四、从房地产运行态势与争议焦点分析房地产泡沫问题

　　1999年以来，我国房地产进入新的一轮景气周期。与通货紧缩背景和大多数行业不景气形成鲜明反差，全国房地产业强势运行，总体发展形势良好，房地产对经济的贡献程度显著提高，房地产热成为全社会的共识。1999年以来全国房地产市场强势运行体现在以下方面：房地产开发投资维持高速增长，商品房施工总量不断扩大，新开工项目迅速增加，社会资源大量进入房地产；房地产市场呈现出产销两旺的局面；商品房销售增势强劲，商品房平均销售价格显著上升；房地产金融发展迅速，到位资金持续快速增长；东部、中部和西部热点城 市不断。因为房地产行业在通货紧缩背景下强势运行了近三年，房地产运行中局部地区、局部领域出现了一些矛盾和问题，房地产泡沫问题成为全社会争议最多的问题是一个必然结果。

　　房地产行业是否出现泡沫，程度如何，争议最大的表现在房地产运行态势的如下方面：投资过热；房地产价格上涨；空置面积；圈地运动；投机炒作；房地产金融风险。认为目前有泡沫的和没有泡沫的人士都乐意于从这六个主要方面去找支持性论据。认为房地产出现严重泡沫的人，往往会这样表述：投资太热了；价格涨得太厉害了，房价太高了；空置率太高了；圈地太热了；投机成分太高了；房地产金融风险太大了。果真如此吗？下面就结合房地产业的运行就以上争议最大的六个方面的焦点问题进行辩释，结论是并不如此。那些认为我国房地产出现严重泡沫的人表现出很大程度的以感性代替理性、以偏概全、夸大其辞甚至危言耸听。

　　1、投资速度太高？

　　1999年以来我国房地产投资保持了20%以上的强劲高速增长,占固定资产的投资比重逐年提高(参见表四),房地产成为全社会的投资热点, 2001年房地产开发投资对中国GDP增长的直接贡献率为1.3个百分点，间接贡献率为0.6到1.2个百分点，两者相加共计1.9到2.5个百分点。房地产的投资热和通货紧缩背景下投资热点缺乏、国家产业政策大力扶持房地产的发展有关。2002年是前几年施工项目的竣工高峰，因此房地产投资数字比较高，但下半年以来房地产投资的增长速度同比有所回落。

　　表四:房地产开发投资增长及占固定资产的比重

　　　认为房地产出现泡沫的人的一个观点是投资过热，各路资源(外国、外省市和外行业)争相进入房地产业，国民经济对房地产的依赖程度太高。尽管本次周期中房地产投资保持较高的增长速度，但增长速度还在20%和30%之间，和1992年和1993年泡沫时期房地产投资年增长率达到117%和164%比，显得理性温和得多，且本次投资的热是有消费的热相支撑的，房地产销售增长速度在20-30%之间，在本次周期中投资与消费基本保持了协调增长比例。而在1992年和1993年房地产销售面积分别增长40.4%和55%，远远低于投资的增长速度117%和164%。同时，房地产热有利于社会资源的合理配置，促进了国民经济克服通货紧缩的不利局面，没有房地产的发展就没有近几年GDP7%-8%的增长速度。目前房地产投资的增长速度有所下降，新开工面积增长速度大幅度回调(2002年1-10月新开工面积增长为19.6%，比去年同期显著下降15.3个百分点)，开发商对新项目的开发趋于谨慎，市场机制已开始自发性调整，我们很难从投资的数据判断房地产出现了严重的泡沫，房地产也不太可能出现投资过热性泡沫。当然，我们也应该看到问题，今年有些地区如北京、上海和广州等地的房地产投资的增长速度超过40%，个别地区房地产投资占总投资的比重超过30%，房地产投资增长过速导致未来市场供给压力增大，我们需要引导房地产投资的增长速度的平稳回落。

　　2、土地市场过热？

　　在本次周期中，土地市场出现了过热现象,表现在土地购置面积和土地开发投资的大幅度增长，土地价格急剧上涨。2001年，开发企业土地购置面积为21660.6万平方米，同比增长了41.9%，与2000年的40%基本持平。2001年完成土地开发面积10300.54万平方米，同比增长了22.2%，大大低于2000年的40.9%。2002年1-10月份，全国完成土地开发面积8847万平方米，同比增长34.8%。在全国范围出现了圈地运动和土地紧缺，发展商大肆圈地成为本次房地产热中比较突出的问题，有的开发商购地动辄数千亩，珠江合生在天津一次性签定了12平方公里的土地合同。2001年，境外地产巨头如长江实业、新世界等也加入了圈地运动。土地市场过热，一方面沉淀了大量资金，其中相当部分是银行资金，开发商购买的土地也需要大量的后续资金投入。

