记者谢衡特约撰稿张峦

　　作为一个典型的资金密集型行业，房地产业十年来的发展与包括证券市场、货币市场在内的整个资本市场的支持力度息息相关

　　证券市场上的一波三折

　　从理论上说，证券市场对房地产行业的支持主要体现在对市场供给方——房地产上市公司资金实力的加强方面。从1991年上市的深金田(现为PT金田)、深万科A(现为万科A)和深宝安算起，我国房地产上市公司已经走过11年的历程。这11年来房地产上市公司的表现紧跟国家有关产业政策的调整，在证券市场上一波三折，起起落落。

　　1991年我国第一家房地产上市公司上市，房地产企业就遭遇到国家对宏观经济进行调控整顿，刚刚起步的房地产市场遭受第一次挫折，许多房地产项目停建。1992年在邓小平南巡讲话的鼓舞下，我国经济呈现出快速发展的迅猛势头，房地产业也快速发展，大批房地产项目争相上马，房地产的价格迅速高涨，房地产上市公司的股价也随之暴涨。1992年3月9日，深金田的股价从18.20元开始上扬，到6月1日，达到39.60元，不到三个月的时间股价涨幅达118%。1993～1994年间共有约20家房地产企业加盟证券市场，使得房地产上市公司在证券市场上初显板块效应。

　　1995年5月26日国务院出台《关于严格控制高档房地产开发项目的通知(摘要)》，房地产发展再次遭遇寒冬。同年7月1日建设部出台了《开发区规划管理办法》，有效规范了当时蜂拥而起、全国各地纷纷设立开发区的状况，使得一批国家级的经济技术开发区、保税区、高新技术产业开发区等实行国家特定优惠政策的各类开发区得以成为资本市场的宠儿。

　　这期间证券市场上出现的“陆家嘴”神话，使许多投资者圆了“百万富翁”的梦。1994年7月起，上市公司陆家嘴的股价孕育走出第一波上升行情，从7月底开始的3.18元，历时一个多月，到9月6日，达到13.25元，累计涨幅316.7%，缔造出中国证券市场的第一个地产神话。

　　在中国房地产业发展的起始期，也是高潮期，大量游资进入地产业，房地产行业出现严重泡沫，导致大量资金(特别是银行资金)的沉淀和土地资源的浪费。为防止房地产过热炒作引发更大的金融风险，1996年中国证券监督委员会下文，暂停房地产、金融等行业的公司上市融资，房地产企业的直接融资渠道被切断，房地产上市公司陷入低谷。

　　1998年后，随着宏观经济的好转，国家将住房产业确定为新的经济增长点，并陆续出台多项扶持政策，极大地刺激房地产的投资热情。顺应趋势，证券市场向房地产企业重新敞开了大门，有证券市场筹资功能的助力，房地产开发商就能获得巨额的低成本资金，使企业的资产规模迅速扩张，其速度是企业上市以前无法比拟的。1999年4月，中国证监会重新对房地产企业上市亮起试点绿灯。建设部选择了金地股份、天津综合开发公司和北京天鸿集团作为首批上市试点企业。2001年深圳房地产企业——金地(集团)股份有限公司和北京天鸿宝业房地产股份有限公司分别公开发行9000万和4000万A股，意味着房企上市禁令已经解冻，房地产企业迎来了新一轮发展契机。

　　然而，作为上市禁令解除后第一个上市的房地产企业天鸿宝业，却有负于投资者的厚望。

　　天鸿宝业是以绩优地产股新贵的身份亮相于证券市场的。2001年3月12日上市，首日开盘28.01元，之后节节攀升，7月16日摸高到42.49元的高点，当时市场人士认为天鸿宝业高起点的亮相，将一扫地产板块的阴霾之气，然而7月30日天鸿宝业发布的业绩预警公告，破灭了这一美好的愿望。公告称由于房地产开发周期性的影响，天鸿宝业今年上半年可销售及确认收入的楼盘较少，加之中期净利润中非经常性损益占比重很大，导致2000年中期净利润与公司正常年度比较有巨幅增长，故预计2001年中期业绩与2000年中期相比有较大幅度的下降。2001年公司中报每股收益0.07元，而2000年中期的每股收益曾高达1.07元，巨大的落差不仅打击了投资者对房地产上市公司的信心，也让大家怀疑证券市场是不是再度成为房地产公司“圈钱解困”的好地方。

