我国资本市场发展中的瓶颈问题及对策

　　文/海通证券股份有限公司董事长 王开国

　　制约中国资本市场发展的若干瓶颈问题

　　中国资本市场经过十几年的快速发展，已初具规模，在中国经济发展中发挥了重要的作用。但同时，资本市场发展中的深层次问题和结构性矛盾也逐步暴露出来，不仅严重阻 碍了资本市场的进一步发展，而且不利于发挥资本市场对中国经济可持续发展的有效支撑作用。

　　流通股与非流通股的股权分置，是制约当前中国资本市场发展的主要障碍之一。它不仅使公司治理结构形同虚设，使股票价格难以准确反映公司业绩，与企业的真正价值相背离，造成投机盛行，而且使资本市场优化资源配置的功能无法从根本上得到发挥。此外，它还使得流通股股东和非流通股股东的利益机制受到极度扭曲，对上市公司具有高度控制权的非流通股股东无法分享股价上涨带来的收益，也不会因股价的下跌而蒙受损失，从而引发一系列影响证券市场发展的重大问题。

　　资本市场结构和品种结构单一，缺乏必要的风险对冲机制和工具，难以满足多元化的投融资需求。首先，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。我国目前只有主板市场，虽然推出了中小企业板块，但离真正的二板市场还有相当的距离，三板市场还远未形成气候。其次，我国资本市场投资品种十分有限，不仅使投资者投资渠道狭窄，而且还使得我国资本市场的定价机制受到扭曲，特别是由于缺乏风险对冲机制，资本市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。同时，阻碍了理性的机构投资者入市的步伐，难以大规模地吸引国外合格的机构投资者(QFII)进入国内资本市场，资本市场的开放进程也将受到影响。第三，与成熟的资本市场相比，机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。第四，作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷，尤其体现在国有企业比重过高，而民营企业比例偏低。

　　货币市场与资本市场间缺乏良性互动机制，大大降低了全社会资金的利用效率。货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国，分业体制下两个市场的分割引发了诸多问题：第一，人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向。第二，商业银行资金运用渠道狭窄，风险不断累积。第三，金融市场发育不充分，货币政策效应弱化，降低了金融市场的运行效率。

　　不合理的发行制度，过高的发行市盈率，进一步加大了证券市场的风险。由审批制向核准制改革是我国发行制度改革的重要一步，但监管部门的行政控制仍然存在，其结果是扭曲了资本市场融资方、投资方的供求关系，而中国证券市场上存在的许多问题，如高市盈率发行、二级市场高市盈率、上市公司造假、大股东侵害小股东利益等，都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。因此，我国发行制度中的行政干预和由此产生的扭曲越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。虽然我国已经开始实施保荐人制度，新股发行制度改革向前迈出重要一步，但具体执行效果还有待进一步观察。

　　上市公司治理机制普遍失效，从根本上对证券市场的基石造成严重冲击。股权过于集中，且非流通股占绝对控股比例。股东大会、董事会和监事会职能不到位。对董事、高级管理层的显性激励不足。控制权市场治理机制普遍失效。由于现行上市公司股权结构的固有特点，导致控制权市场基本上失效，难以发挥其资源优化配置及制约大股东和内部人控制的作用。同时，整个社会信用的缺乏也导致经理市场和信用机制难以发挥有效作用。

　　资本市场诚信体系的缺失，以及对中小投资者权益保护的漠视，是造成证券市场缺乏活力的主要原因。我国短期内不可能改变中小投资者为主的格局。由于中小投资者在信息的获取和加工能力、资金实力、投资运作的知识、经验以及风险管理能力等方面都存在着天然的劣势，是市场中的弱势群体，需要法律法规来切实维护他们的合法权益。各国(尤其是在成熟的证券市场上)都十分重视保护中小投资者的合法权益，如国际证券监管组织就把保护投资者利益列为证券市场监管的两大目标之一。我国证券市场还处于发展的初级阶段，具有明显的“新兴”加“转轨”的特点，由于相关法律法规不够健全，造成损害中小投资者权益的现象时有发生，严重地损害了中小投资者的投资信心。

　　证券行业业务单一、粗放经营，缺乏创新能力，大大降低了中国证券业的整体竞争力。和国外同行业相比，我国证券公司仍存在规模实力偏小、业务结构单一、差别化程度低、抗风险能力弱等缺点。在证券公司发展的市场环境方面，一些证券公司和政府部门具有密切的渊源关系，导致证券行业还存在相当浓厚的地方保护、垄断经营色彩；同时，证券行业的无序竞争现象突出，尤其是实行浮动佣金制以来，一些券商为了抢占市场份额，大打价格战，实行恶性竞争，明显不利于证券行业的长远发展。