　　对土地市场的过热也应有客观的分析，与1992年和1993年房地产泡沫期间以土地作为直接的炒买炒卖、价格暴涨不同，本次周期中土地本身并没有直接成为炒作对象，绝大多数的开发商购买土地是为了即期的或未来的项目开发，且开发的项目销售良好，土地价格的上涨幅度远远不如1992年和1993年泡沫时期(个别地区地产在几个月内成倍上涨，土地本身就是炒作对象)，且价格有一个逐步上涨过程。完成土地开发面积虽然增长数字比较大，但远远低于1992年和1993年的水平(1992年同比增长175%，1993年同比96%)。因为房产销售情况良好，不少开发商加大了对土地购置和储备的力度，推动了土地价格的上涨，反映出开发企业对市场前景的看好。另一个重要的原因是国家对土地市场调控力度增大，土地市场市场化进程加快，将在全国范围实施经营性用地的招标拍卖制度，人们预期土地取得难度将加大并且价格将上涨，因此加大了土地储备的力度，促进了土地购置量、土地开发量和土地价格的上涨。因为土地资源具备稀缺性，市政开发投资加大，土地本身的价值在不断上升，因此土地的价格长期趋势必然是上涨的，在我们国家土地的价值长期被低估，目前的地价上涨有很大程度的恢复性上涨因素。可以预见，未来即使房价有所回调，土地价格整体趋势将是上涨的。土地市场开始规范后，土地市场的交易情况明显不如以前活跃，土地供应量已经开始大幅度回调，因此土地市场过热的情况已逐步得到控制。据北京市统计局统计，今年以来，由于土地政策调整，造成一段时期内房地产新开工项目减少，2002年前9个月全市房地产完成开发土地面积231.6万平方米，下降53%。在其影响下商品房新开工面积1652万平方米，仅增长7.4%，其中住宅1292.5万平方米，下降1%，对房地产开发投资增长后劲产生一定影响，但推动了土地供应方式的改革，从机制上预防了因土地转让、炒作而产生泡沫因素。因此不能把土地市场的过热等同于泡沫。

　　3、房价大幅度上扬？

　　泡沫派人士所持的另外一个理由是房价大幅上涨，老百姓买不起房。笔者的观点是房价上涨属于正常范围，主要是因为现实需求强劲上涨而非人为炒作。

　　1999年、2000年、2001年和2002年1-9月的商品房平均房价为2053、2104、2226和2368元/平方米，环比增长-0.5%、2.5%、5.8%、6.38%，从本次周期的2000年年初算起，全国平均房价上涨15.34%,并没有象许多人夸张的那样涨幅很大。这样的涨幅远远低于1992年房地产泡沫时期的涨幅，1992年年底与年初相比，全国房价平均涨幅达到51%，海南等热点地区和一些城市涨幅超过1倍；三年的涨幅也不及美国和英国房地产一年的涨幅。分析房地产销售价格指数，1999年以来到2002年第三季度，宁波、杭州、上海、北京、南京、天津、深圳、广州的房地产价格涨幅分别为36.1%、20.7%、13.8%、0.9%、6.3%、3.6%、2.0%和-2.5%,每个地区的情况完全不同，不能以单一城市的上涨幅度来衡量房地产的泡沫，也不能以某个城市某个项目房价成倍上涨来衡量全局。宁波和杭州的涨幅在全国位居第一和第二，这和当地经济水平高、居民购买力强盛、房价基数相比低有关；上海房价的大幅度上涨和整个城市的经济水平、竞争力和开发度提高相关；深圳价格的上涨幅度较小和其基数高、城市竞争力上升慢有关；北京房价格一直很高，有畸形的成分，近年整体并未怎么上涨；广州房价逆势，目前房地产还在给1992年和1993年积累的泡沫消肿，同时开发热点的郊区化、大盘化也拉动了房价的下跌。各地区的情况差别很大，最旺的地区有其理由，没有理由认为房地产出现了全局性泡沫。2002年1-10月份，全国商品房平均销售价格为2357元/平方米，比1-9月的略有下降，北京地区的平均房价已低于2001年水平。房价涨幅已经开始趋缓，市场机制开始自发调整。

　　房地产价格的上涨有其合理性，一是需求旺盛，销售旺盛拉动房价上涨；二是地价上涨、住房品质提高推动房价上涨。在房地产消费中投资的比重在10-15%，属于合理范围，投机性炒作问题尚不严重，对房价上涨的影响并不大。

