对冲基金、金融市场与民族国家

　　盛洪

　　不同于“阴谋论”的指责或者“全球化”的渲染，关于1997年发生的亚洲金融危机，本文仅遵循经典经济学的基本假定，即，第一，这一事件中的所有当事人都不过是为了自己的利益而行动；第二，这些行动的途径和结果却有可能不同；有些行动具有“以邻为壑”的性质，有些行动则有着双赢的结果。

　　由于我们将不仅涉及一国内部的情况，也要涉及国与国的互动，所以我们有必要对这两种情况作一区分。第一个区分是，在一国之内，是一个有政府的社会；而在国际上，由于不存在一个世界政府，众多的民族国家实际上生存在一个无政府社会之中。第二个区分是，在一国之内，人民是可以自由迁徙的，而在国际上，人民是不能自由迁徙的。这两种区分将会使同一种行为或政策，在国内和国际上带来很不相同的结果。

　　一、民族国家与货币体系

　　一个货币体系就是一种制度，它作为一种公共物品由民族国家提供。民族国家不过是政府这种制度安排在当今世界中的具体形式。那么，为什么货币体系是一种与民族国家范围相对应的公共物品，有什么因素阻止它成为一个世界一统的体系？在货币体系的运转中，政府扮演了什么样的角色？

　　人类很早就发现了不足值货币的好处，因为它可以使人们摆脱贵金属的供给不足对经济发展的束缚。但一旦出现不足值货币，尤其是多种不足值货币[Sheng2] ，就有一种“劣币逐良币”的趋势，导致货币体系的不稳定[1]。货币作为一种信用的一个重要方面，就是要求币值的稳定。因此，政府垄断了货币的发行，以暴力为后盾保证币值的稳定。一旦人们接受了不足值货币，发行者就获得了一笔发行货币的利润，它等于货币的面值与货币制造成本之间的差额，通常称为铸币税。这个铸币税应该是该国人民的共同财富，如果该国政府放弃了货币发行，转而使用了另一国发行的货币，就等于放弃了该国人民应该享有的利益。这是为什么一个民族国家要自己发行货币的一个重要原因。

　　另一个原因，是人民不能在国家间自由迁徙。假定全世界只使用一种统一的货币，国家间实行自由贸易，一个国家的货币供给则由它的贸易差额决定。贸易盈余会使通货增加，反之则减少(彼得.林德特和查尔斯.金德尔伯格，1985，第360页)。由于各国之间的生产效率经常处于不平衡的状态中，可能会在相当长的时间里，某些国家保持贸易盈余，而其它国家忍受持续的赤字。后者会因为没有充足的货币供给而使经济发展受到压抑。由于资本将会追逐那些繁荣的地区或产业，货币与资本在国家间的自由流动，将会加剧不同国家间在货币供给方面的充裕和贫乏的差距(哈伯勒，1963，第434-481页)。但由于在今天的世界上，人民不能在国家间自由迁徙，国家间因货币供给的不同而产生的经济发展的差异，就不能通过人口的流动获得调整。因此一个民族国家有充足的理由，通过发行自己的货币，将货币供给的主动权掌握在自己手里。

　　货币供给的目标，是使得导致资源(尤其是劳动力)充分就业的所有潜在交易都借助于货币实现。达到这一目标，并不需要中央政府发行如此多的货币，而是依赖于金融市场。金融市场主要包括两类，一类是股权市场，一类是债务市场(弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼，1998，第11页)。通过这两类市场以及它们之间的互补，金融市场将货币供给扩展到了一个社会的边际，即最后一个需要货币推动的交易，以及与该交易相关的生产活动。人们发现，以政府发行的货币为基础的债务具有足够高的信用，以至这些债务本身可以用作支付手段，因而债务本身就是货币。通过债务市场，债务在不断地被转手，也就在不断地执行着货币功能。特别地，银行体系的出现，以及银行多次循环地处理债务的方式，使一定数额的政府发行的基础货币被数倍地放大(康芒斯，1983，下册，第1-86页)。在另一方面，金融市场通过金融工具的交易，探测着货币供给的边界。

　　将一个民族国家放在世界格局中去看，它的货币体系并不能保持完全的独立。国际贸易和国际货币流动仍然会影响一国的货币供给。当一国的货币政策一定时，贸易差额将会增减货币供给；一笔外国的贷款也会产生货币乘数(如美元贷款在欧洲的作用一样，参看彼得.林德特和查尔斯.金德尔伯格，1985，第443-448页)。这很自然将一国货币与它国货币联系在一起。如果将不同国家的货币看作是不同的商品，它们之间的相对价格(即汇率)也会与其它商品一样发生变化。一方面，它与发行货币的不同国家的国内的货币供给相关；货币供给水平的不同，可以用利率水平和通货膨胀水平(或两者之和的真实利率)来描述；另一方面，它与相关国的贸易差额相关。如果两国的货币可以自由兑换，汇率与利率之间也有着很敏感的关系。

　　对于一个民族国家的政府来说，该国货币体系的有效性和稳定性，就是它应该提供的公共物品之一。一方面，由于金融市场可以放大货币供给的数额，同时探测出货币供给的边界，政府就应该推动金融市场的发育，并借助于它的力量。这使得货币体系运转得更为有效，从而使每一单位发行的货币发挥更大倍数的作用。另一方面，国际因素的作用并不确定。有时它会推动一国的经济发展(例如一段时期的贸易顺差)，有时也可能抑制它的发展(如资本外逃)，有时甚至会威胁一国货币体系的稳定(如国际游资的冲击)。政府在考虑货币政策时必须同时将国际因素考虑进来，并经常要辅之以贸易政策和外汇政策。总之，一国的货币体系不仅建立在政府发行的用法律保证的货币基础上，而且需要政府通过各种政策的精心呵护与调整。

　　二、金融市场与对冲基金

　　金融市场作为一种制度并不是抽象的，它是由一群人组成的。金融市场在货币体系正常运转中的重要作用，它改进资源在社会中配置的功能，都是通过人们追逐自己利益的过程完成的。近代以来，通过金融工具和金融组织的改进，例如融资的证券化和证券交易所的成立，金融市场不断地降低交易费用，从而使货币体系更为有效。这些改进所带来的利益，由金融业中人与其他人分享。

