分活跃，这也是推动金融交叉创新的重要力量。例如，银行卡的使用日益广泛，风险控制的技术和资金清算等业务的运作更为高效，就为“银证通”等新业务提供了可能。

　　第三，是金融开放带来的改革压力。加入世贸之后，中国金融业的对外开放加快，许多实行混业经营体制的国家和地区的金融机构进入中国市场，使得中国国内分业经营体制下的金融机构在市场竞争中、特别是外资金融机构在跨业务领域的金融创新面前，处于不利的地位。

　　第四，是金融产品的日趋复杂化和多元化，使得原来相对较为清晰的业务领域的划分变得模糊起来，自然也就会在多个领域形成业务交叉。

　　近期引起关注的银证合作受托理财的产品创新，实际上就跨越了银行和证券两个领域。这是当前金融界值得注意的一个趋势。证券公司、保险公司、商业银光和信托在合作中整合资源，积极进行功能互补。在金融机构的市场竞争中，不同金融环境下的、不同金融机构的比较优势差异正是推动原有的金融产品或服务的不同环节和功能重新分解和组合、进而由不同的机构来分担其功能的动力所在。应当说，这种基于比较优势的竞争和调整过程，本身就是一个金融创新的过程，也是金融资源配置效率提高的过程。

　　钟伟：从投资者角度看，前一阶段销售的所谓银证合作受托理财计划从证券公司的角度看是开辟了新的融资渠道，从投资者的角度看，也反映了当前中国金融结构方面存在的重要缺陷，就是可供选择的金融产品品种种类有限，大量投资需求得不到满足，迫使居民被动地选择银行储蓄这一形式。中国居民储蓄从总量上看十分巨大，但是考虑到许多居民是将储蓄视为导致未来医疗、教育等支出的一种保障，因而巨额的居民储蓄实际上是一种有中国特色的社会保障制度，因而这些居民储蓄的风险偏好，并不同于通常意义上的居民储蓄。仅仅从证券市场看，显然是高风险的金融产品占据主要地位,只有较少的产品是适应于当前我们居民追求低风险下的稳定回报的投资偏好的，这些低风险的金融产品也处于十分初级的发展阶段。

　　历史把握金融创新及其发展趋势

　　记者：金融创新的发展历史对于把握我国当前金融领域的创新活动有哪些启示？

　　巴曙松：20世纪90年代，美国金融界出现了一些因为金融创新活动导致金融风波的案例，因而使金融创新遭受严厉的批评。在2002年年底，美国联邦储备委员会主席格林斯潘的回应值得关注。他强调，金融市场的发展和创新、包括金融工具种类的增加是美国经济能够经受住重大经济事件冲击的重要原因之一。他说，过去二三十年里，现代经济消解无法预料的经济震荡的能力大大增强，这主要归功于金融市场的迅速发展使得金融机构的放贷趋于多样化，同时也使借款人融资渠道创新增加而不必依赖单一的融资市场。这种对待金融创新、对于金融创新可能带来的风险的理念值得关注。

　　从金融领域看，金融创新可能会从金融制度、金融业务、金融组织体制等不同领域进行；在具体的构成方面，金融创新既可能是开创性的，如第一种期货合约的产生，还可以是对不同金融产品的整合、或者是同一类型金融产品的整合等等。其根本推动力之一，则是对金融市场上的潜在盈利机会的发现。

　　从全球发展趋势看，在金融市场发展的不同阶段，金融创新的推动力是不同的，例如，在20世纪60年代，当时的金融创新主要是出于逃避交融管制的目的，而70年代则开始强调转嫁风险。近年来，国际金融市场的创新开始强调资产流动性的增强、信用方式增强等。另外，有的金融创新开始注重改变权益结构，如涉及到某些权益变动的毒丸证券、可变利率的优先股以及全球存款凭证等创新工具都具有改变权益结构的功能。

　　钟伟：考察当前中国金融市场上的金融创新，应当立足于中国金融市场“新兴加转轨”的基本特征，考虑金融创新到的主体、主要的推动力是什么、可能会形成哪些风险等等。当前中国的金融创新，基本上还是以吸纳性和移植性的创新为主导，原创性的金融创新较少；在创新种类看，负债类的业务创新多，而资产类业务则因为利率管制等多方面的因素创新活动较少；许多金融创新实际上是靠外力推动，而不是市场主体自发进行的结果。这种状况的形成有多方面的原因，如政府金融管制过于严格，抑制了金融创新的空间；由于金融市场主体有不少还是没有建立现代企业制度的、具有盈利动机和自我约束能力的金融机构，使得中国金融市场上的金融创新主体内在动因不足；主要的市场指标利率和汇率形成机制没有充分市场化等等。

　　巴曙松：尽管当前中国金融市场的创新状况并不令人满意，但是，这也从另外一个侧面体现出创新空间之巨大。经济转轨推动的金融市场剧烈的结构变化提出了巨大了金融创新的需求，客户在分业经营体制下的金融超市式服务为不同金融机构进行合作和创新提供了巨大的舞台，中国加入世贸之后金融领域的竞争加剧必然成为金融创新活跃的重要推动力；同时，中国过于倚重银行间接融资的金融结构也为直接融资市场的创新提供了机会。可以预计，上述几个领域将是未来金融创新较为活跃的领域。当前推动中国金融创新的重点，应当在于创造一个宽松的市场环境，让金融监管与金融创新良好地在市场上相容；应当放松对利率、汇率等市场指标的管制；应当把经营性金融机构塑造成真正的市场主体，激活其创新的内在动力。