　　从整体上看，经过1992～1993年房地产热之后，房地产公司的业绩就开始大幅下滑，1995年后更是一年不如一年，到2001年整个行业的每股收益算术平均值只有0.09元，业绩下滑速度惊人。最能反映房地产公司业绩的变迁的上市公司就是PT金田，1992年其每股收益高达0.98元，然后逐年下滑，到1995年，下滑到0.18元，1996年后首度出现亏损，为-0.08元，1997年扭亏，1998年再度亏损，高达-0.819元，1999、2000年继续亏损，2000年亏损高达-1.815元，2001年扭亏，几度沉浮。

　　但是，11年来，中国的证券市场却为房地产业筹集了大量资金。近一段时间来，市场的转暖使房地产公司从证券市场上筹资的可能性进一步加强。

　　业内专家指出，今后政府对开发用地的供给更加市场化，开发商更加致力于追求规模化和专业化经营，更加重视企业保持适当的土地储备，这都要求开发商们必须具备更强的资金实力，才能应对随之而来的同行业竞争和市场考验，不断地扩大经营地域，提高市场占有率。中国证券市场的融资功能对房地产开发商将变得更加重要。

　　银行拧紧贷款龙头

　　与证券市场不同，货币市场对房地产行业的支持则是通过对供求两方面的加强来体现的，即从增强对房地产开发企业的贷款、加快开发进度以增加供给，和为居民购房提供按揭贷款，以促进有效需求迅速形成两方面进行。

　　1998年后，为进一步支持、深化住房制度改革，支持住房产业发展和培育新的经济增长点，中国人民银行相继颁布一系列政策和规定，修订《个人住房贷款管理办法》，调整个人住房贷款利率和期限，有力地推动了住房金融业务的发展。随着商业银行调整信贷结构，逐步将发展个人住房贷款业务确立为重要发展战略和新利润增长点，金融住房政策有力推动住宅业的发展。

　　但是，随着住房产业和住房金融的发展，市场竞争日趋激烈，一些违规信贷行为屡屡发生。为了防范信贷风险，2001年6月26日中国人民银行发布《关于规范住房金融业务的通知》，要求各商业银行严格审查住房开发贷款发放条件，明确指出住房开发贷款对象应为具备房地产开发资质、信用等级较高的房地产开发企业，贷款应主要投向适销对路的住宅开发项目，企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%，开发项目必须具备“四证”等条件;同时规定商业银行发放个人住房抵押贷款，要严格评估抵押物的实际价值，落实抵押登记手续，贷款额与抵押物实际价值的比例(抵借比)最高不得超过80%，严禁对借款人发放“零首付”个人住房贷款。日渐严格的企业贷款和个人房贷控制，抬高了房地产行业准入门槛，对“虚火”上升的房地产市场造成不小的影响。

　　业内人士认为，货币市场对房地产业的政策调整从长远来看，避免了重复20世纪90年代初期房地产行业过热的发生，及时挤压了可能出现的房地产泡沫，对行业的发展应是利大于弊。但是在一定程度上，也对今后市场的发展形成压力。一些项目销售经理认为银行此举增加了审批环节，增大了开发商的资金压力，对一些实力较弱的开发商影响更大。开发商很大精力放在与银行协调关系，促进回款上，已经签约的客户，按揭不能及时到位，也给开发商运作带来不小的困难。事实上该项政策的出台也对一些房地产项目销售造成一定影响，成为去年下半年房地产市场销售放缓的重要原因。

　　房地产基金初试锋芒

　　银行控制信贷规模后，由于对项目加强审查和严格选择，有限的资金将进一步流向优良项目，形成良好的资金流的循环，能够更加有效的利用资源。而控制贷款的另一个影响是，房地产开发商的预售回款和银行贷款两条融资渠道均受到很大阻力。而上市作为目前房地产企业直接融资的主要方式，最终能够真正实现上市的企业还是少数，毕竟，在目前我国两万多家房地产企业中只有60多家企业实现了在证券市场上市融资。

