政府宏观紧缩政策对五大行业的影响有几何？

　　由于宏观经济的“过热”，管理层连续出台的宏观调控措施将引发经济领域中整个产业的盈利格局出现重大变化,众多相关行业的上市公司将面临价值重估的问题。

　　5月10日，国家发展和改革委员会发布的数据显示，3月中旬以来国内钢材特别是建筑钢材价格出现明显回落。目前线材、螺纹钢价格已回落到每吨3250元和3440元左右，较3月初都下跌了750元以上。对此，评论人士认为，此次价格回调背后，是国家对部分过热行业 的宏观调整正在逐步收效。

　　不过，这一事件的现实意义远不止于此。其已然预示着以钢铁为代表的诸多上游原材料、投资品部门可能要告别享受已久的短缺与涨价带来的“幸福时光”。

　　事实上，钢价回落这一事件具有普遍意义。我们若假设宏观调控继续取得成效，那么，固定资产投资增速将进一步减缓，直至达到政府的合意水平。而与此相伴，对上游原材料为重点的资本品需求也相应减缓，这在短期内会给这些产品造成降价压力。

　　而从长期来看，由于目前的投资热潮就主要集中于上游原材料部门，这些投资形成的生产能力将很快在未来显现，即使目前的紧缩可能使未来的生产能力扩张受到较大限制，但未来供给不足的局面却也难以再现；而若目前紧缩对未来生产能力限制较小，则未来很可能出现的是供给过剩，从而导致原材料价格下降，相关企业销量、价格同步上涨的好日子终将就此终结。

　　这一天的到来可能并不遥远。从2003年初开始，中国对上游行业的投资热潮就已展开，那时的投资到2004年末与2005年将会有相当的数额转化为生产能力，从而导致供给迅速增长，相应的上游产业的涨价趋势很快将会完全中止。

　　支持以上结论的两个理由，一是政府坚决控制固定资产投资增长，目前的固定资产投资的过高增幅逐步受到有效控制；二是目前高投资很快形成生产能力，并导致未来供给过剩，或至少告别短缺。而现在看来，这两项条件必然要相继发生。于是从2002年起就开始前景无限的以钢铁为代表的上游原材料行业，包括铝业、水泥等行业终将随着这一轮经济周期而告别它曾经的辉煌。

　　虽然中国已进入重工业时代，虽然从长期来看，以重工业为代表上游行业发展速度有望快于整个经济，然而这些上游行业的发展仍将逃不脱周期波动的命运，而现有的种种迹象表明，这些行业大概已走完了这一轮经济周期的最高点，并逐渐步入低谷。

　　相对而言，这一轮经济的转折性变化受益的一方可能是消费品及服务性行业，比如医药、水电、运输等行业。这一方面在于政府的政策主要是压缩投资需求，而对居民消费需求基本没有影响。另一方面，对上游原材料的需求将因固定资产投资减缓而受到抑制，并且这些产业未来还有生产过剩隐患，从而导致目前原材料的涨价趋势将会终止，这样因原材料涨价而形成的上游对下游产业的利润侵蚀也有望终止。

　　但正如上篇《股市面临盈利与估值下降的双重风险》一文中所指出的那样，由于消费行业上市公司在市场总市值的比重过小，有明显行业竞争优势的公司数量有限，因此，即使个别企业能保持稳健的盈利增长，仍不足改变上市公司整体未来盈利下降的变化趋势。不过，受益于消费结构升级的行业则有望成为这一轮经济变局的最大赢家，至少，这些行业既不会受宏观调控的太大冲击，也不存在明显的生产过剩。

　　以下，我们选取了银行、能源、房地产、医药、钢铁、五大典型行业，特邀了来自中信证券、南方证券、西南证券和方正证券的五位行业资深分析师，请他们对各自所关注的行业将受到宏观紧缩何种程度的影响、行业估值的变动加以评述。

　　银行业遭受温柔一刀

　　中信证券 杨青丽

　　宏观紧缩总体来说对银行有三种影响途径：一是对银行资产增长产生抑制；二是可能使银行资产价值直接下降；三是银行坏账增加，资产质量可能下降。

　　关键问题是宏观收缩的度及对银行利润增长抑制的量的预测难以具体化、准确化。不过，总原则既定，众所周知，此次宏观调控依然坚持“软着陆”的原则。在此原则下，我们认为上述三种影响途径对银行净利润的影响不会造成严重打击。

　　在考虑宏观紧缩对银行影响的时候，我们是与未收缩前的预期比，还是与历史比，是决定投资策略时容易混淆的概念。我们认为，与分析师预期比较，才决定投资策略。因为预期早已经发出，并对价格产生了一定影响，新的宏观紧缩将可能使以前预期产生变化。分析师在新的经济条件下重新考虑或修订预期。

　　抛开与预期或历史的比较，在宏观收缩的背景下，股票的理论价值与实际价值的比较，才应最终决定买卖股票。但投资者有时候对此并不在意，而将注意力放在宏观紧缩对银行利润影响与预期的比较上。

　　抑制银行资产增长

　　宏观紧缩对银行资产增长产生抑制：但并不一定降低净利润增长率预期。宏观收缩通过总量及价格控制影响到银行资产及贷款增长，如行政手段控制新开工项目、经济手段提高存款准备金率、提高利率等都会最终以需求量减少及价格降低的方式，造成对银行资产及贷款增长的抑制。

　　另外，一个显著的事实是银行资产增长即使受到抑制并不必然导致当年银行利润增长率预期降低。

　　资产增长率降低并不等于净利润减少。资产增长率放慢，贷款增加额减少，说明贷款依然是增长的，只是贷款不会增加那么多了，并不意味着利润减少，只要贷款增长，在利差及营业费用平稳的情况下，准备前利润也应该是增长的；只有在贷款需求受到抑制，贷款增加不会太多的情况下，准备前利润增长率才可能会放慢。

