三、从本次景气周期运行特点分析房地产泡沫问题

　　始于1999年的房地产新一轮景气周期与上次周期(称九二年周期)有显著不同的特点，研究本次周期的运行特点对于分析我国的房地产泡沫问题，包括其成因、程度和解决办法，有极为重要的意义。

　　结合房地产行业的运行数据和态势分析(在下面的篇幅中将继续分析)，本次房地产景气周期与上一次周期表现出十几个方面的不同(参见表二)，本次周期较上次周期理性程度大 为提高，产生泡沫的宏观经济基础和行业经济基础大为削弱。

　　本次周期的运行特点可以概括如下：通货紧缩背景下、得到产业政策扶持、和经济发展水平和消费热点相对应、以住宅为热点、以个人为消费主体、民间资本主导、市场体系和市场机制逐步完善、房地产金融大发展、需求拉动型、参与主体理性程度提高、热点区域扩大、持续时间长的新周期。新的周期的特点决定了我国房地产行业本次周期不会出现整体性严重泡沫，以下的论证将继续证明事实上也没有出现整体性泡沫。那种把目前房地产行业存在的问题、出现的局部泡沫和1992年和1993年的泡沫相提并论严重忽视本次周期运行的众多新特点，特别是市场参与者的理性程度和宏观经济环境。

　　表二：本次周期和九二年周期的比较

　　下面从本次周期的运行特点研究房地产泡沫问题：

　　A、从宏观经济环境分析

　　在1992年和1993年房地产泡沫期间，整个宏观经济的背景是经济过热和通货膨胀，利率水平高企，经济过热和房地产泡沫形成恶性互动。在本次房地产景气周期中，宏观经济持续稳定发展，1999年以来国民经济运行处于通货紧缩状态，社会物价总水平持续下降，即使房地产价格上涨，建材的价格并未相应上涨。通过连续八次降息，利率处于历史性的低水平，利率低是促进房地产投资和消费两旺的重要原因。因此，在本次周期中，房地产出现整体性泡沫缺乏宏观经济基础。

　　B、从国民经济发展水平分析

　　在1992年的周期中，我国处于温饱社会阶段，居民购买力低，房地产消费并未是消费热点，当时的房地产发展超过了经济发展的实际需要，因而出现了很大的泡沫。目前我国已进入小康社会，房地产发达地区如上海、深圳和广州等地的人均GDP已达到了中等发达国家的水平，住宅成为人们持续的消费热点，目前的房地产大发展是符合国民经济发展要求的，因而不会出现严重的泡沫。

　　C、从物质消费热点分析

　　与温饱社会相对应是，在1992年和1993年的时候衣、食、用、住、行五大物质消费中衣、食、用是消费热点，房地产脱离经济发展水平和居民消费热点，结果是投机成分，出现严重的泡沫。在本次周期中，恩格尔系数已降至40%以下，我国已从温饱进入小康阶段，住宅成为社会消费热点，这次我国房地产发展是和住宅的消费热点相吻合的，因而不会出现严重的泡沫。

　　D、从产业政策分析

　　1992年房地产周期没有明确的产业政策支持，主要是领导同志讲话的鼓励和市场体制改革焕发的活力。一旦出了问题，便得到政策的强有力的调控，1993年宏观调控首当其冲的是房地产业。

　　本次周期得到了产业政策的支持，国家将房地产确定为支柱产业和新的经济增长点，并出台了包括住房货币化分配等重大房地产鼓励政策，特别是住房体制改革的深化为市场提供了巨大的有效需求，房地产整体发展是健康的。对房地产发展中存在的局部泡沫问题，国家将从政策连贯的角度对房地产进行温和微调，对泡沫成分以吸收和转化为主，挤压为辅。

　　E、从增长模式分析

　　1992年的周期中房地产的增长属于投资推动型，房地产投资的急速增长超越了国民经济发展的需要和居民的实际购买力，需求中有相当的投机成分，从而产生了很大的泡沫。而本次周期的增长方式属于需求拉动型。而近几年内，福利房被彻底终止，越来越多的居民不得不通过市场自己购房。经过长期的积累，特别是近几年来收入水平迅速提高，居民的购买力大大增强，居民储蓄已接近10万亿，房地产信贷开始大量介入并给予住房消费大力支持，居民住房需求从渴望状态喷发变为有效需求，并于当前一段时间相对集中，在市场中表现为需求量急剧高涨。居民的有效需求成为房地产快速发展的坚强支撑，投机因素比较少，因而房地产不易出现严重的泡沫。

　　F、从产品特点分析

　　在1992年周期中，产品以高档为主，面向少数集团和富裕阶层消费的高档物业，如楼堂馆所、别墅和度假村等，大量重复建设，一方面其需求有限，二者其需求难以确定，三者其需求易受政策调控和经济形势的影响，也容易受到投资因素的影响，结果导致了泡沫的产生。