　　缺乏完整有效的市场监管体系和制度化的沟通协调机制。各级监管部门的职能、层次不明晰，同时没有一套严密有效的措施来确保其履行职能，并使其承当相应责任，造成事后监管大量存在，降低了监管的效率。证券交易所作为一线监管部门，其功能有待进一步强化。监管所依据的法律法规尚不健全，滞后于证券市场的快速发展，增加了监管难度。例如：《证券法》已经出台，但缺乏相应配套的实施细则和相关法律；《证券交易法》、《证券信誉评级法》等尚未出台等。目前我国在各监管部门间的协调方面还是有些不足，各个监管部门之间需要更有效的协调合作。

　　面对资本市场的国际化，我国证券业明显准备不足。证券市场的开放是一把“双刃剑”，机遇与挑战并存，如何选择最佳的开放路径，避免开放可能带来的危机性风险，减轻开放带来的阵痛，让中国证券市场以较小的代价享受国际化带来的利益是我们所需要解决的最重要问题。而我国目前企业的国际竞争能力较弱、金融机构不良资产比率过高、证券市场运作机制、监管体系相对不成熟、市场参与主体综合竞争实力不强等也都制约了我国证券市场的国际化进程。

　　稳步推进资本市场发展的对策措施

　　为了推进中国资本市场的健康快速发展，必须贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)的精神和指示，稳步有序地加以解决，在此基础上，循序渐进地推进我国资本市场的国际化进程。

　　积极稳妥解决股权分置问题，为推进资本市场健康快速发展打下基础。积极稳妥解决股权分置问题，包括“规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失”和“稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”。第一阶段，制定国有股减持与流通的基本制度框架，国有股流通应该按照“规则在先、分散决策、分类试点、类别表决”的思路。选择一批竞争性领域的国有控股上市公司，进行国有股减持与流通试点，形成较强的示范效应。第二阶段，向所有上市公司推广。由证券公司等中介机构和上市公司一起具体设计方案。证券公司可以在其中充分发挥财务顾问、兼并收购等专业优势，加快推进国有股流通的进程。

　　完善中小投资者保护制度，吸引中小投资者入市，增强市场的投资者基础。目前必须通过法律法规来切实维护中小投资者的合法权益，提高他们对市场发展的信心，引导他们积极入市，从而为市场的发展打下坚实的基础。第一步，考虑设立中小投资者权益保障中心(或协会)，为投资者提供及时有效的法律及咨询服务。第二步，以违规上市公司的罚没款为基础，为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金。第三步，加强法制建设力度，完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法，制定《中小股东权益保护法》，建立健全证券民事诉讼(如集团诉讼和股东代表诉讼)、证据、听证和民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依。

　　健全资本市场体系，建立多层次股票市场体系，提高我国资本市场的广度和深度。“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，包括完善和发展主板市场、分步推进创业板市场建设和完善风险投资机制、拓展中小企业融资渠道等。当前，应在深交所推出中小企业板的基础上，逐步放宽中小企业上市的条件，逐步取消上市企业必须三年盈利的限制，转而专注于中小企业的成长性，并在时机成熟时启动股份的全流通，使中小企业板成为真正的创业板市场，不仅拓宽中小企业的融资渠道，而且为产业投资的退出提供条件，并最终形成上海与深圳两个交易所之间有序的互补格局。

　　鼓励市场主体开展自主创新，丰富证券投资品种，增强市场活力。可以选择部分质地优良、经营稳健规范、创新能力强的券商逐步探索以下几方面创新：一是融资融券业务。在成熟的市场上，股市低迷时期，低风险的融资融券业务是投资银行最重要的收入来源之一，是抗风险的重要手段。而国内由于受《证券法》的限制，有能力的证券公司也无法开展此项业务，严重削弱了证券公司的抗风险能力。当前应该尽快制定法规，在控制风险的前提下放开此项业务，以此拓宽证券公司的业务与收入来源。二是资产管理业务。允许证券公司自行设计资产管理产品，在有效控制风险的前提下，对不同市场需求的产品进行有效创新，拓展业务渠道。尤其是加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。三是尽早推出做市商制度。做市商制度的功能在于有利于证券市场的稳定，提高市场流动性，有利于实际价格向真实价值回归。我国证券市场上可以选择一些有实力、规范经营的证券公司，对一些特定的股票实行做市商制度，增强股市的流动性和稳定性。四是进行认股权证的试点。认股权证有风险低，结构简单，便于运作的特点，已经成为新兴证券市场金融创新的首选品种。我国可以结合国有股流通，允许证券公司牵头，积极进行认股权证(备兑认股权证)的试点。五是允许券商进行与资本市场相关的其他业务，如资产证券化业务，以及发挥投资银行优势，通过成立创业投资基金介入风险投资业务，通过参股进入信托、担保、期货等业务领域。