　　银行资产增长受到抑制并不必然导致当年银行利润增长率预期降低。呆账准备计提是影响净利润增长的重要因素。如果贷款增加额减少，同时无新增不良或新增不良较少或不良下降致使计提准备减少，则净利润增长率未必降低，也有可能上升。准备前利润更能衡量银行放贷与收入增长情况。

　　另外，贷款投放的时间因素对净利润有重大影响，年初全部投放贷款与年末全部投放贷款收到的利息收入会有12个月与1个月的重大差异，但计提正常准备都一样，这样，年末投放贷款的新增效益就是亏损的。但上年末全部投放的贷款在新的一年会做出纯贡献，因为准备已计提，新的一年全部是收入。假如新的一年不放新贷款，则新的一年收入及准备前利润也将大增。

　　实际上，银行贷款投放的时间对当年及以后年份的利润影响与实业类似，实业企业下半年投产的项目对以后年份的利润增长将作出贡献。银行上年贷款增加多，那么，受益更多的是下一年。如2003年第一季上市银行投放贷款相对较少，主要集中在第二三季度，加上2004年第一季度贷款增加额较2003年第一季增加，营业费用增长较少等，造成上市银行2004年第一季度利润增幅皆在50%以上。与预期比，我们已有2004年贷款增长低于2003年的预期，再考虑我们在业绩预测时对不良资产增长的预期，我们认为，贷款增加额假如与上年比是减少的，也并不意味着利润减少，如前所述，呆账准备是重要的调节因素。

　　坏账增加

　　宏观紧缩可能使银行坏账增加，资产质量下降：适当收缩下，资产质量下降在预期之内，不会对净利润增长造成超出预期的冲击。

　　宏观紧缩使我们最担心的是信贷质量的下降。一般而言，经济收缩时，会产生一些不良，但我们主动对经济过热进行调整就是要预防更多的不良产生。如果收缩较为适当温和，经济依然增长，伴随经济起落产生的不良会是适当的，也是客观存在的，是经济能够承受的。这样的收缩对银行资产质量并不会产生重大负面影响，也不会对银行的投资评级产生重大影响。在经济起落过程中，如果风险控制能力较强，银行所受冲击会小一些。

　　宏观收缩对银行质量的影响也是通过总需求量及价格下降实现。需求减少，价格下降，则可能企业效益下降，贷款质量下降；或贷款供给减少，使企业资金周转困难，贷款质量下降。

　　银行资产价值下降

　　宏观紧缩可能使银行资产价值直接下降：适当收缩下，银行资产价值下降温和，不会对净利润增长造成超出预期的冲击。

　　宏观紧缩，通过信贷收缩或利率提高使银行资产(如证券类资产债券、票据)价值直接降低，或由于利率敏感性负缺口的存在，使短期付息成本大于利息收入造成银行价值下降，从而对银行净利润产生影响。

　　目前，银行持有银行间交易的债券，其利率为市场利率，随时变化。如果资金面紧张，利率提高，债券价格必然下跌。银行将按照会计制度计提准备，从而对利润直接形成负面影响。

　　目前短期投资以市价与成本孰低计价，而长期投资如果连续二年市价低于成本则也需要计提准备，而国际会计准则规定持有到期债券在卖出之前所计提准备不计入损益，而减少净资产，从而降低资本及资本充足率。

　　对银行而言，这是一个较大的系统性风险，因为目前包括四大银行在内银行系统持有大量长期国债，利率上调将对整个银行系统形成较大负面冲击。在会计处理上，长期债券投资可能不计入损益，即使长期投资跌价准备计入损益，我们认为，应会采取较为渐进的方式，尽量避免对银行短期的过大负面影响。目前长期债券投资仍以成本计价。

　　新资本充足率管理办法规定，交易账户(例如短期投资)总头寸高于表内外总资产的10%或超过85亿元人民币的商业银行，须计提市场风险资本。利率风险包括交易账户中的债券(固定利率和浮动利率债券、可转让存款证、不可转换优先股及按照债券交易规则进行交易的可转换债券)、利率及债券衍生工具头寸的风险。 利率风险的资本要求包括特定风险和一般市场风险的资本要求两部分，并给出资本增加的计算方法。因此，利率上升可能要求银行增加资本。

　　另外，利率提高在绝大多数银行利率敏感性缺口为负的情况下，理论将降低银行盈利能力。但这只是假设其他条件不变，如果利差扩大，贷款增加，净利润增长依然不会受到太大影响。

　　2003年由于短期存款加大存款平均利率下降，三家上市银行利差扩大。而2004年贷款利率上浮范围扩大，为银行提高利差创造了宽松的条件。在中国利率未完全市场化的情况下，也可以单独调整贷款利率，而基准存款利率不变。这样，除了上述影响之外，会产生对银行有利的一面。

　　如果利率上调较多，必然会对债券价格形成较大冲击，从而对银行利润造成较大负面影响。但我们认为，利率是最后运用的手段。在考虑适当收缩的背景下，宏观紧缩对银行资产价值的直接影响我们认为会是较为温和的。

　　虽然我们认为，经济“软着陆”的目标能够实现，全年信贷计划应在调控目标之内，上市银行利润增长仍在预期之内，保持20%以上的增速，市盈率将大幅下降，2004年下半年银行股仍存在大幅上升潜力。但由于宏观调控的不确定性，我们认为，目前全面增持银行股的时机仍不成熟。投资者需要耐心等待政策的适当明朗。目前我们的投资建议如下：银行业维持中性投资评级。其中，我们认为招商银行会较好地规避风险，维持优异评级；民生维持中性；浦发拟增发改为中性评级；深发展、华夏维持落后投资评级。

