宏观调控效果初步显现 央行升息仅是一场虚惊？

　　随着美国联邦储备委员会6月30日宣布小幅度提高短期利率，国人对中国是否会升息的讨论再次升温。究竟央行是会相机而动，进行加息，还是会按兵不动，保持现有利率？

　　刘旭

　　宏观调控效果初步显现

　　2003年，中国全年居民消费价格总水平上涨了1.2%，而GDP的增长率高达9.1%，可谓真正的高增长、低通胀。但受2003年底的物价翘尾等多种因素影响，2004年1月以来居民消费价格总水平加速上涨，一季度达到2.8%，4月份达到3.8%，为1997年以来最高值，因此目前实际的一年期存款利率已经在-2%左右。以此计算，每年有大约400多亿元的财富从存款者手中蒸发。升息成为人们关注的焦点。“五一”前夕，商业银行间甚至传出“五一”后升息的“实质”消息，商业银行被要求“五一”之前尚未出账的贷款一律不得出账，并严格控制各类授信业务。这个消息多被市场演绎成央行升息的前兆。“黄金周”后，人们对升息的预期反而更热。“央行最快将于今年上半年上调利率，幅度会在0.5%至1%”，类似的消息不胫而走。利率牵动着众多国人的心，而目前的种种迹象表明，央行升息，也许是一场虚惊！

　　2003年以来，国民经济出现了增长加速的态势，而在经济增长的背后，过度投资效应十分明显。为了解决中国经济运行中存在的突出问题，央行采取了除升息以外几乎所有的货币政策工具。从目前情况看，前一段中央的各项调控手段正在见效，整个局面在趋于好转，加息的压力正在释放。

　　在6月27日结束的“中国宏观经济现状探讨与分析”高层论坛上，国家统计局总经济师兼新闻发言人姚景源表示，国家统计局1～5月的最新数据支持中国政府宏观调控取得明显成效的结论，几大重要宏观经济指标的统计数据均表明，此轮宏观调控已逐步接近调控目标。他指出，去年下半年特别是今年3月份以来采取的调控措施，目前已取得成效并正在发挥作用。而宏观调控政策发挥作用有一个传导过程，调控措施的效应会在今年下半年更明显地显现出来。种种迹象表明，下半年经济将出现回落，实现“软着陆”。

　　物价上涨似成强弩之末

　　居民消费价格指数的增长状况是央行决定是否提高利率的一个重要因素，而目前的种种状况均表明我国发生长期通胀的趋势正在减弱，过度投资的现象正得到控制。为预防通货膨胀，国家发改委发布新规定：当某省物价涨幅月环比超过1%或同比连续3个月超过4%时，该省应暂停出台提价项目3个月。

　　央行货币政策委员会委员、中国社科院金融研究所所长李扬在中国社科院金融研究所举办的金融论坛上指出，从我国目前的宏观经济形势，尤其是我国的物价水平来看，加息是有必要的，但是物价上涨的趋势很可能发生逆转。他说：“虽然目前物价上涨的趋势比较明显，但是这种状况是否能够继续还是需要认真考虑的。”目前的迹象表明，物价上涨已经是强弩之末，他预计今年下半年，迟则明年上半年物价上涨的趋势就会出现逆转。

　　《经济日报》分析，2004年既有推动价格上升的压力，也存在平稳价格的条件。首先，物价上涨受到市场供求关系的约束。目前，超购的产品主要集中在生产资料领域，而工业消费品市场还是供大于求。虽然原材料和上游产品价格涨得很快，但要传递到最终消费品价格上来，难度很大；其次，物价上涨缺乏内生性。目前还看不到消费需求回升对物价上涨的支撑作用。今年一季度全社会消费品零售总额实际增长9.2%，与去年和前年同期大体持平。近年来城乡居民的平均消费倾向和消费率不断下降，目前也没有根本改善；第三，物价上涨缺乏可持续性。按照市场规律，粮价上涨必然刺激粮食供给，预计今年夏收以后，粮食和食品价格涨势将趋缓。城市交通、煤气水电、医疗、教育价格将继续有所上涨，但涨价力度将逐步减缓。最重要的是，中央出台的一系列宏观调控措施效果逐渐显现，目前固定资产投资增幅回落，钢材价格下跌。以此推断，近期内物价总水平即便上涨，幅度也将逐步减小。

