徘徊的通胀幽灵 全球货币政策整体处危险边缘

　　-陈昕晔

　　6月30日，美联储公开市场委员会决定提高联邦短期贷款利率0.25个百分点，这是自2000年5月以来首次提高利率，标志着宽松货币政策周期的结束，到2006年结束任期的格林斯潘也翻开了其联储主席生涯的最后一章。

　　美国联邦公开市场委员会以低通胀和闲置生产能力为指导原则，这意味着将以合适的速度逐步提高利率。而通胀的幽灵再次徘徊在金融市场上：在世界范围内，今年通胀比预期的上升得更快。债券收益的减少意味着投资者也感到担心。还有其他一些数据显示通胀的普遍上升。5月，美国消费者价格比2月上升了1.7％。欧元区的通胀从2月的1.6％上升到5月的2.5％，超过了欧洲央行2％的通胀目标。中国的通胀率达到4.4％，是7年来的最高。即使是经历了6年价格下降的日本，也有明显的迹象表明通缩在减弱——消费者价格虽然还是负的，但5月企业货物价格指数上升了1.1％，是1997年以来升幅最大的一次。很多经济学家预期，到今年年底日本的消费者价格通胀将是正的。

　　石油价格一直在上升，其他原材料价格在过去12个月中也上升了22％。欧元区的核心通胀率(除能源、食品和烟草之外)今年也上升到1.8％。在美国，核心通胀上升得更厉害，去年12月为1.1％，今年5月则为1.7％。一些一度下降的商品，如汽车、家具和衣服的价格也在上升。

　　密歇根大学进行的关于家庭对今后12个月通胀预期的调查显示，家庭预期通胀将从1.7％上升到3.2％。美国和欧洲证券投资者的通胀预期也都上升了。

　　一些经济学家担心通胀会回到1970年代的水平。1960年代发达国家的平均通胀率只有2％到3％，1974年却上升到13％，并在以后的8年中保持在7％到12％。1979年10月，当时的美联储主席保罗.沃尔克宣布严厉紧缩货币政策，挤出通货膨胀。从那以后，通胀开始在各个地方下降，企业、家庭和储蓄者摆脱了压力。

　　但沃克尔的继任者格林斯潘自信地认为一切都在他的控制之下。他认为，即使美国、欧元区和全球其他国家的通胀急剧上升，也不必过于担心。事实上，直到去年，大多数国家的中央银行担心的是通货紧缩，而格林斯潘和其他央行的领导者成功地避免了通缩。但是，他们的成功有点过头了，通胀又卷土重来，甚至比预期的更猛烈。

　　最近的通胀部分原因应归咎于石油价格的上升，谢天谢地，现在油价已经有小幅回落。而油价只是造成通胀的一小部分原因，世界经济在过去20年中以最快的速度增长，结果使央行可以依靠的闲置生产能力减少，这又使企业很容易推动价格上升。但央行应该直接关注的最关键是：世界经济增长是由历史性的低利率推动的。

　　各国的通胀经常起起落落，但上升性通胀总是由于过分的货币扩张造成的，经常伴随着战争或其他的政府财政紧张。令人担心的是目前货币和财政政策都很宽松。七国集团的平均财政赤字占GDP的比例和过去5年中的任何时候一样大，同时全球货币政策在某种程度上说是1970年代通胀以来最宽松的。

　　过去20年中，通胀由于具有独立性的央行采取谨慎的货币政策而下降，同时全球化和更多的竞争也有助于抑制物价。但是现在央行的独立性还有多大呢？最近，法国财政部长和意大利总理公开呼吁欧洲央行降低利率。将来，由于政府需要减少大规模赤字可能给央行施加更大的压力。

　　即使央行可以保持他们的独立性，它们也可能犯错误。人们认为有两个原因使1970年代模式的通胀不会卷土重来。首先，央行有更多的货币引起了通胀；第二，债券市场不会使通胀飞升，或者说债券收益的减少将自动抑制通胀。这些假设夸大了央行和证券投资者的本领。

　　独立的央行在过去25年中成功地驯服了通胀吗？美国经济的停滞正在迅速消失，去年其真实GDP增长了7％，通胀上升了3％，这样看短期利率大约应该是在4％左右，而美国的利率现在是1.25％。

　　事实上，作为一个整体的全球货币政策是危险的——几大经济体的平均利率是历史上最低的，央行像水泵一样把资产泵出流动到新兴市场国家，特别是亚洲。投资者到这些国家寻求更高的回报。但因为大多数亚洲国家阻止货币升值，国内资产会出现大量泡沫。

　　直到几个月以前，人们还认为闲置的生产能力可以抑制通胀。现在美联储估计制造业可利用的生产能力少于78％，低于长期以来的平均水平。美国供应管理研究所的一项调查认为，企业的运转已经接近全部生产能力，因此行业的企业可以轻易地提高价格，比如电气、汽车、钢铁和软件行业。

　　大多数国家的劳动力市场过热的迹象还不很明显。这就是说，美国的生产力增长在就业上升的同时还很缓慢。所以单位劳动力成本在去年是下降的，现在又开始上升。

　　衡量整个经济是否过热的通行尺度是实际产出和潜在产出之差，即产出缺口。潜在产出代表着经济持续增长的趋势。当实际产出低于潜在产出时，通胀呈下降趋势，反之，通胀就会上升。欧元区的实际产出低于潜在产出，因此通胀飞升的危险还较小。而美国和日本的实际产出却明显高于潜在产出。

　　人们认为如果央行利用现代货币政策框架，美国就可以避免1970年代那样的通胀发生。美联储的经济学家Athanasios Orphanides认为，真正的麻烦是政策制订者不能正确计算出产出缺口的大小。在1973年，当时计算出的产出缺口是负3％，这意味着通胀风险很小。而用现在的方法计算，应该是正4％。谁能保证类似的错误现在就不会再犯呢？

　　不管全球真实的产出缺口是多大，最近的经济增长率意味着这个缺口迅速变小。而货币政策又是如此宽松：平均名义短期利率处在历史最低水平，平均真实利率也是1970年代以来最低的。在美国，短期利率是1.25％，而名义GDP增长是7％，两者之间的差别显示了货币刺激比1970年代初更大。美联储应采取紧缩政策。

　　前纽约联邦储备银行研究部主任Stephen Cecchetti担心，最近美国通胀的上升对货币政策来说意味着：利率的改变要发挥其对通胀的完全影响需要两年时间，同时当利率保持在低于其长期运转平衡4％到5％的时候，通胀会继续上升。美联储现在的政策是到2005年底不会大幅度提升利率，通胀就会在未来3年中继续上升。而格林斯潘却说他不担心更高的通胀。

　　6月30日美联储将利率提高了0.25个百分点，但是2006年需要多高的利率才能将通胀重新控制在3％以下呢？

　　通胀看来还不会回到1970年代时的两位数。但是央行应明智地解决好今天过度的资产流动。沃克尔曾经说：“央行惟一真实的力量是创造钱，而最终这一力量创造的是毁灭的力量。”今天的央行领导者应记住这句话。