　　宏观调控疏通能源瓶颈

　　方正证券 袁 海

　　事实上这一轮经济过热的主要特征，还不是通货膨胀，而是瓶颈现象，表现在电力、能源、交通和原材料的急剧短缺。这些基础产业领域的投资周期非常长，即使加价，它的产能也不可能马上提升，而同时，国家在这些领域还有一定的价格限制。因此，价格上涨有限，但是供求之间的缺口急速地拉大。周期性敏感型行业已经开始受到影响，但长周期行业和反周期行业特别是目前的瓶颈行业并不会受到紧缩政策的抑制，因为中国经济城市化、国际化的趋势不能逆转。

　　煤炭：繁荣背后有隐忧

　　过去的一年电力、冶金等下游主要耗煤产业迅猛增长导致了对煤炭的旺盛需求，全国原煤产量达到16.67亿吨，较上年增长了20%以上。今年1月至4月，全国原煤产量53071万吨，同比增加8001万吨，增长17.8％。

　　今年国民经济基本上能够保持8%以上的增长速度，预计国内煤炭需求仍将增加2.2亿吨左右。在主要高耗能产业持续快速增长的拉动下，煤炭需求强劲增长。而现有煤矿产能很难大幅提高、煤炭运力紧张，再加上新上马项目受到建设周期长、投资大的限制，国内煤炭供需缺口逐渐扩大。因此，煤炭价格将持续稳步攀升，煤炭行业呈现整体运行良好的局面。

　　在煤炭行业繁荣的表面，我们还应看到背后的隐忧。

　　煤炭行业经济形势好转依然是很脆弱的，煤炭经济运行质量并没有实质提高。企业自身的问题还很严重。煤炭企业，尤其是国有大型煤炭企业自身仍有很大困难，生产效率低下、企业办社会、富余人员安置难等问题仍制约企业自身的发展。如果不能轻装上阵，煤炭企业做大做强的愿望将会受到影响。

　　煤炭市场的变化并明朗，需要前瞻性的分析。在不到三年的时间内，煤炭市场从前几年的买方市场转为卖方市场，走出低迷。但是煤炭市场仍有隐忧。国家宏观调控措施的出台对煤炭供需带来两个方面的影响。国家宏观调控措施减少了高耗能行业投资和产能过快增长，相应地减少了对煤炭行业的需求。另一方面是一些部门出台的行政措施，也会影响到煤炭市场。其措施将在今年三季度后显示。由于下游传导到上游的时间差，煤炭价格仍在不断攀升。在煤炭行业本身来看，有资料显示，在建煤矿多达1200处以上，新增能力多达4亿多吨；在建洗选加工项目40多个，规模6500万吨以上，未来几年的煤炭增量不小，还不能预测能否全部消化。

　　煤炭行业的环境污染和安全问题严重。中国经济高速运转所带来的过度资源消耗和环境破坏已日益凸显。在煤炭行业，环保问题尤为突出。全国每年产生煤矸石1.3亿吨，每年新增占地133公顷以上。因采煤造成的沉陷区，国家需注入巨资才能够治理。还有煤炭存放和运输过程中产生的“二次污染”。

　　在短期之内，部分煤种价格还可能会出现阶段性回落。

　　随着国家严控过度投资措施力度的加大，钢市持续下跌，生铁价格更是一路回落，短短一个月时间下降幅度已达千元。在构成生铁成本的两大要素——铁矿粉和焦炭之中，铁矿粉市场从3月中旬就踏上价值回归之路，目前价格已回落至去年第三季度的水平。与此同时，焦炭却仍在高位运行，生铁价格持续下跌必将波及焦炭市场。

　　截至2004年2月底，全国约有700多家炼焦企业，有大、中、小各类焦炉1900多座，产能达1.78亿吨之多。目前还有在建大中型机焦炉78座，产能3147万吨。预计今年我国焦炭产量将超过2亿吨，同比增产2500万吨左右。在出口配额减少、出口退税率降低的情况下，国内焦炭资源完全可以满足2.4亿吨生铁产量以及相关行业发展的需要。

　　市场已显现出焦炭产能扩张速度超过生铁产能增加幅度的势头，炼焦企业面临着一定的市场风险。随着中央宏观调控政策作用的显现，我国今年经济增长很可能会呈现“前高后低”的态势，经济运行将趋于平稳。随着钢材、生铁市场的紧缩效应影响，随着大量新建焦炉的陆续投产、国内煤炭产量及进口炼焦煤的增加，焦炭市场正由整体平衡趋紧转向缓和，焦炭价格从高位回落难以避免。

　　随着冬季取暖期的结束，社会对煤炭和电力的需求有所减少，随之而来的是电力行业进入机组检修高峰，火电对煤炭的需求减少；云、贵、川等地雨季提前来临，水电逐步恢复和增长是一个必然的趋势，这将抑制电力市场对火电的需求，也会相应减少火电对煤炭的消费，煤炭市场将很有可能进入淡季，其他煤种的价格上涨势头也将趋缓。

　　电力也需“软着陆”

　　中国的电力需求在很长的时间将保持快速增长势头。未来三五年电力投资出现高增长是客观的需求，而不是“过热”。2000年到2003年间，全社会用电量分别增长11.36%、9.03%、11.6%和15.4%，发电装机分别只有6.88%、6%、8.39%，发电装机增长远远落后于用电量增长。同时，由于在“九五”末、“十五”初国家关停了大批小火电厂，至2001年底大约为1000万千瓦，以及“三年不上火电”政策的影响，导致2002年出现了电力缺口20350MW，2003年甚至高达44850MW。据专家预计，2004年电力缺口大约30000MW，2005年电力供需矛盾有所缓解，电力缺口大约15000～20000MW，2006年基本达到平衡。

