胡祖六：担心有些过分 中国经济可以避免硬着陆

　　□胡祖六(高盛亚洲董事总经理、清华大学中国经济研究中心联执主任)

　　对中国的担心有些过分夸张

　　对“中国经济崩溃”的担忧已经给全球金融市场造成了抛售的混乱与不安，但这种对中国的担心显得过分夸张——中国不是一个即将破灭的巨大经济泡沫。在工业化、城市化 以及中产阶层崛起等力量的推动下，中国经济保持了长期发展的强劲势头。尽管面临某些短期风险，但由此断言中国经济的高速增长已是强弩之末则过于耸人听闻。在接下来的几个季度里，中国经济令人目眩的增长速度极有可能开始放缓，但对经济活动总体而言将依然健康成长且更具持久性，而非盛极而衰，急剧回落。

　　不过，要想成功地引导过热的中国经济实现软着陆，政府必须避免依赖过于严厉的行政调控手段来抑制投资。那种做法在中央集权的计划经济时代司空见惯。不幸的是，当前一些依靠非市场机制平抑经济过热的做法已经给国内外投资者传递了错误的信息。国际上很多分析家认为，中国最近的行为是在孤注一掷，不惜代价将增长压下来。其实这些人误读了中国的真正意图。

　　中央政府的确有理由担心上个世纪90年代初经济过热和严重通货膨胀现象将会重演，但他们并无意让经济增长停顿下来。无论如何，中国领导层都会优先考虑经济的快速发展。在日趋严重的失业问题压力下，政府正竭尽全力增加就业机会，提高居民收入。而且，中国也需要一个强有力的经济态势去推动效率低下的国有企业和沉疴缠身的银行系统内正在进行的结构性改革。总而言之，中国显然正努力在保持经济快速增长和控制经济过热的风险之间寻找一个适当的平衡点。

　　为了完成这项具有挑战性的任务，中国必须采取以市场为基础的宏观经济政策，而不能求助于惯用的行政手段和政治压力。后一种做法显然增加了执行失误的风险，并对金融市场产生了威吓作用。历史上，中国经济的大起大落都是由于政府重手重脚的干预促成。

　　要实现宏观经济的稳定平衡，中国政府其实有不少市场导向的政策可供选择和实施。在过去的十多年中，货币、财税、预算等方面的改革，已经使中国初步具备了规范的货币财政政策工具，它们比起以前粗拙的行政手段要更加精确而且有效。

　　中国不能一味依赖行政干预

　　政府把过热主要归咎于汽车、水泥、钢铁和房地产等行业的过度投资。房地产业可能的泡沫尤其引起了当局的重视。和中国那些更国际化的可贸易行业不同，地产业不够透明、腐败滋生，杠杆作用过于突出，更易引起投机和资本分配不当。大量的投机性资本急速流入地产业，可能在全国范围内引发盲目的过度建设。

　　但问题的核心不在于个别产业，而是中国经济的流动性太大。房地产和其他行业的过度投资，归根结底都是银行贷款的过度膨胀所造成。近一两年来，中国国内信贷连续以每年20％的速度增长，部分规模较小的股份制商业银行的信贷增长幅度甚至是这个数字的两倍。如此迅速的信贷扩张清晰地反映出中国的银行系统缺乏审慎的标准和有效的风险管理，但它同时也是中国货币政策过度宽松的直接结果。从 1998年中央银行——中国人民银行——对亚洲金融危机带来的外部冲击作出回应、将准备金率和利率调低到历史最低点开始，中国的货币条件一直保持了宽松。随着国外直接投资和“热钱”等资本热潮的涌入，基础货币在过去的两年中一直以两位数的速度在增长。主要靠央行发行票据的对冲操作虽有一定的纾解作用，但其作用很难持久。