　　由于利益的驱动，金融市场有着强劲的创新动力。然而金融市场的利益并不总是与社会的利益相一致。例如，一家证券交易所的利益和它的交易量相关，交易量越大，它所收取的佣金越多。因此它有动力鼓励增大交易量的创新。但对于社会来说，并不是交易量越大越好，借贷过度和投资过度都会破坏经济的均衡。从经济学角度看，只有被证明对增进效率有好处的交易方式才能被接受。因此，一个成熟的国家会对金融创新采取谨慎的态度。当芝加哥期货交易所推出第一张金融期货合约时，它的目的是创造更多的交易量。金融期货(financial futures)和金融期权(financial option)构成了七十年代以来的金融创新的主体，它们被统称为金融衍生工具(financial derivatives)。但这些金融创新，只是在美国证券交易委员会的认真甄别(公众听证会和调查)后，才获得了合法性(弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼，1998，第306页)。这些金融衍生工具获得合法性的一个重要原因，是它们可以作为套期保值、规避风险的工具。从经济学角度看，规避风险有着改进效率的意义。

　　然而，当金融衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后，事情发生了实质性的变化。与金融衍生工具交易一起发展起来的，是对冲基金(hedge fund)。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦操作起来，一些对冲基金(以索洛斯的量子基金为代表)[2]就逐渐发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们可以利用这些特点去盈利。金融衍生工具(以期权为例)的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以影响价格[3]；第二个特点是，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格(strike price)不利于期权持有者，该持有者可以不履行它(可参看洛伦兹·格利茨，1998，第193-198页)。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资(即投机)；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产的现货价格，其本身的价格越低(约翰.赫尔，1997，第161页)，这给对冲基金后来的投机活动带来便利。

　　由于逐渐掌握了金融衍生工具的上述特点，对冲基金的投资策略也逐渐发生了变化；从套期交易的投资组合演变为这样一种投资策略，即通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。在不同的金融市场的价格之间的敏感关系，早已被专业人士与经济学家发现，并经过经验修正和理论探索，表达为有内在逻辑联系的、近乎函数对应的数学公式。如关于股票市场的价格与货币市场的价格(利率)的关系，有如下表达：

　　S m =( p / i ) S b

　　其中，S m为股票的市场价格，p 为利润率，i 为利率，S b 则为股票的票面价格(参看戴维. W. 皮尔斯，1988，第545-546页)。同样，两种货币的利率和汇率之间的关系，也可以表达为：

　　e f (1 + i a )= e s (1 + i b )

　　其中，e f 代表远期汇率， e s代表即期汇率；i a 代表本国利率， i b代表外国利率(引自饶余庆，1983，第325页)[4]。

　　上述不同金融市场之间的关系是一种公众知识，只不过在以往，人们只是把这种关系归结为一种市场之间的自然的互动关系。能够利用这种关系的，主要是一国的中央政府。以索洛斯为代表的对冲基金的创新是，它们设想，如果在短期内迅速改变某一金融市场(如外汇市场)的价格，就有可能引起另一金融市场(如货币市场)的价格的相应变化。只要有恰当的投资组合，就可以利用这一变化以及金融市场之间的关系盈利。当然操纵价格的另一种结果，即由于价格大幅度变动导致的恐慌心理，会带来价格的进一步变动，也可以纳入到对冲基金的策略中。金融衍生工具的出现，为他们提供了操纵金融市场价格的手段[5]。

　　当对冲基金从主要规避风险的机构演变为以操纵价格为手段的投机组织以后，它的性质发生了变化。人们有必要对它的行为是否符合社会的、以至全球的福利做一审查。从经济学角度看，操纵价格的行为是没有效率的，因为第一，人为地操纵价格，扭曲了金融市场的价格信号，从而会误导资源的流向；第二，在短期内造成金融市场价格的大幅度涨落，会破坏货币体系的稳定，甚至会使其走向崩溃。一种经济学理论指出，稳定的价格体系比不太稳定的价格体系更有效率(彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第554-558页)。而货币体系的崩溃则会进一步导致实质经济的损失。从某种意义上讲，操纵行为(manipulation)与垄断行为很近似。垄断行为的核心内容，就是通过操纵交易数量以改变价格，并从改变后的价格(即垄断价格)中获利。因此我们可以近似地将对冲基金对金融市场的操纵视为一种金融垄断 。

　　三、重商主义与世界货币

　　在近代早期，国家之间的贸易以贵金属结算，因而可以视为只有一种货币。我们已经知道，在这种情况下，贸易政策就是唯一的货币政策。一个民族国家若想获得支撑经济较快成长的货币供给，就要保持经常的贸易盈余。这就是为什么那些快速崛起的国家总是成功实行重商主义政策的国家。 重商主义贸易政策，在某种意义上讲就是扩张性的货币政策[6]。

　　当然，获得更多的货币供给并不是重商主义政策的唯一原因。尽管自由贸易政策会给相关国家带来福利的增长，但这种福利主要表现为消费者剩余，即商品价格的下降，而无法积累和聚集起来形成所谓的“国力”。在一个存在着许多民族国家并且互相对峙的世界上，以货币(贵金属或外国的货币)为形式的、可以集中掌握和调动的财富，具有很高的国际政治经济学含义，即它会在国与国之间的实力对抗中产生影响[7] 。反过来又可以“促进”贸易，以及保证本国货币的“坚挺”。另一方面，重商主义政策又可以保护本国工业，打击作为竞争对手的其它国家的工业，从而使本国处于更为优越的地位。所以近代以来相继崛起的国家，几乎无一例外地采用了重商主义政策，从西班牙、英国、法国，到美国、日本和东亚四小龙[8]。

　　然而问题是，如果所有国家都采取此一政策，也许谁也不可能获得持续的贸易盈余，重商主义政策就会失效。可以设想，重商主义政策之所以能够实行，必有另外一类国家并不实行这种政策，它们可以或被迫承受较长期间的贸易逆差。这类国家或者是由于战败或被占领，被迫单向地实行“自由贸易”政策的国家，如十九世纪和二十世纪上半叶的中国和印度[9]；或者是一种具有“货币霸权”的国家，它们用本国的货币作为世界货币，支付贸易差额；接受货币的国家或者把它储备起来，或者将其用于对其它国家贸易的支付手段。随着货币形式的变化，货币霸权的形式也在变化。从垄断贵金属开发的西班牙，到有军事霸权支撑的金本位制的英镑，再到以政治、军事、经济综合实力为基础的美元纸币。由于有了铸币税收入，具有货币霸权的国家就会容忍贸易逆差。事实上，它向世界发行世界货币的途径，主要是通过贸易的逆差。在这时，出现了一种在重商主义国家与货币霸权国家之间的贸易均衡。