　　为保证应有投产容量及结构调整的需要，应保持合理的电力建设规模。一般来说，电源项目建设工期都较长。大中型水电站和核电站工期一般需六至十年，而小型火电站通常也需要两三年。目前，全国发电项目在建规模为1.3亿千瓦，其中工期较长的大中型水电占42.3%。从其结构分析，相对于电力需求来说，近几年能够投产的机组仍显不足。况且一部分违规项目在布局、机组选型方面问题严重，即便投产，发挥的作用也十分有限。为保证电力工业发展的后劲，有必要抓紧规划建设一批大中型发电机组。加快建设速度的同时，还要考虑布局、结构和项目规模。考虑建设周期，近期要尽快增加投产规模，应该适当提高工期相对较短的中型火电项目比重。在布局上，结合各地电力供需形势和在建项目情况，适当增加在建规模偏低，电力需求增长较快，电力供需紧张地区的开工规模。为调整结构，重点发展高效大型发电机组，继续加大水电、核电项目的开工规模，推进清洁电源的建设，不断提高清洁能源的比重，适当安排一些工期较短的300MW应急火电机组。

　　尽管，煤、电、油、运的短缺是目前国民经济中的主要矛盾，因此国家加以重点扶持，银监会近期也要求商业银行对以上行业给予贷款倾斜，但是，在存款准备金率上调之后的加息预期注定会使电力信贷环境进一步趋紧。伴随着电力建设资金需求的进一步增加，电力信贷在一定程度上将转向卖方市场，银行贷款的条件将更加严格，加之国家发改委已经明令清理审批手续不全的电建项目，无“准生证”项目的资金来源将彻底被切断。

　　2003年，全国电力建设投资总额达3000亿元，2004年预计达到3500亿元，按50%～65%电建资金来源于银行贷款计算，一旦央行加息，贷款利率0.75%的上调就会增加电力全行业13～17亿元的利息支出。加息政策执行同时，股票、债券等资本市场也将受到一定影响，电力企业从资本市场募集资金的成本和资产负债率将进一步增加和提高。一些资本负债率较高的企业受到的影响比较大。

　　同时，今年以来，央行也进行了两项改革，一是实行了再贷款浮息制度，二是贷款利率计结息办法，中、长期贷款利率由原来的一年一定，改为由借贷双方协商确定，可在合同期内按月、季、年调整，这在加强商业银行风险管理的同时，也将对电力企业的资金管理提出了更高的要求。

　　用电需求量的超常增长对电力工业不都是好事。由于这段时期高耗电行业是电力消费增长的主力，而该周期类行业加大了对电力市场波动的影响。最近几年，电力消费增长的驱动力主要来自工业用电迅速增长。国家对高耗能产业的限制政策将滞后用电需求量的增长，预计全年发电量将下拉2个百分点。

　　电力增长速度放缓后，才顾得上电网建设和脱硫环保等，才顾得上电源结构的调整，增加大容量、高参数电站的比例，加快建设坑口电站和大型流域开发水电项目，电力工业也才能保持安全、稳定的可持续发展的道路。

　　电力设备 调控利于长远发展

　　面对中国电力紧张的局面，各发电集团纷纷“跑马圈地”，加快电源建设。据发改委统计现在等待审批的电源项目达2.5亿千瓦，其中要求2004年开工的达1.4亿千瓦。2004年审批的新开工项目40000WM，新投产机组37000MW。一部分项目甚至还没有得到发改委审批，就已经开始征地，采购设备，一旦得到批准可以尽快上网发电。

　　目前部分地方电源建设一哄而起，将会在暂时解决短期问题，但是对电力工业的合理布局和未来经济持续健康发展造成后患。2001年以来，中国开始了一大批应急电源项目建设，在规划、可行性研究以及基建程序上存在一些问题，特别是部分地方集中布局，违背了市场的需求和区域合理布局。集中采购设备给电站设备行业带来巨额的订单，远远超过企业的现有生产能力，从长远来看，对行业的发展将产生不利的影响：

　　首先，电站设备行业产能扩张加大了对钢铁等原材料的需求，钢铁企业扩大生产又增加对电力及煤炭等能源的需求；同时，需求增加导致钢铁价格上涨，电力设备价格随之上升，最终加大发电企业的成本；其次，生产企业纷纷扩大生产规模，通过加班和部分外包的方式完成订单，很难保证产品的质量，将会给发电企业带来隐患，增加未来的维修成本；现有的订单相当比例是没有经过发改委审批的，实际上是提前支取未来的订单，一旦现在扩大产能，加速生产，几年后订单减少，整个行业的经营业绩又会出现大的振荡。

　　中国的电力市场化改革绝不是简单的“竞价上网”，而是一个系统工程；真正的市场竞争不是在电厂建好以后才开始的，应该贯穿于招标选择业主、筹集资金、工程设计、设备采购、施工建设到燃料采购、生产运行的全过程。电力工业是资金密集型产业，总成本的很大部分是固定成本。如果一座电厂建好之前把造价搞得很高，财务包袱很重，甚至质量存在较大问题，那么，建好后再搞竞争、搞市场化，无异于亡羊补牢。因此，合理控制电源建设的布局及速度不但有利于电力工业的健康发展，而且有利于电力设备行业的长期稳定增长。

　　固定资产投资对输变电“一次设备”和“二次设备”产生一定的市场需求，主要包括电气化铁路及地铁工程、投资新建扩建厂房、房地产建设等。因此，输变电设备行业的发展不像电站设备行业那样，即使国家电力建设速度放缓，只要国家经济增长，固定资产投资加大，输变电设备行业还会保持平稳的发展。现在的宏观调控(重点清理钢铁、城市快速轨道交通、房地产项目以及2004年以来所有新开工项目)肯定会对输变电设备行业市场需求产生不利影响。但是由于电力投资的加大，电源项目的纷纷投产，随之而来的电网投资力度加大，输变电设备行业订单充足，基本上企业都满负荷生产，预计今后几年整个行业的主营收入平均增长25%左右。中国经济的发展最终需要钢铁、水泥、房地产等基础建设的增长，当前的调控只是抑制行业的表面繁荣产生的过度投资。从长远来看，现在的调控导致的市场需求减少将在未来得到释放，反而有利于输变电设备行业的长远发展。