　　因此，治理中国经济过热的关键在于收紧货币和信贷政策。中国不能再一味地依赖行政命令和官僚干预，去遏制某些特定行业的投资支出情况，而是必须全面收紧货币和信贷条件，同时避免去干涉企业在任何特定产业是否应当投资和投资多少的微观决策。如果再从数量上加以直接管制，比如政府为银行设定贷款限额或冻结信用，那将意味着中国市场化改革的一大退步。迄今为止，中国的私营企业成为了政府叫停或者中断某些投资项目为首当其冲的对象。政府真正该做的是力图实现宏观经济的平衡，而不是干预私营企业的微观投资决策。

　　眼下正是解决长期赤字的良机

　　在中国，资本投资之所以过度扩张正是因为资本成本过低。所以，提高利率是抑制疯狂投资的必要手段。在上个世纪90年代，中国的升息政策辅以其他调控措施，就非常成功地抑制了过度的信贷和投资增长。适度地提高利息，比方说在未来1到1年半里逐渐升高2至3个百分点，将有助于控制过快的投资需求，而又不会对私人消费产生不良影响。因为金融体系欠发达，中国家庭的债务无论从哪个方面来讲都可以忽略不计。比如，在中国只有区区15％的汽车销售采取了按揭贷款方式，而这个有13亿人口的国家仅仅有2500万张信用卡。

　　不过，升息也会给中国带来两难的局面。如果美联储对美元利率暂时不作调整，央行调高人民币利率将有可能导致更多的外资涌入，从而使央行减少国内流动性的努力大打折扣。那也就是为什么中国应当改变固定汇率制向灵活汇率过渡、而且是越早越好的原因。灵活的汇率，比如通过采用有管理的浮动，可以把中国人民银行从购买所有流入外资的义务中解脱出来，从而有助于中央银行恢复其对货币供应的控制力，和更有效地规避通货膨胀失控的风险。

　　银根收紧需要其他政策措施的支持，尤其是财政政策的配合。财政刺激已经成为1998年以来中国高度成功的宏观经济策略的标志，当时为了应对亚洲金融危机的冲击，前总理朱镕基首次运用了它。但是在今天过热的经济环境中，扩张性的财政政策已不再适用。对中国而言，眼下正是认真解决长期以来财政赤字的良好时机。尤其是，不管中央还是地方政府，都有很大的空间削减不合理的公共投资项目，但同时在教育、公共卫生以及环境保护方面保持必要的投入。比如，有许多政府投资的所谓 “形象工程”，除了能够满足当地官员膨胀的自我和虚荣心之外，基本不能提供任何经济或社会效益。对政府投资的有效约束，会自然引起银行大量新生信贷的相应缩减，因为公共基础设施建设项目在相当大程度上都是由银行贷款在支撑。中国在上个世纪 90年代中期治理通货膨胀的经验已经表明，控制政府支出对于反通胀十分有效，因此这种举措也应该成为当前治理经济过热系列政策中的核心组成部分。

　　随着中国进一步朝着自由市场体制转变，它将不可避免地经历市场经济中的各种变数，包括总产量和总价格水平周期性波动。尽管人们经常运用“繁荣和衰退”来描述中国过去的发展历程，但是与其他发展中大国相比，中国在对宏观经济周期控制方面的表现总的来说更令人满意。在20世纪90年代初期，面对着形势更为严峻的经济过热和通货膨胀危险时，中国实施了一系列宏观调控措施，最终实现了软着陆，从而使得当时广泛流传的悲观预言不攻自破。

　　如今，中国又有机会再向世人展示其不凡的决心与能力。虽然国际市场上存在着这样那样的担心，中国完全来得及阻止全面的经济过热。而且，中国并非已弹尽粮绝、无计可施，可供周旋的政策空间依然广阔。借助于提高利率紧缩银根、调整汇率以及压缩财政预算等一系列以市场规律为基础的间接宏观政策工具，中国完全有能力使其过热的经济降温，从而避免硬着陆。中国业已做好了准备。只要领导层认为有必要全面发挥经济调控政策的威力，它就一定会有所行动。

　　(本文原载《华尔街日报》(2004年6月8日)，作者授权译者胡天舒在国内发表。本报刊载时略有改动）