　　然而，从长期看，这种均衡是不稳定的。一方面，重商主义政策不能长期实行下去。它虽然会在一定时期内使一国的经济快速成长，却最终会带来该国的通货膨胀，劳动力成本上升，以及利率水平过低(资本过剩)[10]。另一方面，即使具有货币霸权的国家一般同时具有很强的经济实力，但长期的贸易逆差也会削弱该国产业的竞争力，并有可能使该国最后衰落下去。在近代史中，既有成功实行重商主义，最后获得包括货币霸权在内的世界霸权的国家，如英国、美国，也有因重商主义政策之累最后衰落下去的国家，如西班牙；那些相继倒台的霸权国家，多是因为持续的贸易逆差最终导致了本国的产业衰落。因此，对于实行重商主义政策的国家而言，对它们最有利的选择，是在恰当的时候转变重商主义的贸易政策，同时努力使本国货币变成世界货币；对于那些具有货币霸权的国家而言，它的选择则应是努力降低本国的贸易逆差，同时用其它途径发行它的世界货币。

　　二战以后，美国成为具有货币霸权的国家，而日本以及一批亚洲国家，成为新兴的重商主义国家。主要依赖于美国的市场(即美国的贸易逆差)，它们迅速地崛起。冷战的背景加强了这样一种格局。但这些国家的崛起之快，使美国深感担忧。为了使美国的产业不至成为这些亚洲国家产业的牺牲品，符合美国利益的作法就是减少同这些国家的贸易逆差。因此，美国倡导的“自由贸易”成了货币霸权国家保护本国工业一种手段，而它主张的“资本自由流动”，则是在减少贸易逆差情况下，推动发放美元贷款，即另一种向世界“发行”美元方式的口号。它自然暗含着美国的利益。最后，霸权货币具有着一般货币所不具有的优势地位。我们只要稍微注意一下就可以发现，索洛斯等人用来攻击亚洲国家货币体系的材料是美元。

　　四、对冲基金对民族国家的攻击

　　作为利益最大化的追求者，对冲基金的经理的最佳选择，是打击那些最为脆弱，最容易被击垮的民族国家的货币体系。这样的民族国家具有几个方面的特点。第一个特点是规模较小。无论是泰国、香港、马来西亚，还是新加坡、菲律宾、韩国甚至印尼，其GDP(1996年)分别是美国的2.5%，2.1%，1.4%，1.3%，1.1%，6.6%和3.1%；其M1(1996年)分别是美国的3.3%，6%，1.7%，1.8%，1%，4.9%和2.6%。如果一个金融市场的交易规模较小，对冲基金的一定量的货币就可以对价格产生较大影响；或者如果想达到一定程度的对价格的操纵，在较小的货币体系中，可以投入较少的资金，从而减少筹资的成本。第二个特点是，这些备选对象的宏观经济和国际收支存在问题，如通货膨胀和贸易逆差。例如，除了新加坡，1995年或1996年，泰国、香港、马来西亚、菲律宾、韩国和印尼的贸易赤字占其GDP的比重分别为7.9%，11.6%，4.8%，2.4%，7.4%和3.1%[11]。第三，这些国家的企业或政府的财务状况存在问题，如利润率下降，资产负债率过高，以及存在债务风险。在不少东亚国家，由于采取模仿和学习的战略，市场风险较小，多采取债务融资的方式，导致了资产负债率处于较高水平；又由于这些国家政府多采取联系汇率或固定汇率政策，使多数企业没有有关外汇的风险意识，从而没有对自己的外汇债务进行套期保值[Sheng3] 。这一切，使得泰国等东南亚国家和地区，从1997年初开始，成为了对冲基金的最佳攻击目标。

　　应该承认，没有对冲基金的攻击，东南亚国家存在的上述问题也会得到市场和政府的调整。但这种调整会缓和得多。作为政府，它会小心翼翼地调整利率或出台适度的财政政策，调整汇率或关税率，以使宏观经济和国际收支恢复平衡。然而，由于不适时地开放了金融市场，不仅使不够慎重的短期债权债务大量增加，更因为外汇贷款的涌入导致国内货币政策失效，使得政府失去调整本国经济的手段[12]。而对于对冲基金来说，对它们最有利的，不是对金融市场各种价格的微调，而是剧烈地动荡。因此，它们发起了攻击。

　　尽管在进行明显的攻击之前，对冲基金及其“盟军”要进行战略上的铺垫，关键的步骤还是在某一金融市场(多是外汇市场)上，以大量抛售的方式影响价格，使之朝着投资策略所预期的方向剧烈变化。在这时，或者政府会保卫现有的外汇制度，用提高本币利率的方式和入市操作的方式进行干预(如香港政府和泰国政府起初所做的那样)；或者放弃固定汇率制(如台湾、巴西等政府)。在前一种情况，利率的提高会导致股市的下跌；在后一种情况下，本币会大幅度贬值。无论出现哪种情况，只要对冲基金的策略预见到了，就可以获得收益。但这样做的结果从两个方面给该国的实质经济带来损害。第一，对冲基金的成功就是其它一些企业甚至是政府的损失。它们的损失可能直接使这些机构从财务上就陷于破产；第二，几个金融市场的价格(汇率，利率，股票价格)是企业和其它经济组织进行正常运转的重要参数，当这些重要参数发生变化后，经济机构的资产与负债的结构完全被打乱了，以至会在实际生产能力仍很健康的情况下变为财务上无法生存的组织。例如，本币的贬值等价于外汇债务的突然增大；利率增高则引起财务成本上升；而股票价格的下跌则会使那些以其它公司股票为资产的企业的资产缩水。