　　而在本次房地产景气周期中，在消费热点转移和住房体制改革的双重推动下，面向一般百姓的住宅产品成为房地产投资和消费的热点，办公楼和商业物业的投资基本处于收缩状态。1999年以来，住宅成为房地产投资的重点，投资增长在25%以上，目前占全部房地产投资的比重已超过70%，估计未来很长一段时间住宅投资在整个房地产投资中的比重将稳定在70%以上。2001年全国商品房销售面积20779万平方米，其中商品住宅18498万平方米，占89%。由于住宅产品与人们生活密切相关，有现实的需求支撑，较少受到宏观经济波动的影响，因此不易出现大的泡沫。

　　表三：1998年以来住宅投资情况

　　F、从消费者分析

　　在1992年的周期中，集团和富裕阶层是房地产产品的消费主体，个人购房比例很低，1990个人购房比例仅为29%，1995年为49%，市场消费者数量有限，集团消费易受到政策的调控和宏观经济形势的影响，且其对价格不敏感，消费行为有非理性的特点，房地产交易中容易孳生寻租现象，投机成分比较大，导致泡沫的产生。

　　而在本次房地产周期中，个人已成为房地产消费的主体，个人购房比例逐年迅速提高, 1998、1999、2000、2001年和2002年1-9月个人购房的比例迅速上升到61%、70%、87%和90%，目前个人购房比例超过90%的城市有10多个，上海已达到97%，住房体制改革、货币化分配对消费者结构产生了巨大影响，房地产市场已实现由集团消费和个人消费相结合的时代向个人消费为主的零售时代的转变。购房支出对一般的家庭而言是非常大的数字，因此个人购买住宅时其消费行为是非常理性的，许多家庭购房基本是量入为出，其购置的住房以自用为主，不易受到宏观经济政策的影响。因此，在理性的个人者是市场消费主体，且住房消费为使用性消费的情况下，房地产不会出现危害性的行业泡沫。

　　G、从投资者分析

　　1992年周期中，国有资本是房地产开发商的主体，投资带有很大的盲目性，对价格不敏感，部分人以国家资源谋个人私利，因而容易出现投资一窝蜂、极易产生泡沫，海南地产大泡沫中牺牲的基本是国有资本。

　　随着我国企业产权制度改革的深化，国有资本逐步从房地产这一竞争性领域退出，民营资本在房地产开发企业中占的比重越来越高，在广州等地区民营资本已成为房地产开发商的主体。民营企业在进行房地产投资时比较理性，追求经济效益，风险意识比较强。投资商理性程度的提高能抑制房地产泡沫的扩张。

　　H、从政府行为分析

　　行政手段直接导致了1992年周期房地产泡沫的兴起和破灭，行政调控的直接后果是导致房地产正常运行的迅速转势。对本次周期而言，房地产的复苏和兴旺主要是靠经济因素的作用，政府的产业政策、收入政策和利率政策等起了根本性的作用，这些经济手段对房地产的刺激作用是缓和的和渐进的，这有利于管理者和市场参与者预防、发现和补救房地产行业的泡沫问题。政府以后将更多地采取经济手段来解决房地产行业存在的问题，房地产行业不易出现大起大落。

　　I、从供求关系分析

　　由于在1992年的周期中，市场供给很大超过市场的有效需求，供大于求明显，而且结构性矛盾非常严重，大量的办公楼、别墅、度假项目、外销公寓等供给严重过剩，因而出现了很大的泡沫。1999年以来，市场供求矛盾逐步缓解，走向平衡，上海等地已出现供不应求的情况，泡沫现象并不严重。目前的供求矛盾基本是结构性矛盾，尽管目前空置房面积比较大，但其中有相当部分属于历史遗留问题，不形成有效供给，新竣工的产品产销率在90%以上，新开工项目基本实现销售。

　　J、从热点区域分析

　　在1992年和1993年房地产泡沫时期，热点出现在沿海的少数几个城市，而全国其他区域房地产基本处于起步阶段，并未受到沿海地区泡沫的影响，全国的资源集中在少数几个热点城市，因而引起这些城市整体性的泡沫。在本次周期，房地产在全国东部、中部和西部各大中城市都有大的发展，并未出现全国性资本向某个或某几个城市集中的现象，因此不会出现象1992年和1993年那样严重的泡沫。由于各地区经济发展水平和房地产发展水平极为不平衡，国土辽阔，城市化进程开始不久，各地区房地产强势运行的情况、存在的问题表现形式并不相同，因此不会出现全国性的泡沫。。

　　K、从土地市场分析

　　土地市场的失控和土地价格的暴涨是1992年周期房地产泡沫形成的重要原因，也是重要表现，地皮炒买炒卖投机严重。在本次周期中，土地市场开始规范，在部分城市已逐步实施经营性用地的招标拍卖制度，土地的炒买炒卖现象大为减少，购买土地用于自我开发的占绝大多数，地价的上涨主要是因为房屋销售旺盛的拉动，以及土地制度改革的影响，市政投入的加大也提升了土地的价值。土地投资和储备的大幅度增长的一个重要原因是，国家即将对全国经营性用地实施招标拍卖，促使开发商提前抢购储备土地。土地的泡沫有其特殊性，随着时间的推移，开发商土地储备的动机将减弱，土地泡沫问题将逐步缓解。2002年7月份以后土地投资明显下降，主要是因为土地实施招标拍卖的影响。预计土地开发投资和土地储备增长将逐步下降。