　　认为房地产有泡沫问题的人往往会说，目前许多人认为房价过高，买不起房。据报道，一项调查表明，83.2%的上海居民认为目前的房价过高，而上海目前的发展势头非常良好。笔者认为，房价的上涨是市场规律使然，而居民买不起房是因为贫富差别社会问题，不能把一些人买不起房和房地产泡沫等同起来，贫富差距问题只能通过转移支付以及经济增长在发展中予以解决，政府可以对贫困家庭实施补贴，推出低价商品房，但不能干预市场的价格机制。

　　认为房价高、有泡沫的理由，是我国房价收入比太高。说什么国际水平的房价收入比为3-6倍，而我国为8-10倍，宁波、南京等热点城市在12倍以上。作者认为，目前的房价收入比比较没有任何意义，市场的供求关系才是分析的根本。住房收入比方法忽视了我们是发展中国家和房地产处于高速发展期的现实，计算方法有根本性的问题，房价收入比是一套平均水平住房的价格和家庭平均可支配收入之比，现在通行的算法是将一套住房的面积(有的用80平方米，有的用100平方米甚至有人用120平方米)乘以商品房平均价格，再除以家庭可支配收入，结果是面积高估(在香港100平方米住宅绝对是豪宅了)，价格高估(大量的低价位存量房并未纳入计算)，收入低估(忽视了我们的政府福利、购买力和灰色收入，北京市统计的可支配收入和居民的实际收入差别之大是人所公知的)，这样计算的住房收入比并不能说明问题，甚至会得出错误的结论。

　　笔者认为租金回报率比住房收入比更能反映房价的情况。目前房产的租金回报率相比银行存款利息而言，是比较高的。以上海为例，住宅出租的年回报在7%左右，远高于银行存款，目前的房价有租赁市场价格的较强支撑，这也是许多人对房地产进行投资的理由。以后市场的走势可能是房价稳步盘升，租金适度回调。房地产价格连续上涨后，必然进入一个周期性的回调，不可以将这种正常的周期性回调视为泡沫的破灭，并由此到推出泡沫的存在。有些地区房地产价格目前持续增长近3年，出现周期性回调也是十分正常的。同时房价的下调与房价的上涨一样有统计方面的原因以及建造成本变化的原因，北京房价今年开始回调，有一个重要的原因就是大量的低价位的经济适用房和城郊结合部项目推向市场。看房价的涨跌应强调同一项目或可比项目在不同时间段价格的变化。有人喜欢说某地某地的房价下跌了，泡沫开始破灭了，这是缺少逻辑推理的。

　　4、房地产金融风险加大？

　　泡沫论者认为，我国房地产金融风险很大。实际情况如何呢？

　　近年来的房地产高速发展离不开金融业对房地产的大力扶持。房地产金融近年发展迅速。居民消费观念的转变、贷款利率的持续下调成为房地产抵押贷款高速增长的重要原因，房地产抵押贷款改变了以前购置房产完全依赖自有资金的消费模式，使更多的潜在需求转变为现实的有效需求。

　　1998年以来，个人住房贷款余额迅速上升，保持高速增长势头。到2002年9月底，金融机构个人住房贷款余额已达7500亿元，是1997年底的40倍，其总额已超过银行对房地产企业的开发贷款，且其质量很高，坏帐率在千分之五以下(主要是中国人的消费观念习惯量入为出，使用杠杆的投资和投机者不多)，成为银行最优质的资产，其质量是向国有企业任何类型的贷款所不能比的。人们似乎更应关心银行对国有企业的贷款质量和资金使用效率。担心个人贷款快速增长会导致银行金融风险的说法缺乏合理依据。某种意义上来说，房地产抵押贷款分散了银行的风险，促进需求旺盛同时避免房地产投资泡沫的产生。

　　我们再来分析风险相对较大的房地产开发贷款。本次周期以来，银行对房地产企业的开发贷款增长速度在23%-25%之间，与房地产到位资金增长速度相当，大大低于房地产抵押贷款的增长速度，也远远低于1992年和1993年泡沫时期的增长速度(1992年国内贷款比1991年同期增长141%，1993年比1992年增长77%)。在1992年的周期中，银行贷款有相当部分由银行直接用于项目开发，贷款很方便地流向国有企业，而本次周期中，银行系统不再直接开发项目，银行贷款有相当部分流向了民营开发企业(这部分贷款审批严格、使用效率高)，最主要的是目前开发的项目销售情况良好，贷款坏帐的比率比较低。

