QFII周年之惑

　　牛建明 /文

　　如果说信息披露是影响QFII来自上市公司层面的问题，那么，缺乏对QFII的配套税收政策则是导致他们按兵不动的另一政策层面的原因。

　　不可否认，QFII在引进之初确给欲振乏力的沪深股市带来了无限的想像空间，但一 年来QFII的中国之旅走得却颇令人玩味。

　　豪赌人民币升值

　　从瑞银、野村的首入到花旗环球、摩根斯坦利、德意志银行的跟进和美林国际、恒生银行、大和证券的新近加盟，再看看场外排队待批的法国兴业银行、安联集团，不难看出国际资金对中国本土市场的进入有一种莫名的冲动。

　　冲动背后则暗含国际资本的一场“阳谋”——豪赌人民币未来升值。

　　时下任何一家QFII都否认预期的人民币升值是其进入中国资本市场的重要原因，但这种“阳谋”在其一年来的举止间已显端倪。

　　数据显示，去年在中国境内开展业务的外资银行购买的中国国债总额达211亿美元，比2002年增长11.6倍。与此同时，在股票市场表现乏善可陈的QFII却在债券市场尤其是可转换债券市场上频频出手，境外资本染指人民币债券市场的情景清晰可见。

　　这一切出乎市场意料。

　　QFII进入境内市场之前，曾有业内人士预测其介入国债市场的可能甚微，依据是中国国债短期利率与欧美国家基本相近，但长期利率则远低于欧美发达国家长期公债，加之QFII国债回购受政策限制，QFII投资中国国债的前景并不乐观。

　　这种预测不无道理，但不幸的是它基于人民币汇率长期保持稳定这一前提。

　　在国际市场看来，人民币汇率保持长期稳定只是一厢情愿的事情，随着中国经济快速发展，人民币升值是迟早的。

　　QFII似乎也不讳言这个问题。瑞士信贷第一波士顿的报告指出，人民币虽短期内保持稳定，但2006年或2008年，人民币汇率可望由现在的1美元兑8.28元人民币升值至5元左右。

　　若此预期届时得以兑现，则意味着QFII时下将美元兑换成人民币后，即使不做任何投资，仅仅一路持有人民币并在5年后兑换为美元，一进一出，其资本升值便可达65.6%，平均每年收益率约为10.6%。假如此预期提前实现比如说3年后人民币兑美元汇率即达5比1，那么，国际资本投资人民币平均年收益率将高达18.3%。

　　有悖初衷的尴尬

　　显然，人民币兑美元汇率达5比1或更高将会是一个令国际资本怦然心动的时刻，很难说这种预期不是境外资本纷纷进入中国市场背后的深层原因。可以预见的是，这种诱惑将在未来持续一段时期。

　　然而这一切有悖中国政府引进QFII的初衷。于是，市场察觉到来自政府层面的变化：进入2004年，QFII的审批放行一度暂停，而5月28日，专司外汇管理和风险控制的中国外汇管理局更是透过媒体放出口风，如发现合格境外投资机构出于对汇率和利率投机的目的，长期将资金存放银行而不投资中国证券市场，外汇局将采取措施进行限制，直至将其从中国证券市场劝退。

　　眼下确有数家QFII在对证券市场的投资上持观望态度，其绝大部分资金仍躺在银行的账面上。

　　表面看来，外汇管理局的表态是冲这少数几家机构而来，但市场普遍对政府此举解读是：中国不会坐视外资投机人民币升值的行为。

　　而尴尬也由此而来。

　　一方面，资本以利润追逐为特质，在不违规前提下QFII的行为，无论投资还是投机，市场都应接受；另一方面，中国眼下内有经济发展和金融改革不配套不完善的隐患，外有人民币升值的国际压力，在此敏感阶段采取必要的调控也属情理之中。但问题的出现也反映了政府有关部门在政策制定及综合性的战略策划方面有待进一步提升。