　　钢铁是电力设备的主要原材料，2003年以来钢铁价格上涨对电力设备企业带来很大的成本压力，钢铁价格的波动直接影响电力设备企业最终的利润率。因此，对钢铁行业的调控对电力设备行业将会产生深远的影响。我国钢材市场已经走到了转折点，整体供大于求的局面即将出现，企业库存正在大幅增加，钢价也在下跌。同时随着房地产投资的减缓，钢材的需求必然会下降。一方面是产能的扩张，另一方面是需求的下降，钢材价格将出现振荡下行的趋势。因此，现在钢铁行业的宏观调控，不可能导致钢材价格的逆势上扬。电力设备行业企业(尤其是电站设备)现有的定单价格是根据当前的原材料价格确定的，钢材价格处于下降通道将会增加企业的毛利率，企业的效益将会大大提升。

　　房地产行业 紧缩冷水之下

　　南方证券 方 焱

　　受宏观紧缩的影响，不仅房地产实业投资回报受到影响，房地产板块整体估值水平将下降，投资价值受到压制。就这两方面的投资者而言，都有必要回顾一下上世纪90年代初的那次宏观调控下以海南为代表的地产业梦魇。作为本文背景，可以简单回顾一下今年以来针对地产行业的高密度紧缩政策。

　　年初，国土部门联合有关部委要求各省市在3月底完成各类开发区的清理整顿，对治理整顿达不到要求的地区将暂停建设用地审批；

　　同月，银监会发布《商业银行房地产贷款风险管理指引》征询稿，提高了个人住房贷款门槛；

　　4月28日，国务院出台政策,将房地产等四大行业项目投资资本金比例提高15个百分点；

　　4月30日，国务院办公厅通知，要求深入整顿治理土地市场，全面清理在建、拟建固定资产投资项目；

　　5月14日，发改委、央行和银监会联合下发《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合,控制信贷风险有关问题的通知》，九大行业信贷受限。

　　政策为何穷追猛打

　　央行121文件效果不理想。去年6月，央行出台《关于进一步规范房地产贷款的通知》，即121文件，试图控制房地产业发展过快、过热势头，但效果并不明显。2003年房地产行业各项特征指标的增长均在30%左右。今年一季度，房地产开发投资同比又增长41.1%，同比提高6.2个百分点，施工面积7亿平方米，同比增长32.8%，开发贷款875亿元，同比增长30.7%。房地产依然处于“兴奋期”，新增贷款还是不断流入。

　　银行信贷资金占开发资金来源的比例过大。2003年，房地产开发贷款余额和个人住房贷款余额分别为24661亿元和11780亿元，同比分别增长37.21%和42.46%，占金融机构本外币贷款余额的14.5%和6.93%，合计达21.43%,超过了日本房地产泡沫初期的17.4%的水平,潜在金融风险不容忽视。这些问题如不及时解决，势必助长信贷规模过度扩张，拉动投资更快增长，拉动生产资料价格进一步上涨，加大通货膨胀压力。

　　投机及炒楼严重。土地出让行为不规范，招标拍卖方式出让的比例低,土地市场投机严重。如2003年一季度，全国有偿出让土地53万亩，其中通过招标拍卖挂牌方式出让的比例只有26％，很多“有关系”的土地贩子囤积了大量的地皮，进行“黑市”交易。另据国土资源部调查，截至2003年，国家土地储备170万亩，囤积在开发商手中、没有开发的就有70万亩。另一方面，部分城市炒楼现象严重，影响了居民的正常住房消费。如南京、杭州等市投资购房的比例超过25%，上海则实际高达50%左右。

　　住房总需求巨大但有效需求不足。中国住房总需求每年约5亿平方米，但由于房价高企，上涨过快，房价收入比远高于国际公认合理水平，难以形成有效需求。虽然近13年房价收入比有逐步下降的趋势，但目前仍高达8.34倍，而这一结果是按平均90平方米住宅计算,实际上,目前住宅市场上90平方米的单元住宅很少,所以，实际“房价收入比”还要高。

　　带动钢铁、水泥等行业过快增长。由于房地产业的产业关联度大，房地产的过快增长带动钢铁、水泥等行业的过快增长。如果不及时对房地产的贷款规模、投资规模、投资增长幅度等加以宏观调控，这些问题就会变本加厉，加大金融风险，给经济的稳定发展带来隐患。

　　未来政策将持续高压

　　房地产的源头是金融和土地，所以，可以判断，未来有关部门将从信贷和土地方面继续对房地产行业保持高压态势。

　　一旦今年二季度宏观经济与金融运行数据最终再次偏离央行调控目标，那么，继续加大紧缩力度的可能性很大，央行很可能改变原来调控政策路径，采用加息的办法来实现其紧缩目标。

　　地产业政策方面，可能主要从以下几个方面着手：

　　进一步规范整顿土地供应市场，完善土地招标拍卖制度，从源头上规范。可以判断，未来主管部门针对土地市场将采取的措施可能有：继续加大建设用地清理力度，重大土地违法案件实行公开调查、公开处理结果，对清理不力或达不到要求的省市将暂停建设用地审批，促进土地市场秩序走向规范；要求各省市严格执行商业用地实行招标拍卖的规定，不断提高土地招标拍卖比例，杜绝土地违法案件的发生；可能通过出台“土地规划许可证”有效期规定，来打击开发商囤积土地行为，缓解土地供应紧张的矛盾。