　　根据国际通用标准，如果CPI(即居民消费价格指数，它是衡量通货膨胀的一个主要指标)上涨达到3%，说明有很高的通胀风险；如果CPI上涨达到5%，一般认为通胀已经到来。按照这个标准，我国通胀的迹象已经比较明显，现在关键是看下半年物价的走势，如果涨幅控制在5%以内，那么我们就可能不采取升息这剂“猛药”。如果物价指数仍不断上升，贷款实际利率为负的话，那么加息恐怕在所难免。

　　国家信息中心经济预测部的张永军测算，我国2004年CPI大约上涨3.4%左右，属于比较温和的上涨幅度。张永军认为，价格上涨幅度的高峰期很可能在第三季度出现。但他同时强调，不能因此作为采取进一步紧缩政策的依据。决定价格走势的关键时期在第四季度，如果到时CPI指数涨幅不出现下滑甚至继续提高，进一步的紧缩政策才有必要出台。

　　还需要指出的是，尽管目前物价涨幅较大，但居民仍然可以承受，我国已进入负利率时代，负利率会引起大量居民储蓄流出银行，进入消费市场，引起CPI进一步上涨。现在的情况是，从去年底至今已连续几个月出现负利率，但并未能阻挡储蓄高增长的脚步，目前我国居民储蓄余额已达12万亿元。资金供给较充裕依然是主要趋势，这种趋势也不支持利率的上涨。

　　世界低利率格局未改变

　　近几年来，为克服不利的外部影响，刺激经济增长，世界各主要经济体纷纷采取了连续降息等宽松的货币政策。美联储在2003年6月将联邦基金利率从1.25%下调到1%，达到45年来最低点。日本银行也曾多次采取措施放松银根，增加基础货币投入以维持零利率水平。欧洲中央银行理事会则两次下调利率，达到2%的水平。事实上，欧洲央行仍然存在着下调利率的空间。尽管高利率货币国家，如英国、澳洲等采取了加息措施，但并不足以引领全球利率周期根本转向，即使美联储小幅度加息，但也不意味着全球利率将就此进入一个持续上升的通道。

　　有人把央行会否加息的决定因素归纳为物价、美联储动向、投资三大要素。人民币存款利率与美元存款利率的差额已经成为人民币币值变动，以及利率调整的重要依据。在中国存在巨额外汇储备、外汇占款越来越多的时候，人民币利率的调整越来越需要考虑美元利率的变动。今年6月30日，美联储宣布4年来的首次升息，将利率调高25个基点，恢复到了2003年6月以前1.25%的利率水平，采取的是小幅升息，而非大幅升息，这一情况表明，世界低利率格局并未发生根本改变。在这种情况下，上调人民币利率虽然会有利于减轻中国国内通货膨胀压力，抑制信贷增长，但也将使已经有所缩小的与美元利差再度加大。

　　我国本外币利差较大，以美元为例，目前国内美元一年期存款利率为0.5625%，人民币一年期存款利率为1.98%。而美国美元一年期大额CD(大额可转让存单)存款利率为1.06%，境内外本外币利差为0.92个百分点。如果加息的话，套利空间会进一步加大，吸引大量国际投机游资进入中国进行无风险套利，从而增加人民币升值的压力，从这一点上说，加息不是明智之举。

　　此外，适度的通胀还可以缓解人民币对外升值压力，假如通胀率为5%，则人民币对内贬值5%，对外的潜在价值就下降5%，人民币对美元潜在价值就贴水5%，原有的升值压力自然相应下降；下半年，需视国内物价走势状况，和国际上，特别是美国的利率动向而定。如果国内CPI接近或超过5%，而国际上，特别是美国也出现大幅加息，则中国也会相机而动，进行加息。

　　截止6月初，央行票据已经连续3周获得了足额发行，最近一次公开市场操作正回购资金50亿元，正回购成交金额仅为上周的1/4。这反映商业银行的多余流动性资金正在逐步得到控制。业内人士分析认为，这从一个侧面反映了市场对于央行加息的预期正在逐渐退去。在这样的形势下，央行对是否再动用“加息”这一最后可供使用的调控工具，估计要表现出更大的耐心。