　　一旦一些企业或金融机构的到期债务无法清偿，其它没到期的债务也就变成了到期债务，导致它们走向破产。企业破产同时意味不能清偿所有债务，这就会导致它们的一些财务状况较差的债权人也走向破产，从而引起连锁反应。大量企业和金融机构的破产，从两个方面加重着危机。从实质经济角度看，企业破产意味着原来被组合在一起的生产要素的解体，实际生产和服务的运转的中断，直接就是社会产出的减少；从货币角度看，企业尤其是金融机构的破产，债务的清偿，以及不能清偿的债务带来的对信用的破坏，会导致整个社会通货紧缩，因为我们知道，大部分货币就是由债务构成的；在另一方面，因本币贬值而出现的大量资本外逃，也加剧着本国的通货紧缩，因为在资本自由流动(或不完全自由流动)的情况下，外国货币已经构成了本国的货币供给的一部分。

　　实质经济的破坏会继续对已经恶化的金融市场产生影响。企业亏损增大和企业的破产直接会影响股市价格的下跌；本国经济的削弱又会进一步引致本国货币的贬值。进一步恶化的金融市场价格参数又会使企业雪上加霜。通货紧缩减少了本国的总需求量，恶化了企业的市场环境，从而进一步打击了实质经济。就这样，金融市场与实质经济之间形成了一个不断恶化的正反馈过程，使一国经济迅速跌向谷底。在极端的情况下，货币体系和实质经济的崩溃，会导致政治危机和社会危机，甚至会导致一国(甚至是“大国”，如俄国)的政府财政破产[13]。

　　可以看出，只有当对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时，这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。因此，被攻击的国家被破坏得越严重，对实施攻击的对冲基金越有利。其结果，是在对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。从分配的公正性角度看，如果我们认定对冲基金的这种行为接近于垄断，那么它所获得的收入则近乎垄断利润。正如经济学界所公认的那样，垄断利润是一种不公正的财富再分配。这种不公正不仅被理解为对一部分人的损害，而且具有这样的性质，即获益方是以整个社会乃至整个世界的损失为代价的。操纵价格的垄断行为不仅破坏市场信号，而且破坏市场制度本身，而制度是整个经济的公共物品。

　　由上述分析我们可以推论，表面看来公平的货币交易，可能会导致既损害效率、又破坏公正的结果。如果我们注意不同货币之间的重大区别，注意运用货币进行交易的不同方式，我们可以发现，货币交易可以变成一种掠夺的手段[14]。美元作为一种世界货币，可以成为操纵其它货币价格的手段。借助于金融衍生工具，先进的信息技术，以及现代信用体系，对冲基金可以获得比以往的成本低得多的货币。用这种成本更低的货币去操纵市场，从一般居民或企业手中劫掠走成本较高的货币，就如同用一般货币去操纵一个特定商品的市场，从中获取暴利一样[15]。

　　五、几种可能的后果与国际政治经济学

　　现在我们回到全世界的层次，以民族国家为单位来思考问题。 我们的第一个问题是，任由对冲基金进行操纵与投机，将会对世界产生什么影响？不同民族国家和国际社会将有几种可能的选择，它们分别会产生什么影响？第二个问题是，不同的选择将会产生什么样的世界总福利，以及什么样的民族国家间的财富再分配？第三个问题是，在现在的国际政治格局下，人类能否达成一种导致世界总福利最大的解决方案？

　　不同的民族国家以及国际社会大约有四种可能的选择：(1)放任对冲基金的操纵与投机活动；(2)对跨国的金融活动设置严格的管制，包括设定固定汇率，限制货币与资本自由流动，取消金融衍生工具的交易，甚至取消本国货币与外国货币的交易；(3)以操纵对抗操纵，即那些被对冲基金攻击的民族国家(或地区)，也采取对冲基金操纵市场价格的办法，以抵消对冲基金的影响；这既包括政府也采用这一手段，如香港政府，也包括在民间发展对冲基金；(4)采取适当的政策手段，对操纵金融市场的行为加以约束，同时保证货币与资本的正常流动。

　　第一种选择的结果，是全球的金融崩溃与经济萧条。这是因为，一些对冲基金在投机上的成功，会吸引更多的资源进入这一领域[16]；但同时会减少利用操纵市场牟利的成功率，因为这会减少这种投资策略的确定性。当较少的对冲基金操纵市场价格时，它的预期有着较高的确定性，因为操纵者比其他人更能“预见”价格的变动。然而当越来越多的对冲基金进入到这一领域后，它们的投资策略就会互相冲突。即使对冲基金分别在不同的市场上运作，由于市场之间是互相影响的，一个对冲基金在一个市场的“确定性地”操作，会成为另一个市场上另一个对冲基金的“不确定”因素。这使得对冲基金越来越难以盈利[17]，并且越来越具有风险，最后可能导致从事市场操纵的对冲基金本身的垮台(如美国长期资本管理公司几近破产)。当一些对冲基金走向破产，它们背后的商业银行也会因之遭受巨大亏损而倒台。这将会在社会中产生巨大的震撼及连锁反应，导致信用和货币体系的崩溃，进而影响实质经济，尤其在是对冲基金最为发达的美国。当美国走向经济萧条后，全世界会在东亚、俄国和拉美危机的基础上，又受到致命的一击，从而最终走向世界性的经济萧条。

　　第二个与第三个选择其实都是对操纵与投机行为作出反应的选择，只不过前者是消极的反应，而后者是积极的反应。第二个选择的后果，一方面会减少外部因素对一国经济的冲击，使该国的货币体系保持独立，重新建立本国宏观政策的权威，另一方面也会切断正常的资本流动，阻碍了资源在更大范围的组合。如果各国都采取这一政策，则会使全球的金融体系解体，甚至瓦解国际的分工体系。第三个选择的结果，一方面会使那些采用与对冲基金类似的手段的政府部门和民间机构暴露在更大的风险之中(如香港政府入市博杀)，也会加剧金融与经济危机。

　　第四种选择的结果，则是较为积极的。一方面，对操纵行为的管制，抑制或消除了破坏货币体系的金融投机行为，阻止了世界走向金融崩溃和经济萧条；另一方面，又保证了货币和资本在国家间的正常流动，使世界仍然享有资源在更大范围的配置所带来的好处。