　　加强信贷监管，抑制投机需求。未来商业银行对一般房地产企业会减少银行贷款的数量，对信用差或拖欠款严重的房地产开发企业将停止银行贷款的数量，对项目定位不合理或高档房地产项目将不给予贷款支持，对投资、投机性购房和购买高档房者的住房消费贷款严格控制，贷款利率不优惠或不给予贷款。人行及银监会将采取有效措施加强对各商业银行信贷投向的监督检查。

　　建立全国地产预警系统。中国已有6个试点城市建立了房地产预警系统，未来两年主管部门将督促其他城市建成该系统，以建成全国地产预警系统，通过全面、及时、准确地采集房地产市场基础数据及相关数据，对当前市场运行状况和未来短期发展趋势作出准确判断，给主管部门提供决策参考。

　　保证普通商品住宅的建设和供给。未来主管部门部将大力推进普通商品住宅的建设，平抑商品房价格。

　　行业平均利润水平将下降

　　在已经和预期将实施的有关政策压力下，地产行业必然受到系列负面影响，行业的平均利润水平将会下降。

　　开发资金来源将严重受限。房地产开发资金来源的70%左右直接或间接来源于银行，2003年房地产开发资金来源中贷款、定金、预付款和各项应付款合计占75%。目前，房地产开发资金来源中，除了自有资金外，政策对资金来源的其他部分均进行了规范与限制，房地产行业面临巨大的资金压力。

　　优胜劣汰加剧，行业集中度提高。目前全国有3万多家房地产公司，大部分信用、资质较低，在目前信贷收紧的情况下，这部分房地产开发商将由于得不到银行信贷支持而逐渐被淘汰，房地产业的集中度将逐步提高。事实上，从前几年“房地产新政”执行情况看，房地产板块上市公司集中度已经提高了。未来在宏观紧缩的大背景下，这一趋势会加剧，实力强的公司会因此而获得较大的发展机会。

　　投资增长速度将会回落。受宏观政策影响，房地产业投资增长速度将回落，估计2004年投资增幅在20%左右，回落10个百分点，2005年会回落到15%左右的水平。

　　竣工面积及销售面积增长速度将会回落。2003年，房地产竣工面积和销售面积增长速度分别为21.5%和29.1%，同比分别提高2.4和8.9个百分点，未来竣工面积和销售面积增长速度将回落，预计2004年销售面积增长速度在10%左右，回落11个百分点，竣工面积增长速度在15%左右，2004、2005年将出现大量新空置面积。

　　可以预计，由于未来有关部门将严格控制土地和资金，商业用地将基本采取招标拍卖方式出让，土地成本上升，同时，严控房地产开发贷款和个人住房按揭贷款，延长了房地产项目开发周期，降低房地产项目销售速度，压制价格上涨，间接提高了项目开发成本和销售成本，另外，未来贷款利率可能上调，更增加了开发商的资金成本。受这些因素的影响，房地产行业平均毛利水平将下降5%～8%，盲目投资的现象会减少。

　　受宏观紧缩的影响，不仅房地产实业投资回报受到影响，房地产板块上市公司的整体估值水平将降低，投资价值也将受到压制。预计宏观紧缩使房地产板块今年业绩下滑10%左右，平均每股收益将由2003年的0.15元下降到0.13元，明年还会延续这一趋势。

　　医药行业 消费拉动

　　西南证券 张仕元

　　2003年医药行业增长得益于国际原料药价格的攀升，2003年医药行业完成销售收入2750亿元，同比增长23.89%，实现利润总额256.16亿元，同比增长27.41%。利润增长情况以化学原料和制剂表现最突出，分别增长41.47%和32.87%，成为拉动医药产业增长的主要动力，而中成药制造业利润增长情况不明显。

　　受产能过剩、价格下滑以及原材料、能源价格上扬的影响，2004年化学原料药制造的盈利能力将低于2003年。从一季度统计数据分析，化学原料药制造利润总额与去年同期相比下降7%，而同期医药制造业利润总额增长幅度为18.16%,带动制药行业利润增长的主要是卫生材料、生物制药和中成药制造业，与原料药制造相比，化学制剂制造业利润增长情况也要好一些，一季度同比增长14.98%。可见，2004年医药行业的增长动力来自于消费。

　　药品消费增长将快于2003年

　　药品的消费有别于其他消费品，与宏观经济的波动相关都比较低，即使收入增长缓慢，居民对于药品的消费也不会随之下降。

　　我们分析了1997～2003年六年间城市与农村居民可支配收入和医疗保健支出的增长，通过分析我们发现，无论是城市还是农村，对于医疗保健支出的增长，都远远高出收入增长许多，二者的弹性系数分别达到2.04和4.21，在六年间，对于医疗保健的支出年均增长分别达到17.63%和10.83%，与GDP增长相比，医药行业增长以及城镇、农村居民对于医疗保健支出的相关性都很低，分别为0.29、0.39和0.14。

　　拉动中国药品消费增长的因素主要是：老年人口的增加、社保体系的进一步健全、疾病谱的变化、居民收入水平的增长以及政府对农村医疗卫生体系的重视。医药行业是一个相对独立于宏观经济的消费类产业，周期性不明显，但对政策的敏感性比较强，尤其是医疗保险体系、药价政策等非常敏感。此外人口的年龄结构和疾病谱的变化也会极大地影响药品的消费。

　　从2003年统计数据看，到2003年底，全国医疗保险参保人数达到10895万人，比上年底增加1495万人，农村合作医疗组织正在积极组建，这将稳步推动对药品的消费。60岁以上的老年人口已超过10%，预计将占整个药品消费的50%，成为推动药品消费增长的主要因素。