　　QFII的最怕

　　早在境外资本进入中国市场前的2002年，国内一券商就联手财经媒体对可能成为QFII的境外投资机构做了问卷调查。调查对象包括欧美、亚洲等地域内的商业银行、基金管理公司和证券公司驻香港及大陆的机构。

　　调查最终显示，境外投资机构最为担忧的是上市公司信息披露方面的问题。

　　在国外资本市场，证券监管机构对上市公司信息披露有近乎苛刻的法律规定，违规付出的成本会大大超过非法所得。尽管美国也曾有“安然”、“世通”这样的业绩造假案例，但毕竟只为少数。

　　相比之下，中国股市信息披露存在的问题确令人担忧。从股市造假第一大户银广夏，到新近因德隆系崩塌后急于自保的“三剑客”，上市公司隐瞒实情谎报业绩现象屡禁不止，即便在历经近年来有关部门严厉监管审计风暴后依然存在并演变成一系统风险。

　　和境内本土研发机构相比，在获取上市公司内部信息渠道上出于劣势的QFII更注重上市公司的信息披露，但中国股市潜伏的信息披露风险和上市公司业绩说变就变的现象不能不使他们在投资前犹豫再三。

　　也许QFII对国有股减持并不谈而色变而对信息披露看得极重是因为他们相信，若减持政策方法合理公允，中国股市会在经历一次短痛后恢复元气并最终走向理性成熟，毕竟国际上已有解决股权分置的成功先例；但若信息披露环节问题依旧，投资者的信心将会再受重创，市场长远发展之基石将不复存在。

　　为何按兵不动

　　尽管一年来QFII在股市的表现不敢让人恭维，也确有国内媒体撰文对其投资理念表示不以为然，但仅以一年的战绩去评判QFII投资风格和水准未免过早。那么究竟是何原因造成QFII有失水准呢？

　　这是因为，当国外把资本所得税视作政府财政收入重要一项时，中国资本市场的投资者依然在享受这一税收豁免优惠。眼下国内仅征收印花税及资本红利税(多由上市公司代扣缴纳)，资本所得税征收尚未启动。也许，这是政府为鼓励更多资金进入而不得不采取的缓宜之计。

　　问题由此而生，若中国政府继续现行政策，对资本所得不予征税，那么在中国本土市场取得收益的境外投资机构及其客户将向其所在国政府缴纳所得税，从中国市场取得收益却不在中国纳税，投资人所在国却坐享其成，这种结局中国政府恐怕不会也不可能长期容忍，QFII对此也心知肚明。但若仅对QFII课以资本所得税而继续对境内投资者包括基金免征此项税收，中国难免招致对外来资本实行非国民待遇的国际舆论压力。

　　缺乏与引进境外资本后配套的税收法规证明了国内司法体制不完善这一弊端，也折射出资本市场开放前相关政府部门间疏于沟通，缺少严谨细腻的通盘考虑。问题的出现同时也给政策制定部门提出了新的课题：在对可能走向国际化的国内市场制定政策时如何预留下与国际惯例接轨的政策端口。

　　消极的回避无益于资本市场的成长，全面慎重分析考虑境外资本与本土市场磨合过程中已呈现的和潜在的问题并作出科学的决策方能使境内市场在未来更具生机和竞争力。事实上，比照其他国家税法，中国政府在征收资本所得税上有很大主动性和操作空间。

　　正是配套政策的不到位，导致了部分QFII迟迟不敢进场下单。2004年初，摩根斯坦利高层在接受某财经媒体采访时坦称他们按兵不动是在观察等待税收政策的出台，并表示一旦税收方案明朗他们的投资将会令市场震动。

　　遗憾的是，几个月过去了，境外投资机构关心的税收方案迟迟未能出台，于是市场终未看到摩根斯坦利令人振奋的一击，却迎来了5月28日外汇管理局口吻严厉的声明。

　　客观而言，有关部门对部分QFII在二级股票市场无所作为表示不满属情理之中无可厚非,但不满之余我们的政府部门是否也应该深思一下，如何应对来自市场和政策层面的问题及由此产生的负面效应并采取积极有效的改进方法，从而使这个市场更具生机？