　　从世界总福利的角度看，第一种和第三种选择所带来的结果最差，因为世界的金融崩溃和经济萧条很显然降低了全世界的经济产出；第二种选择也不理想，因为它阻止了货币与资本在国家间流动所带来的资源配置的改善；第四种选择则会给世界带来总福利的一个增量，因为它恰当地解决了货币流动与金融风险之间的矛盾。从财富在国家间的再分配角度看，第一种选择有利于金融部门比较发达的西方国家，特别地，有利于具有货币霸权的美国，而不利于其制造业具有竞争力的新兴国家与地区。因为第一，对冲基金投机活动的活跃，金融衍生工具交易量的增大，将会给金融部门(包括证券交易所，各种银行等)带来巨大收益；第二，对冲基金所获得的操纵收益，很自然地要汇回母国；第三，在重商主义国家与货币霸权国家的结构中，对冲基金对其它国家的货币掠夺，等于将重商主义国家通过贸易顺差积累的外汇储备，又通过货币投机的形式转移回货币霸权国家，减缓了重商主义国家对其产业的竞争压力；第四，由于许多国家的货币体系遭到破坏，美元在实际上被越来越多的人运用于美国之外的场合，也有越来越多的国家在考虑，用美元替代本国的货币，即出现了一种美元化的趋势[18]。这种趋势显然增加了全世界对美元的需求，从而增大了其它国家人民向美国交纳的铸币税。而第二种、第三种选择，则减少了给货币霸权国家带来的好处，也减少了其它国家受到的损害，但是以降低资本配置效率和增大金融风险为代价。毫无疑问，第四种选择，从短期看，显然不利于对冲基金发达、且具有货币霸权的国家，因为它抑制了这些国家按照第一种选择获得利益；但是从长远看，由于避免了世界的金融与经济危机，它将对所有人都有好处。

　　然而从国际政治经济学的角度看，实行第四种选择却很困难。这是因为，第一，任何单个国家或地区实行这种政策，都会因为它们之间的竞争而受到削弱[19]。由于金融中心之间，民族国家之间存在着争夺金融交易和资本的竞争，任何一个对货币和资本流动的管制措施，都会降低本金融中心和民族国家的“竞争力”。即使已经实施了某些管制的国家或地区，也会因为互相间的竞争而再度放松管制(如香港与新加坡之间的竞争，导致了香港金融当局又放松了管制措施，参见陈定远，1998)。第二，若想实现世界各国的统一行动，在一个没有世界政府的国际社会中，现实的作法是依赖于在经济政治处于主导地位国家的率先倡导。然而正如上面所分析的那样，这些国家恰恰是从对冲基金的操纵和投机获得益处的国家，从而至少在短期内我们不能期望它们能够带领世界各国走上联合管制操纵行为的道路。

　　六、结语

　　(1)迄今为止，几乎所有所谓的“经济自由”，只有在存在着一个政府的情况下才能够近似地实现。在国际经济领域，由于没有一个世界政府，我们无法保证一个经济活动(尽管被称为是“自由的”)的效率与公平，即真正意义的自由。

　　(2)一个有效和稳定的货币体系是一种公共物品，任何一个民族国家的政府都有义务提供它，并通过制度和政策精心地呵护它。

　　(3)由于没有一个世界政府，自由贸易的理想从来没有在世界上实现过。国际贸易的均衡不是自由贸易的均衡，而是重商主义与货币霸权之间的均衡。

　　(4)对冲基金的核心策略，是在金融市场中操纵价格。这是一种近似于垄断的行为。所以以索洛斯为代表的对冲基金的经理们，不是自由市场经济的捍卫者而是破坏者。

　　(5)对冲基金通过金融投机的所得，不仅以被攻击的国家人民的损失为代价，甚至以这些国家的货币体系和实质经济的崩溃为代价。这导致世界福利的净损失，包括全球金融体系和实质经济遭受的损害。所以对冲基金施行的操纵行为是对被攻击国家和世界的犯罪。

　　(6)两个因素为对冲基金的操纵行为提供了便利。第一是金融衍生工具的问世，它使大量交易成为可能；第二是美元的货币霸权身份被用来作为金融攻击的武器。

　　(7)避免世界走向大萧条的方案，是由国际机构管制操纵行为。这需要大多数国家，尤其是处于支配地位的国家的一致同意。然而，这些国家至少在短期内还在从金融投机中获得好处。所以我们不能期待上面的方案可以很快地实施。

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　　周树春，“国际投机者日益受到限制” ，(新华社伦敦10月18日电)经济日报1998年10月20日。

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　　* 本文是“关于中国市场化改革的过渡过程的研究”和“会有一个经济学的中国学派吗？”两篇文章合并而成，看过这两篇文章的读者不必再看。

　　※ 本文得到北京天则经济研究所的资助，为“中国制度变迁的案例研究”的一个课题。张曙光教授，周其仁教授，杜鹰先生，和陈剑波先生在阅读了本文的初稿后，提出了很有建设性的修改意见，特此感谢。错误由本人负责。

　　[1] 在漫长的中国历史中，几乎是从春秋战国到中华民国，我们不时可以看到多种货币并存，私铸钱币泛滥，从而“劣币逐良币”的情形，以及由此导致的货币制度混乱和社会经济动荡。参见石毓符，1984。

　　[2] 对冲基金有很多种类型，其中大部分仍然进行着“传统的”业务(参看易刚、赵晓和江慧琴，1999；Van hedge fund advisors international, 1999(a))，这里讲的对冲基金只是指以索洛斯的量子基金为代表的对冲基金。

　　[3] 随着操作的重复和经验的积累，人们逐渐认识到金融衍生证券的交易会给一个交易者带来的新的力量。如对巴陵银行的倒闭负有责任的交易员李森承认，他启图用大量交易的方法使价格朝着他期望的方向变动(1996，第144页，第198页)。到后来，人们明确地意识到金融衍生证券交易的这种影响，并把它作为对冲基金从市场中牟取利益的手段之一。

　　[4] 关于利率与汇率之间的关系，保罗.克鲁格曼和茅瑞斯.奥伯斯法尔德合著的《国际经济学》中有较详细的讨论(1998，第352-355页)。

　　[5] 尽管现在没有哪个对冲基金公开了这种投资策略，但我们可以从它们的几个“经典战例”中看出来。例如，在1997年5月开始的对冲基金对泰国的攻击，以及后来两次对香港金融市场的进攻。