　　　建立与金融创新相容的市场化监管方式

　　记者：面对这种金融创新，在金融监管方面有哪些值得考虑的因素呢？

　　巴曙松：银证合作受托理财计划的发展进程，也对金融监管提出了许多值得思考的问题。随着跨金融机构、跨金融业务领域的金融创新日渐增多，在监管上还应当注意要防范因为不同监管机构之间的沟通欠缺导致的风险。在分业监管的情况下，为避免监管真空，应注重建立不同监管机构之间的高效率沟通协调机制，对于不同金融机构之间的合作环节可能出现的紧急性的金融风险，不同监管机构需要事前做出预警性的恰当安排。如果不同监管机构之间缺乏及时有效的沟通合作，那么，在一个市场的金融风险很可能通过这种交叉的业务领域传染到另外一个机构，而相关的监管机构则没有能够获得及时有效的信息。另外，之所以说这种业务交叉带来的风险值得高度关注，是因为此种风险当从微观主体的具体经营操作的每个环节上看，可能都是合法合规的，是分别符合银行、证券、保险等不同监管部门制定的游戏规则的，但其实质后果往往是产生宏观意义上的风险。

　　另外，不同业务领域具有不同的运作规范和企业文化，相互之间可能会形成不同形式的冲突。在不同机构的业务合作中，不同领域的金融机构的合作肯定会需要一个磨合的过程。不同金融机构之间的合作所形成的网络效应，对于参与的金融机构在客观上形成“一荣俱荣、一损俱损”的效果，合作机构之间的一个金融机构的盛誉一旦受损，其可能带来的负面影响也可能具有连带性和传染性。如客户的一项业务被拒绝，将可能导致该客户与其他机构的全部业务关系的终止，同时从总体上也可能成为金融市场稳定的一个潜在威胁。

　　钟伟：值得注意的是，在中国这样一个具有浓厚行政管制色彩的监管环境下，不少金融创新可能都是以绕开行政法规审批规定等为最初目的，这并不是我们消灭这些创新的理由，二应当成为改进监管方式的推动力。这一点在全球范围内也是如此。例如，通过绕过税收法规等产生的金融创新，可能本身就反映了经济体系存在的一些问题，税收部门可以据此改进税收体系加强管理，这就是一个良性的互动过程。为了促进这一良性的金融创新互动过程，保持一套清晰、透明、公开的金融创新监管规则和程序最为关键，减少金融创新过程中的人为干预和随意性也最为重要，这样才会给予金融创新主体一个清晰的创新预期和稳定的创新环境。

　　记者：为什么说银证理财的未来取决于风险监管机制？

　　钟伟：迄今为止，银证受托理财的本质还没有十分清晰的界定，此外针对该产品的内外部风险监管机制还需要逐步地建构。

　　首先，一般而言，似乎金融控股集团更适宜展开这样的银证受托理财业务，如果合作的银行和证券公司之间没有“血脉”关系，则银证之间的投资行为将缺乏足够的监督能力，一旦证券公司投资出现风险，很可能严重影响银行的信誉，毕竟这些理财客户是由银行出面为证券公司争取来的。

　　即便如此，仍然存在着一系列的内部风险控制方面的困难，由于推出理财工具的银证机构之间利益的共同性，那么在此模式下，将只有两个利益方，一方是委托理财的客户，另一方是银证机构。鉴于理财资金是集合式的，那么在具体的资产管理进程中，将缺乏代表客户一方对银证机构行使有效监管的第三方。目前银证机构曾考虑多种方法解决风险制衡问题，比如请担保公司介入，但银证机构又存在担保公司参与利润分配、摊薄收入的顾虑。

　　此外，银证理财工具和合伙基金、公司型基金不同的是，其投资者是高度分散而不是集中的，因此他们也基本上不太可能直接行使对证券投资机构的监管权，这一点和目前沪深股市的共同基金非常类似，例如，银证理财计划中，是否设计有基金持有人大会？券商对其代理的资产是否落实了“单立账户”，客户不得而知。客户对自身利益保护的软弱无力，在银证理财中表现得比共同基金更为明显而已。

　　巴曙松：因此，目前看来证监会谨慎叫停银证理财，是对投资者负责的态度，是十分有道理的，一方面，银行、证券公司和投资者三者之间需要更为可靠的内部风险制衡机制，其中尤为重要的是投资者的利益谁来保护的问题，以及多元化的业务部门的防火墙设置问题；另一方面，监管部门也需要沟通和协调，象银证合作，可能在需要银行和证券监管机构等多方面的协调和合作。因此，我们可以预计，银证合作理财的发展命运取决于金融机构的内部风险控制机制的完善，取决于监管机制的明确，也取决于金融创新监管方式的逐步创新。