　　综合考虑开发贷款和抵押贷款，银行资金对房地产的支持程度在60%，占银行全部信贷的约10%，大大低于1992年和1993年的水平，也低于香港、欧美30%甚至40%的水平，房地产金融空间巨大，整体风险不大。

　　分析1999年以来房地产资金来源结构。1999年以来房地产发展资金充裕，资金结构发生重大变化。定金和预收款以及企业自有资金成为资金来源的主体，占全部资金来源的70%，预算资金影响日益减少，外商投资出现了恢复性增长。资金来源结构的优化有利于降低房地产金融的风险。

　　目前全行业的资产负债率统计数字为72%，低于1992年和1993年的水平，并不是某权威人士讲的85%，对于资金密集性的房地产行业还是比较正常的，值得注意的是资产负债率与银行贷款占总资产的比率代表意义是不同的，后者远远低于前者，目前企业的贷款中有相当比率是用于土地储备和土地前期开发的，这些负债所形成的资产质量无疑是高的。。

　　银行对开发贷款和抵押贷款的审批从2001年下半年起趋于严格，出台了一些调控性政策，有利于控制房地产金融风险。

　　5、空置面积泡沫？

　　商品房空置面积成为讨论房地产泡沫时争议的焦点问题。泡沫论者认为我国的空置率大大高于国际通行的10%的水平，商品房空置面积急剧增长。

　　作为上一周期房地产泡沫的产物，1999年全国商品房空置面积为9124万平方米，当年新增1215万平方米；2000年，全国商品房空置面积净增量为642.5万平方米，增长幅度仅为7%，远远小于销售面积26.9%的增长幅度，远低于1999年的15.4%的增长水平，当年商品房净增空置面积占当年竣工面积的比例为2.8%；2001年，全国商品房空置面积净增量为1016万平方米，全年商品房空置面积增长10.4%，占当年竣工面积的3.7%。2002年1-8月份，全国商品房空置面积同比增长14.1%,目前商品房空置面积总量约为1.2亿平方米。1999年到2001年，三年新增商品房空置面积占三年新竣工面积的比重为5%，考虑到不计入销售的公建面积，1999年以来新建的商品房在竣工后基本实现销售。2002年新增空置面积加大，这和本年度竣工面积集中有关，一个楼盘也有一个合理的销售周期，这和市场的实际情况是相符合的，市场整体是供求基本平衡，局部地区、主流产品供不应求。个别地区甚至出现了商品房空置面积总量减少的情况，如许多人误以为泡沫成分比较大的上海，1999年空置商品房为1297万平方米，2000年为1250万平方米，2001年为959万，截止2002年9月底为779万，其中住宅为452万(空置一年以上的222万)，上海近年竣工的项目全部实现销售，并已经消化了历史空置面积527万平方米，空置房的矛盾大大减轻。从全国的情况看，2000年商品住宅销售面积占同期竣工面积的比例达到82.4%，2001年和2002年达到98%，省会城市和计划单列城市中有1／3以上的城市销售面积大于同期的竣工面积。而1992年销售面积只占同期竣工面积的60%，1993年只占53%。尽管空置房的面积绝对值有增加，但占商品房总量的数字并没有提高，本次周期房地产的发展并未使空置问题严重化，空置问题主要是1999年以前的历史遗留问题，不能把历史老帐算在这次周期的头上，空置房问题最为严重的广州也主要是历史遗留问题。在现在的空置面积中，有三分之一已经是不再具备销售价值的积压房，空置面积在一年以内的将逐步消化。有人强调2002年1-8月空置房面积增加14.1%，说明问题很严重，主要未考虑这一年是商品房的竣工高峰，许多项目在一个合理的销售期内，以及大量的公建竣工因素。所计算一年以内的空置为摩擦性空置而非市场性空置，市场性空置(主要是一年以上)中主要是结构性矛盾引起的空置。我们应当注意到新开工面积的增幅已大幅度回落到20%以下(2002年1-10月份，全国新开工面积30958万平方米，同比增长19.6%，增幅比去年同期减少15.3个百分点)，随着市场新增供给压力的减轻，在合理销售周期内的所谓空置房将在销售周期内完成销售。

　　现在有许多人习惯将全国商品房空置率与国际商品房空置率10%的警戒线比，得出泡沫的结论。现在国内关于商品房空置率的算法差别很大，是按当年竣工面积计算，还是按三年的竣工面积计算，包括不包括存量房产，都没有一个统一的说法，有的说空置率是26%，有的说是15%，强调1.2亿平方米总量的概念，并未进行历史性的实事求是的分析，把历史老帐算在新周期头上，得出的结论是不可信的，但影响极为负面。