　　[6] 凯恩斯早就指出，重商主义有利于一国的经济成长，因为贸易顺差不仅导致海外投资增加，而且通过降低本国利率，增加了国内的投资(1963，第285-286页)。现代国际经济学也认定，贸易盈余直接就是货币供给的增加(彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第360-361页)。

　　[7] 所以凯恩斯一针见血地指出，重商主义者“所追求的，乃是国家的利益，以及国力的相对的增长。”(1963，第295页)

　　[8] 有关这些国家，尤其是英国的重商主义的历史，可以参看陈曦文的《英国16世纪经济变革与政策研究》的第五章“重商主义是英国经济变革与发展的保证”(1995，第156-183页)，约瑟夫.熊彼特的《经济分析史》(第一卷)的第七章“‘重商主义’文献”(1996，第500-552页)，W.W. 罗斯托的《这一切是怎么开始的》的第二章“现代化过程 中的政治”(1997，第31-86页)，以及斯塔夫里亚诺斯的《全球分裂》(1996，上册，第178-183页)；等等。

　　[9] 例如中国从1864年到1948年的85年间，只有八年有贸易盈余(鲁传鼎，1985，表4 -14，表5 -1，表6 -1，表7 -10，表7 -11。)

　　[10] 凯恩斯：“故设重商主义政策推行过度，则不利影响之由来，不仅起于国内之成本上涨、利率下降，亦起于国外之成本下降、利率上涨。”(1963，第286页)

　　[11] 香港是一个非常特殊的地区，因为直到1997年，香港一直是由英国统治的，因此它不能作为一个独立的政治实体采取重商主义政策，表面上它一直是一个自由港。但其崛起的模式，与东亚其它国家类似。因此到了1996年，香港也可以被看作是一个“重商主义晚期”的地区：劳动力成本上升，贸易赤字增大。

　　[12] 例如在泰国，政府实行较紧的货币政策，但由于企业可以自由地借到利率比泰铢低得多的美元或日元，政府的货币政策并没能阻止物价的上涨，以及由此导致的贸易逆差(参见Kirida Bhaopichitr, 3/17/1999)。

　　[13] 凯恩斯：“若要推翻当下的社会基础，破坏它的通货体系乃是最精妙最有效的方法。这一过程会把所有摧毁经济规律的潜力都激发出来，并以一种几乎无人可以诊断的方式进行破坏。”这位通晓货币体系奥妙的经济学家早已揭示了上面叙述的全部过程。

　　[14] 布罗代尔曾指出，“货币是在本国和在国外剥削他人的一种手段，是加剧剥削的一种方式。”(1992，第522页)

　　[15] 布罗代尔讲的一个故事似乎可以帮助我们理解这样一种用货币赚货币的作法：十七世纪葡萄牙人在非洲海岸发现了一种叫做“钦波”的用贝壳做的货币，“葡萄牙人考虑得比较周到：一六五零年他们控制了罗安达岛四周的‘产币场’，即出产钦波的渔场。这一货币在一五七五年至一六五零年之间已贬值百分之九十。”(1992，第525页)

　　[16] 有关数据支持这样的判断。美国泛对冲基金顾问公司(纳什维利)的统计表明，从1993年第四季度到1998年的第三季度，美国前10位的对冲基金的回报率要比前10位的共同基金高14.4%，前10%的对冲基金的回报率则比共同基金高38%( Van Hedge Fund Advisors International, 1999a)。

　　[17] 有关的信息和数据表明，自1998年以来，对冲基金的成绩越来越差。参见Van Hedge Fund Advisors International，1999b；中央电视台，1999。

　　[18] 关于美元化趋势的报导，可参看斯蒂芬·菲德勒的文章“不实现美元化就要完蛋”(1999年2月5日)；路透社的“‘美元化’使拉美分裂”(1999年2月2日)；有关的讨论和研究，可参看Steve H. Hanke and Kurt Schuler 的 “A dollarization Blueprint for Argentina”( March 11, 1999)；张宇燕的“美元化：现实、理论及政策含义”(1999)。

　　[19] 实际上，从一开始，就有对金融衍生工具的交易的量上的限制。在美国，交易所规定了一个投资者持有期权合约的最大数量，如对数据设备公司的股票，在订立合约时，头寸限额/执行限额为8000个合约(约翰.赫尔，1997，第149页)。一旦出现危机，许多交易所都自动地规定一些管制措施。例如在1998年美国长期资本管理公司危机出现后，一些国家(或地区)及金融交易机构纷纷规定了一些限制。如伦敦金属交易所宣布实施新的交易规则，防止对冲基金等投机者通过卖空操纵市场。日本则修改了证券交易法，禁止通过卖空交易打压股票价格以从中牟利，此前，香港就股票抛空和期货持仓量公布了一系列规定，旨在确保公平有序的交易，遏制操纵市场行为。管制规则一般还包括对交易大户披露信息的要求，和对商业银行贷款对冲基金数额上的限制，等等(周树春，1998)。但一旦危机过去，这些限制或管制就会逐渐放松。

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　　① 这里应该强调，我国农村在改革开放前形成的“集体企业”，更准确地说，应该称为“社区合作企业”。因为形成企业资产的资源是由整个社区(村或乡)调配的，而不是仅归属于企业成员。但由于习惯，一般仍称这类企业为“集体企业”。为了不与其它文献相冲突，本文仍沿用“集体企业”的说法，但在这里实是指“社区合作企业”。

　　② 详细一些的描述如下：“为了使折股做到公平合理，由村经济组织、企业和农民三方组成清产折股小组，制定了清产核资方案，规定企业占地每亩作价1.3万元，厂房每平方米120元，机器设备按现值作价，三者之和为集体财产股。股金分为有息股金和无息股金，凡不能直接投入生产过程的财产如办公室、食堂、敬老院、卫生院、幼儿园等均为无息股金。凡是原大队和生产队所辖，并已投入企业使用，正在生产过程中发挥作用的财产，如厂房、设备以及流动资金等为有息股金。通过对原属大队企业的土地、房屋、设备、流动资金和原属于生产队所有的财产，逐一进行清产核资，全村集体财产共折成股金304万元，其中无息股金52.5万元，有息股金251.5万元。土地折款和无息股金由村集体统一使用，不折股到户；有息股金折算到劳，计算到户。如何把有息股金，按村民集体劳动的贡献大小折股到人，是件复杂而又细致的工作，清产折股小组制定了折股条例，对不同的人按年龄、职务、政治表现等不同方法计算折股的。当时全村1221个劳动力共有有息股金15720股，每股值为160元，然后计算到户，发给股金证，年终凭证领取股息。同时还规定，股金不准买卖，不准退股，可以继承，允许抵债(限于欠本村债款)。1984年规定股息按月息0.66%从企业提取，其中村留0.36%，用于集体再投入和集体福利事业；0.3%按股分配到户，每股年息为5.76元，全村有息股金共领取股息9万元。此种办法的实行，保护了集体经济，加强了村民对集体的向心力和凝聚力。”(周村区农村改革试验区办公室编，1994，第113-114页)