　　L、从市场化程度和市场体系分析

　　在1992年的周期中，整个房地产行业的市场化程度很低，市场机制不完善，房地产行业本身不具备纠错机制，泡沫一旦产生只好靠政府有形之手挤压。在本次周期中，房地产的市场化程度逐步提高，在广州、深圳和上海等沿海地区市场化程度已非常高，北京的市场化程度也逐步提高。市场化程度提高后，市场机制逐步完善，供求规律在房地产的发展中起到更大作用，市场无形之手将抑制泡沫的产生和扩大，发展中存在的大部分问题可以由市场的自我纠错机制改正。

　　1992年周期中除了不规范的一级市场外，市场体系很不发达，限制了房地产的良性发展，泡沫一旦产生没有吸收和转化的渠道。目前，我国房地产的市场体系逐步完善，土地市场逐步规范，商品房一级市场日趋有序，二级市场和租赁市场发展迅速。二级市场和租赁市场的发展促进了一级市场的繁荣，促进了房地产投资价值的提高，减轻和缓和了房地产的泡沫成分。在这方面，上海的经验最值得借鉴，上海目前二手房的交易量已逼近一手房的交易量。

　　M、从利润水平分析

　　在1992年的周期中，房地产价格特别是部分地区土地价格涨幅达到了惊人的地步，房地产属于暴利行业，许多资源根本不顾风险涌入房地产，自然是泡沫越来越大。而在本次周期中，除局部地区和个别项目外，房地产价格上涨基本属于合理范围，房地产行业尽管利润水平高于社会平均利润水平，但整体已结束暴利时代，市场竞争日趋激烈。在广州甚至出现了大部分房地产企业亏损的情况。经过上一个周期房产泡沫破灭的教训，市场参与者的风险意识显著提高。市场竞争加剧和利润水平的平均化有利于防止泡沫的扩大。

　　N、从房地产金融与资本运作分析

　　在1992年的周期中，房地产企业的开发资金中有70%以上来自银行贷款，而消费者并未得到信贷的支持，房地产金融基本处于真空，而来自银行的开发贷款中有相当部分的违规资金，银行资金通过银行系统直接参与项目开发，一实施宏观调控，银行资金从房地产行业抽离，造成了房地产泡沫的迅速破灭。在这次周期中，房地产金融得到了很大的发展，对消费者的抵押贷款增长迅速，有效地提高了居民的现实购买力，减少了房地产的泡沫成分。房地产项目开发资金对银行贷款的依赖度已显著下降到25%以下，银行不能直接投房产项目，对房地产贷款的控制日趋严格科学，尽管个人抵押贷款增长迅速，但是银行优质资产，坏帐率低于千分之五，银行因为房地产信贷而产生的风险因而降低。没有房地产金融的泡沫，房地产行业就不会出现大的刨沫。

　　在1992年和1993年中，房地产企业大量上市，在资本市场炒作现象严重，本身的资本运作不多，房地产泡沫扩大到资本市场。在本次周期中，尽管房地产强势运行，行业效益提高，但房地产上市公司并未得到炒作，房地产企业上市也受到严格控制，房地产企业的资本运作和借壳上市的增多。根据国内外经验，房地产泡沫时间房地产的泡沫将扩大到资本市场，从这点看，我国的房地产行业并未出现大的泡沫。

　　O、从周期波动特点与持续时间分析

　　1992年周期的房地产发展脱离了国民经济发展水平，理性程度低，市场大起大落，呈现出快速启动、大起大落的特点，泡沫的形成和破灭都很快，周期的上涨期为两年，整个周期为六年。由于本次周期和国民经济发展水平相适应，有强劲的市场有效需求的支持，且市场需求潜力甚大，在房地产经过六年的调整和积累后逐步启动的，整个发展比较理性平稳，目前每年投资增长在20%-30%，和1992年和1993年泡沫时期的百分之百以上的增长相比，属于理性和合理范围，市场参与各方理性程度大为提高。因此市场上涨期时间较长，整个周期是一个长周期，持续的周期将可能显著超过六年时间。目前房地产目前未曾出现整体性泡沫，存在的泡沫部分将在周期的后半段逐步消化和吸收，因此没有把问题看得十分严重。那种认为房地产只能上涨三年、市场一调整就说明有泡沫的看法无疑有教条之嫌。

　　现在开发商对购地和项目投资越来越谨慎，消费者的购方决策趋于谨慎，市场越来越多人议论泡沫和过热问题，这本身说明房地产的发展趋于理性，房地产的泡沫成分不大。往往是每个人都不担心泡沫的时候，泡沫问题就比较严重了。

　　通过以上的比较分析，我国房地产的本次周期是健康、理性和持久的，没有出现严重的泡沫，也不会出现整体性泡沫。且房地产的市场化程度提高、市场机制完善后，房地产市场逐步建立纠错机制，目前存在的问题有望在发展中逐步解决。