　　由于中国疾病谱明显呈现典型的二元结构，因此，药品的消费也存在多元的特点，一方面抗生素的用量依然非常大，但另一方面，心血管药物、抗肿瘤药物、糖尿病药物等增长迅速。两种特点并存，促进药品的消费增长加快。此外，由于本届政府对“三农问题”的重视以及持续的扶持政策，将会逐步激活农村消费市场，从而使农村药品消费出现快速增长。从一季度统计数据看，今年一季度农村居民收入增长13.19%，比去年同期提高5.14个百分点，按照医疗保健支出增长的弹性系数计算，可以使农村药品消费增长提高8个百分点。

　　因此，药品消费的动因要明显强于2003年。从不利因素看，2003年受SARS影响，医院在第二、三季度基本上处于非正常经营状态，因此影响了药品的消费和制药企业销售款的及时回笼，从而使许多企业的经营性现金流出现下降。2004年这一不利因素将消除，因此有利于企业的正常经营。

　　宏观调控使医药行业投资价值凸显

　　为了使国内经济更加平稳、健康地增长，自3月开始政府及金融监管部门相继出台了一系列抑制经济过热的政策。与此同时，政府也在培育国内消费市场，通过增加农民收入，加强社会保障体系建设等措施，使国内居民的消费能力提高，因此，消费类行业的投资前景引起了资本市场的重视。而无论与前期热点行业还是其他消费品行业相比较，医药制造业无疑更具备比较优势。

　　与2003年的热点行业以及市场所关注的其他行业相比，医药制造业在资金利润率、销售利润率、成本费用利润率等几个指标上都表现不俗。虽然部分指标略落后汽车、钢铁、电力等，但医药制造业的指标稳定性非常好，综合评价，仅有汽车制造业三项指标均高于医药制造业，因此，医药制造业的盈利能力和稳定性无疑是非常优良的。在钢铁、汽车增长预期下降的环境中(表中显示汽车制造业三项指标与去年同期相比已开始下降)，医药板块的投资价值再次显现出来。

　　上市公司利润进一步向优势企业集中

　　截止到4月30日，在已经上市的93家医药上市公司2003年共实现销售收入1048.10亿元，同比增长25.8%，增幅高出2002年1.3个百分点，实现主营利润315.11亿元，同比增长18.97%，增幅低于2002年1.08个百分点，实现净利润47.45亿元，摆脱了多年在40亿元以内波动的局面，同比增长26.66%。

　　从数据分析看，医药上市公司已实现了全行业38.1%的销售收入和18.52%的净利润。同时也说明，医药行业的集中度依然不是很高，许多业绩优良的企业并没有进入国内资本市场(主要是外资和合资企业)。

　　排名前十位的10家公司共实现了458.08亿元的销售收入和19.49亿元的利润，分别占整个医药上市公司的44.85%和42.96%，这表明医药行业的集中度在提高，但从数据分析看，占上市公司数量20%的前18家公司实现的利润仅占总利润的61.33%，表明医药行业集中度有进一步提高的可能。

　　投资策略：差异化投资

　　从以上分析，2004年医药板块具备较好的投资机会，作为一个防守性板块，投资者的最佳投资策略就是进行差异化选择投资，除抗生素相关企业存在一定的价格风险外，其余的风险都不大，而有产品优势和良好销售通路的制剂型企业将是市场的赢家。

　　此外，优势中成药制造公司和生物技术制药板块也是进行资产配置的良好选择，但流通企业和抗生素制剂生产企业在上半年最好能够回避。从一季度医药板块统计数据看，维生素C、抗生素业务比较重的制造类企业以及药品流通类企业的利润增长情况都比较差，鲁抗医药和华北制药甚至出现了50%以上的跌幅，双双出现在跌幅榜上。

　　钢铁“紧缩”

　　中信证券 姜 南

　　5月份的主要钢材价格都出现了下跌走势。其中主要应用于建筑领域的普通线材、棒材和小型材价格延续了下跌走势。相比年初高点，各地区当前市场价格的跌幅在700～1000元/吨之间。上海市场螺纹钢价格跌破了3000元/吨。但是由于铁矿石和焦炭价格也出现回落，钢铁企业成本走低，也使得厂家有降价的空间。而板材方面，薄板价格在“五.一”节后也出现比较大的回落，上海市场热轧薄板跌幅达到600元/吨，而冷轧跌幅也在500元/吨左右。

　　这一轮的下跌行情主要是由于经济紧缩的政策和手段变得更加严厉而引发的。一方面在国家控制固定资产投资增速的情况下，钢铁下游行业的需求受到了负面影响，而一季度钢铁产量的增速仍然继续攀升，达到29.5%，降低的需求加上增加的产能释放使得市场的供需情况发生了变化，开始从卖方市场向买方市场转移。这一点在建筑用钢材方面表现尤为突出。而另一方面，“买涨不买跌”的心理也造成经销商减少进货和库存，因而进一步打击了钢材价格。

　　紧缩对钢铁行业的影响主要表现在信贷融资和产品市场需求两个方面。首先，从融资来看，据粗略估算，钢铁行业上市公司的固定资产投资的资金来源中约有40%为银行信贷资金，因此，如果商业银行严格控制贷款，那么，钢铁行业固定资产投资的增长幅度将有所回落。因而会减少钢铁行业未来的供给能力(产能)，但对钢铁市场的短期供给基本没有影响，对钢铁市场的短期需求的影响也不大。因为钢铁项目投资建设过程中本身对钢铁的需求仅占钢铁需求的10%左右，因此，钢铁行业投资减缓对钢铁行业自身的需求减少有限。其次，从产品需求来看，紧缩对钢铁行业的影响集中反映在建筑用钢方面，大规模压缩固定资产投资的确会对建筑用钢的需求产生显著影响，但对其他用钢的影响较小。

　　总之，严厉的紧缩政策将加快本轮钢铁周期的回落步伐，特别是受固定资产投资增速影响巨大的建筑类钢材的周期回落。相比建筑用钢材，我们更看好薄板价格，大幅下调风险比较低，预期经过一段时间调整后，将趋稳并反弹。