　　[i] 在殖民主义时代，不少西方人对西方世界的扩张性是直言不讳的。如塞西尔.罗兹(1882年)说，“为使联合王国的4000万居民免遭一场血腥的内战，我们作为殖民国家的政治家们必须获取新的土地来安置过剩的人口，并为他们在工厂、矿山生产和开发出来的产品提供新的市场。”安德鲁.卡内基(1896年)更为明确地说，“我们一直希望我们毋需扩张，但我们总是发现一旦停止扩张就会落后。”转引自斯塔夫里亚诺斯，1995，第261页，第260页。

　　[ii] 在另一篇文章 ——— “中国革命和欧洲革命”中，马克思又说到，“在印度的不列颠当局的收入当中，整整有七分之一是来自向中国人出售鸦片，而印度对不列颠工业品的需求在很大程度上又是取决于印度的鸦片生产。”(1972，第7页)

　　[iii] 费正清：“在中国的外国人有人身与财产的治外法权的保护，所以在1860年以后，他们作为清帝国的多种族的统治阶级的一部分而能够维持并扩大其作用。其结果与其说是用殖民地方式对中国进行剥削(它着重对原料和利润的榨取以及为西方官员提供职位)，毋宁说是有特权参与了使中国人生活西方化的尝试。这至少会产生与经济效果同样重要的心理反作用。由于保守的清朝官员和绅士的失职，在中国国门以内的外国人在某些情况下是能够或希望能够成为这个国家的‘现代化的促进者’的。”(1983，第285-6页)

　　[iv] 马克思：“中国皇帝为了制止自己的臣民的自杀行为，既禁止外国人输入这种毒品，又禁止中国人吸食这种毒品，而东印度公司却迅速地把在印度委员种值鸦片变成自己财政系统不可分割的部分。半野蛮人维护道德原则，而文明人却以发财的原则来对抗。一个人口几乎占人类三分之一的幅员广大的帝国，不顾时势，仍然安于现状，由于被强力排斥于世界联系的体系之外而孤立无依，因此竭力以天朝尽善尽美的幻想来欺骗自己，这样一个帝国终于要在这样一场殊死的决斗中死去，在这场决斗中，陈腐世界的代表是激于道义原则，而最现代的社会的代表却是为了获得贱买贵卖的特权 ——— 这的确是一种悲剧，甚至诗人的幻想也永远不敢创造出这种离奇的悲剧题材。”(1972，第26页)

　　[v] 罗素：“我不主张提倡民族主义和军国主义，但若那些爱国的中国人反问我，不提倡的话何以图生存？我却也无言以对。”(1996，第6页)

　　[vi] 其实，从个人主义的逻辑导出民族自决和民族独立的结论，首先是由那些谋求摆脱殖民统治的西方人表达出来的。美国的“独立宣言”指出：“我们认为下述真理是不言而喻的：人人生而平等，造物主赋予他们若干不可让与的权利，其中包括生存权、自由权和追求幸福的权利。为了保障这些权利，人类才在他们中间建立政府，而政府的正当权力，则是经被统治者同意所授予的。任何形式的政府一旦对这些目标的实现起破坏作用时，人民便有权予以更换或废除，以建立一个新的政府。”(杰斐逊，1995，第49页)

　　[vii] 甘地的例子就很典型。他求学于英国，并对英国的社会备加赞赏。但他回到印度后，因一件事求见一位在英国就很熟悉的英国官员，“不料这位昔日的伦敦故交不仅毫不留情予以拒绝，而且粗暴地叫听差把他推出门外”。“这件事使甘地陷入了沉思。为什么同是一个英国人，在伦敦时，他能和你成为朋友；可是在印度，当双方成为统治者与被统治者时，又无比凶狠，不可一世，同先前判若两人？”(徐友珍，1996，第20页)

　　[viii] 关于西方人反对非西方人学“西学”的例子非常之多。梁启超在其“变法通议”中记载说，“余于光绪十年回英，默念华人博习西学之期，必已不远，因拟谒见英、法、德等国学部大臣，请示振兴之道，以诸异日传播中华之用。迨至某国，投刺晋谒其学部某大臣，叩问学校新规，并请给一文凭，俾得遍游全国大书院。大臣因问余考察本国新学之意，余实对曰：欲以传诸中华也。语未竟，大臣艴然变色曰：汝教华人尽明西学，其如我国何？其如我与各国何？文凭遂不可得。”(梁启超，1994，第107页)

　　[ix] 斯塔夫里亚诺斯：“欧洲各国政府给与了沙皇俄国一次及时的借款；英俄两国共同‘扼杀’了波斯立宪派；美国与西班牙协力反对古巴和菲律宾的民族主义者；西方列强起初支持清王朝，继而支持袁世凯，反对中国的变革；在非洲，英国人和布尔人同意，不管他们之间存在什么分岐，占非洲人口多数的非洲人应从属于他们。”“顺应的西化派在不同程度上接受了资本主义世界秩序的政治和经济关系。然而，他们不久就发现，西方言行不一致。青年土耳其党人试图取谛使人压抑的外侨特权时，得到了这个教训；中国共和派试图修改不平等条约时，也同样得到了这个教训。波斯人呼吁民主的英国和美国支持他们的宪法时，很快丢掉了幻想；而当古巴人和菲律宾人要求‘文明世界诸列强’承认他们那得到民众支持的革命政府时，也同样丢掉了幻想。”(1995，第449-50页)