　　拓宽融资渠道，为市场发展提供资金支持。应逐步拓宽市场主体的融资渠道，为市场发展提供资金支持。第一，加大质押贷款范围，提高质押贷款比例。在适当时候拓宽股票质押贷款的对象，推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。第二，支持符合条件的证券公司上市或发行债券筹集长期资金。应加快符合条件的券商发债的审批速度。第三，设立证券融资公司，向证券公司融资，并严格限定融入的资金只能用于证券公司业务。第四，在大力发展证券投资基金，稳步开展基金公司融资试点的同时，积极扩展保险资金、社保基金、企业年金、补充养老基金等的入市渠道，为市场发展提供充足的增量资金来源。

　　改革发行制度与重视资本市场的投资回报，从源头上提高上市公司的质量，切实保护投资者合法权益。在发行制度上，确定低市盈率优先发行的原则。这样不仅可以逐步降低发行市场的市盈率水平，而且能够带动二级市场市盈率的平稳下降，还有利于优质上市公司优先发行。完善保荐人制度，以市场约束取代行政约束，从源头上提高上市公司的质量。在上市公司的再融资制度上，提高发行门槛，保护流通股股东的权益。可以规定再融资必须按10倍市盈率发行；如果大股东以现金参与公司再融资的，就实行类别投票原则，即规定上市公司再融资方案不仅要得到全体股东的多数同意，还必须得到流通股股东的多数同意。鼓励上市公司实行定向增发，然后用增发的资金置入优质资产，以此提高上市公司素质。完善上市公司法人治理结构，采取强制性信息披露，以及重组、退市等各种措施，提高上市公司整体质量。

　　形成一批实力雄厚，具有国际竞争力的证券公司。“把证券、期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业”是《意见》给证券行业提出的战略目标和重要课题。由于一些证券公司处于严重亏损状态，政府稍加引导和推动，就可能以市场化运作的方式进行行业整合，形成具有行业龙头地位的证券公司。因此，目前正是推动证券行业整合的最佳时机。当前主要应做到：(1)在证券公司层面引进国外战略投资者。(2)对有实力、符合条件的证券公司要有合法走出去的渠道。(3)实行大型国企境外上市由国内和国外投资银行联合主承销商制度。(4)解决证券公司合法资金来源问题，准许开展对客户的融资融券业务。

　　进一步提高监管效率和质量，形成规范化、法制化、国际化的监管体系。一是进一步完善市场化的调控手段，尊重市场客观规律，对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视，以达到合意的政策效果。二是搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所之外，保监会、银监会和人民银行也对其有很大的影响，各部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管，以保证货币市场、证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通，互促发展并控制风险。

　　循序渐进地推进证券市场国际化步伐。我国证券市场的开放应当采取渐进、稳健的模式，尤其应该以人民币是否实现可自由兑换为分界线，分阶段开放证券市场。根据中国加入世界贸易组织的要求，在人民币未实现完全自由兑换之前，中国证券市场可以进行初步的开放。在此阶段，我们应当重点解决国内证券市场存在的一些问题，在制度上与国际逐步接轨，同时引进国外证券市场和证券业先进的技术和管理经验，推进国内证券市场的完善和成熟。力争做到：国有股流通和减持得到推进，国内证券市场非流通股比重较高的现象应得到改观；上市公司的综合素质得到较大提升，中国企业海外上市的规模和速度达到一定水平；国内证券公司的海外业务逐步推进；QFII制度得到进一步推广，QDII制度逐步得到实施，且管制的程度逐步降低；证券业务的对外开放与合作得到一定程度的发展，国内券商等中介机构做到优胜劣汰；金融创新有序发展，证券市场的层次也更加丰富。此外，改革和完善B股市场等也是这一阶段的主要工作。这一阶段不仅是开放的初级阶段，更是中国证券市场利用保护期尽快完善和成熟的阶段。