　　预期钢铁投资增速将下降，有利于未来的供需平衡

　　尽管年初政府就提出全社会固定资产投资和钢铁行业固定资产投资的增长过快的担忧，并运用了一系列手段试图让经济实现“软着陆”，但是显然前期的政策并没有得到严格的执行，一季度全社会固定资产投资增速仍然达到47.8%，而钢铁行业的固定资产投资增速更达到创历史纪录的106.4%。

　　但是，随着政府将调控手段更多地从市场手段转移到行政手段后，经济紧缩的力度大大加强了。而从最近披露的中央对江苏铁本公司违规兴建840万吨钢铁联合企业项目的查处行动已经显示出政府坚决制止钢铁盲目投资的决心，对其他钢铁企业的超常规发展和地方政府的盲目支持都起到了警告和震慑作用，预计今后的钢铁行业投资将会逐渐趋缓。而且从我们目前了解到的一些情况看，确实有一部分钢铁项目由于资金紧张的原因，已经处于停顿状态。

　　一季度业绩辉煌，二季度将出现分化

　　受到钢材产量增加和钢材价格上涨的双重作用，钢铁企业在今年一季度的销售收入和利润水平都大幅提高。列入统计范围的90家重点大中型企业利润成倍增长，而且亏损企业从去年的21家减少到13家，亏损额也下降了20%。

　　我们将钢铁板块37家上市公司一季度的业绩增长和行业整体的业绩增长在表1中做了对比。尽管上市公司和自身的去年同期相比，销售收入和利润均有较大幅度提高，但是，增长速度却明显低于行业整体。另外，在几个利润率指标的对比中，上市公司只有在净利润率一项，好于行业整体，而其他的利润率水平都不及行业整体。而净利润率较高仅说明上市公司的整体税负水平比较低。我们认为出现这种情况的一个主要原因可能在于大量钢铁类上市公司是部分上市，而非整体上市，并且多是下游工序资产在上市公司。而在当前原材料紧张，价格上涨的背景下，显然上游工序资产的盈利能力更强。另外，中国的钢铁企业的产能增长大多先由集团公司建设，而在经营和盈利达到正常水平后再由上市公司收购，因此，往往集团产能的增长大于上市公司，从而表现出集团收入的增长超过上市公司的增长幅度。

　　但是，我们也注意到上市公司在总资产和净资产数量增加速度方面高于行业整体，而且上市公司平均的负债率比行业整体要低。而从净资产收益率指标看，上市公司要好于行业整体，说明了上市公司的单位资产盈利能力还是比较强的。

　　但是，随着建筑类钢材价格在3月底大幅回调，大部分以建筑用钢材为主的钢铁企业的未来业绩将很难延续一季度的辉煌，而以板材为主的企业受到的影响比较小。实际上，板材价格在二季度高于一季度，因此，板材产品二季度的盈利水平将高于一季度。因此，我们预计从二季度开始，钢铁企业的业绩将出现分化，在不考虑产量增长的情况下，以建筑用钢材为主的企业盈利水平将下降，而以板材为主的企业盈利水平将继续上升。

　　钢铁股中部分股票正在接近价值底线

　　紧缩对钢铁行业(主要是钢铁类上市公司)的短期实体经营上的冲击虽然才开始显露端倪，但是股票市场显然已经提前反应了这种预期。和年初高位相比，大部分钢铁公司的股票价格都下跌了20～30%，这反映了市场对紧缩对钢铁未来发展将形成巨大负面影响的担忧已经成为主流观点。事实上，市场对于经济“硬着陆”的预期在增加，因此担心钢铁价格在暴涨之后将出现暴跌。我们认为，虽然钢铁价格实现“软着陆”的可能性更大，但是，显然紧缩加快了此次周期拐点的来临。因此，尽管钢铁企业的当期业绩辉煌，但是似乎已经达到或接近顶点，行业面临进入下降周期的风险。

　　在钢铁周期进入下跌阶段后，当期市盈率低已经不是买入股票的充分理由。在股票价格不断下探的过程中，我们更关心股票的价值底线在哪里，因此，股票的市净率指标成为我们更为关注的指标。而我们发现，在本次钢铁板块的普遍下跌中，部分股票的价格正在接近价值底线，因此可以判断，这类股票的进一步下调风险已经比较小。投资者应该在市场反应过度的情况下发掘价值被低估的股票。

　　以宝钢为例，对它上市以来的市净率进行分析，可以发现在宝钢刚上市的2000年底，正是钢材价格从高位走向下跌的时期，因此其股票价格逐渐下跌，市净率水平也不断下跌，而在2001～2002年钢材价格一直低迷，而宝钢的市净率基本在1.7～2倍之间波动。而在2003年钢材价格上涨的背景下，公司的市净率水平再次上升，而当前的调整已经使得该指标又回到了2001～2002年低迷的水平。和上次周期下调不同的是，本次调整的速度和深度都比较大，可以说已经基本接近了历史底线。

　　此外，比较类似的还有邯郸钢铁，其2003年底每股净资产为4.88元，已经非常接近当前的股价(5月21日收盘价格为5.55元)。另外，从产品结构上来说，该公司2/3为板材，因此，钢材价格风险也比较小。同时，该公司也是完整流程上市。

　　总之，在当前紧缩的大背景下，钢铁股短期内很难有良好表现。但是，市场的反应往往是过度的，因此，我们建议投资者更加关注那些产品结构好(以生产板材为主)，抗风险能力强，长期竞争力强，和股价已经接近价值底线的股票。依然看好行业的龙头宝钢股份(600019)，武钢股份(600005)，另外，建议关注邯郸钢铁(600001)，马钢股份(600808)等。

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