　　[x] 最典型的例子是印度。布罗代尔在其巨著《15世纪至18世纪的物质文明、经济和资本主义》一书中提到，“十七世纪商人不仅进口原料，而且输入印度棉布和印花布，后者对欧洲是一大发现。印度的纯织物品质极佳，价格低廉，往往印有色彩鲜艳的图案，而且与欧洲织物相反，易于洗涤。欧洲很快被征服，……。英国于1700年和1720年，法国则早在1686年即禁止在本国境内销售印度棉布。印度棉布仍继续到岸，……。

　　“先在英格兰，很快席卷整个欧洲的棉纺织革命，事实上首先是对印度工业的模仿，然后作为一种报复，赶上并超越印度。…… ”(1993，第663页)

　　可惜布罗代尔忽略了这一历史事件的细节。事实上，印度的纺织业并不是在平等竞争条件下被击败的。一个重要的事实是印度在一历史阶段中被英国用武力征服，并强加了不平等的贸易关系。斯塔夫里亚诺斯指出，“1814年，印度对从英国进口的毛织品仅征2%的关税，棉织品、丝织品仅征3.5%的关税。相反，英国对从印度进口的原棉征的税很轻微，但对印度的棉织品征的税高达70-80%。结果，在1814年至1844年30年里，印度棉织品输入英国的数量从125万匹跌到63000匹，而英国棉织品输入印度的数量从不到100万码增加到超过5300万码。”(1995，上卷，第254页)

　　[xi] 值得一提的是美国的例子。尽管在北美的殖民者与其宗主国是同文同种的，但仍然不能得到其宗主国的同等对待。在政治上，北美居民向英国政府纳税，却没有选举代表参加英国议会的权利；在经济上，英国对北美殖民地实行岐视性的关税，如在降低英国的茶叶进口关税的同时，维持在北美的高税率。由于这些殖民者分享着与其宗主国同样的文化，他们很敏锐地感到这样的作法违反了个人主义原则，进而起来抗议英国政府。在和平请愿不被接受的情况下，他们毫不犹豫地依据社会达尔文主义的规则，拿起了武器。在殖民化和非殖民化的历史中，美国的例子是非常独特的。正是因为北美殖民者在文化上有着西方式的个人主义的根基，才能很快依据“人生而平等”这一道德信条断定殖民统治是不道德的、并反抗这一统治，从而开了民族解放的先河。在其它以非西方人为主的殖民地，尽管在早期有依据传统文化而对西方殖民主义的反抗，但只有在这些殖民地的精英分子掌握了西方的个人主义和社会达尔文主义的观念后，非殖民化运动才真正形成了对西方殖民主义的挑战。当然，美国人并不把指责英国殖民统治的同样言词，用来谴责自己的殖民主义行为，如对菲律宾的殖民统治。这再一次印证了本文的一个判断：在西方人那里，个人主义与社会达尔文主义有着内在逻辑联系。

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　　11/20/00 09:35 PM

　　原载《天则论丛1998》“从计划经济到市场经济”，中国财经出版社，1998年。

　　后 记

　　校对完本书清样，觉得有些事情需要向读者说明。

　　首先是文体问题。这些文章是为了一个主题而结为一集的，但它们的文体是各不相同的。有的是较严格的论文，有些是较轻松的随笔，有些甚至是演讲记录或者答记者问。比如在本书中的《为万世开太平》一文，实际上是六篇一组的随笔，刊登于1996年1月至2月的几期《北京青年报》上。如同这组短文，本书的文章全是已经发表过的，所以所有的文章都注明了出处，只有一个例外。这就是本书的前言，《从为往圣继绝学到为万世开太平》，曾经在1997年某期的《北京青年报》刊出，但当时写作的目的，就是作为本书的前言。所以是作为前言在先，而刊登于报纸在后。不注明出处，是为了不使读者误解这篇文章是为报纸而作。由于主题是一个，而文体不同，往往不同的文章讨论的是同一个问题，只是用不同的语言而已。把它们放在一起，也有一个好处，就是可以从不同角度来阐述我的主要思路，况且不同的文章也还有不同的侧重。

　　第二个问题是，由于收集的文章发表于不同的时期，它们之间也并不完全一致，这反映了我的思考过程。但我并不想修改我以前的文章，以使它们看来前后一致。因为第一，我愿意向读者展现我的思考过程，第二，我也并不认为，不同时期的看法不同，是因为某一时期的主张有错误；我宁愿认为，不同的看法与不同的角度和侧重相关。比如在1993发表的《中国先秦哲学和现代制度主义》一文中，我曾指出西方近代的崛起与其奉行经济自由主义有关，但后来在《什么是文明》以后的一系列文章中，又指出西方的崛起与社会达尔文主义的关系。这两种论断似乎有矛盾，但都是有事实依据的，只不过我在不同的文章中着重叙述了不同的事实。后来我在《个人主义和社会达尔文主义》一文中对这两个方面及其内在逻辑做了较详细的讨论。

　　第三个问题是，自《什么是文明》发表以后，我的主张引起了一些批评。这些批评对于问题的讨论和我的理论的改进都很有帮助。但是由于多种原因，我没有对批评给予积极的回应，在此我向批评者们表示欠意。当然对于有些误解或曲解我的看法的“批评”，我觉得最好的回应就是重申一下我的原文。我希望批评是在充分理解我的理论基础上展开的，这样的批评更有份量，更能击中要害。谈到批评，我要特别提一提英国的《经济学家》杂志。本书中收集的一些文章，如《纸上的帝国》，批评了该杂志的某些主张。由于这篇文章与一起在《国际经济评论》上发表的其他学者的批评文章产生了较大的影响，《经济学家》杂志的主编和其亚洲地区的负责人先后两次来北京与我们座谈。尽管我仍然会继续批评这本杂志中我不赞成的观点，但我赞赏它对批评的态度。

　　最后感谢北京大学出版社的总编温儒敏教授，是他积极地支持了这个选题。在编辑过程中，责任编辑刘灵群先生的认真态度超出了我的期待。由于他的坚持，我为《现代经济学的中国渊源》等文章的原文中没有注明出处的引文注明了出处，就是本书的引文本身也都参照原著进行了校对，不少文章的文字质量甚至超过了初次发表时的水平。还要感谢北京大学出版社所有为这本书的出版做出贡献的人士。

　　1999年1月15日于北京郎家园