　　目前房地产主流产品为住宅，从前期建设到竣工需要2-3年时间，用空置面积和三年竣工面积的比例来反映空置问题的严重程度比较合适。本次周期启动以来，房地产强势增长已有三年时间，用空置面积和三年竣工面积的比例来反映问题能够说明这三年空置房的问题是否比以前更严重，这一指标1999年、2000年和2001年的数据分别为17.2%、16.2%和15.4%，空置房问题的严重程度是降低了还不是提高了，现在的空置房问题主要是历史性的老帐问题。考虑我国房地产的商品化程度不高(大量的存量房)、历史性问题的累计影响，市场不充分导致摩擦性空置比例高，对按以上算法计算的空置率进行修正，和国际水平比，我国的空置房问题并不见得有多少严重。

　　部分地区如北京，别墅、公寓、办公楼、商业营业用房开始滞销，这主要是市场的结构性矛盾。以北京为例，目前北京住宅的供给市场中高档住房和商务楼盘占的比例较大，而最为广大的中低收入消费者关注的低价位商品住房开发规模却相对较小。据有关方面对北京现阶段的购房需求所进行的最新调查表明，83.5%的购房者需要5000元／平方米以下的住房，集中在平均价格附近。结构性的矛盾将在结构性的调整中逐步解决，并不能用来证明整体存在泡沫问题。

　　我们在看到空置过多带来的危害的同时，也应认识到，适度合理的空置是市场调节信号和调节机制，有利于资源在各行业中的合理配置。

　　6、投资性消费比例大增？

　　泡沫论者认为本次周期中投资和投机者比例太高，将成为未来市场的做空力量。本人也不以为然。

　　在本次周期中，使用性购买的比例在85%以上外，投资性和投机性的购房者占的比例若10-15%，而且每个地区不一样，投机投机性买家比较多的地方往往是有经济实力作为基础、经济开放度高，有一个好的租赁市场、民间资本比较充裕，比较典型的有上海、北京和杭州，这些地区房地产发展的整体态势是良好的。在本次周期中投机性买家远不如1992年和1993年的周期，且以个体为主，且投机性炒作受到的限制条件比较多，对市场的影响不大，这些投机性的买家对活跃市场和产品市场定价也起到了一定的积极作用。在证券市场萧条、投资机会缺乏的情况，资产配置到房地产，投资性买家增多也是市场的产物，有利于培育租赁市场。泡沫论者喜欢说上海投资和投机比例奇高，甚至竟然有人黑纸白字说上海的外地购房者比例达到50%以上(简直是编造！)，作者在上海有九年的房地产实务和研究经历，我认为上海的房地产市场是非常健康的，许多人在上海置业是看中上海的经济实力和前景，以及上海有一个巨大的租赁市场。在一些经济相对沿海和省会城市比较落后的城市，尽管近年房地产的发展速度比较快，但投资和投机性的买家比例就低得多。投资和投机性的力量在本次周期中存在有其合理性和积极意义。

　　结论

　　房地产1999年以来进入新一轮景气周期强势运行，对促进国民经济发展和人民生活水平提高发挥了重大作用。通货紧缩背景下房地产行业强势运行是房地产周期性波动规律、社会消费形态转变、国家产业政策大力扶持等内外因素共同作用的结果，本次房地产周期与1992年和1993年泡沫时期有完全不同的特点。目前社会各界对房地产泡沫问题意见纷争，主要是看待1992年以来特别是1999年以来房地产行业存在和新出现的问题的立场、观点、方法和所处的利益角度不同。我国房地产运行态势良好，中国房地产整体无泡沫，尽管存在局部的过热和泡沫现象，但更多是行业发展中存在的问题，市场机制的自发性调整功能逐步增强和房地产行业中长期良好前景将促进目前存在问题的解决。政府已制定政策、采取措施解决存在的问题和预防新的问题的产生，主要为了促进考虑产业的中长期持续发展，不是所有的政策都是针对泡沫问题的，政府鼓励房地产行业发展的中长期政策将不会改变也不可以改变。政府应该注意到周期性规律和市场机制已开始发挥其自我稳定和自我调节的作用，政府政策制定应防止政策调控过度对房地产行业发展和国民经济的不利影响。政府的职能和政策制定应是促进房地产市场体系和市场机制的完善，不能破坏市场机制特别是价格机制。政府采取措施扩大有效需求是解决存在问题的根本办法。特别要防止将局部的问题等同全局的问题、个别的现象等同于普遍现象、存在的问题等同于泡沫、将历史旧帐新算等将泡沫问题严重化的做法，要爱护房地产促进经济发展和改善人民生活这一来之不易的大好局面。