　　众所周知，房地产是一个资金密集型产业，如果开发商出现融资危机，资金链一旦断裂，无异于房屋失去大梁，屋倒财空。产业资本和金融资本结合是解决这一问题的惟一途径。因此，创新金融工具——房地产投资基金开始吸引越来越多的国内开发商和投资银行家们的注意。

　　20世纪60年代，为解决房地产投资专业性要求高、资金需求大、地域性强、流动性差等不利因素，美国出现了房地产专业机构管理的房地产投资信托基金来汇集投资者的资金进行房地产投资。当前，房地产基金几乎已经经营着美国每一个

　　大城市的房地产。

　　据专家介绍，发展房地产产业投资基金可以满足行业特点需要，房地产开发项目投资大、建设周期长，目前多数房地产公司开发项目还只能依靠巨额银行贷款，导致其背上沉重的债务负担，影响企业日后的发展。而房地产投资基金为房地产企业提供了一条全新的融资渠道。它的优势在于:房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担;房地产投资基金以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业的投资不会超过企业净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权;房地产投资基金作为投资者，对房地产企业的运行能够起到一定的外部监督作用，增强其运行的透明度，有利于促进房地产业健康发展。此外，房地产的特性决定了其具有保值增值的能力，房地产投资基金也为广大投资者提供了一条新的投资渠道。

　　在我国，虽然直到现在还没有真正意义上的房地产投资基金，但是，房地产投资基金的萌芽已经在悄悄地破土而出。去年5月，由中国五矿集团房地产、北京首钢集团房地产、北京城建集团房地产、中国石油天然气管道局房地产、万年投资集团共同发起成立的北京世纪华夏资产管理有限公司可以算是房地产投资基金从讨论走向实践的“探路人”。同年9月，同样性质的资产管理公司也在上海出现。同时看好房地产投资基金发展前景的还有一些著名的房地产中介机构，如长期从事房地产投资顾问与销售代理的伟业顾问公司成立的伟业资产管理公司，就曾成功地为某房地产项目开发商融资2500万元人民币，这成为北京市场上房地产中介机构首次为开发商提供的资金支持，伟业提供的融资服务中就已经有了一些房地产投资基金的影子。

　　在2001年8月中旬，中国著名的三家房地产企业，北京万通、台湾大华建设和台湾富邑通在香港同时宣布，三家公司合作在香港注册成立富华通地产发展公司。富华通公司原本计划于2001年10月份筹集规模为10亿美元的大中华房地产基金，若得以实现它就是中国首家房地产开发基金。但是由于该基金的募集资金主要是中国大陆地区，而目前中国还没有出台《投资基金法》，现有的相关法律只是对证券投资基金作出了明确的界定和规范。据权威人士透露，由于目前国内对于产业投资的管理和规范涉及的行业和部门较多，短期内各方争议较大，难以达成共识，即将推出的《投资基金法》也将变成纯粹的《证券投资基金法》。同时中国政府对产业基金所持的态度十分坚决，一定要先立法再放行，决不允许在立法之前进行所谓的试点。大中华房地产基金由于无法绕过法律的障碍，募资计划不得不被搁置。

　　但实际上，资本市场一直对房地产业虎视眈眈。目前，国内证券市场已有6000亿左右的私募基金，这些资金借财务管理公司、投资公司等形式而存在，毫无疑问，房地产业对私募基金的吸引力是很强的。从近年发展趋势看，房地产的利润增长幅度相对较大，2000年房地产的利润增长在20多个行业里排名第二，投资空间很大。此外大量的境外资金包括专业资金在内都有意投资中国房地产。2000年，美国就成立了针对中国市场的房地产投资基金，而就在今年，著名投资银行高盛公司也宣布成立了此类机构。

　　住房贷款证券化呼之欲出

　　除了房地产产业投资基金外，另一种支持房地产市场进一步发展、连接起资本市场与货币市场的金融创新产品，也在中国房地产开始下一个十年历程之时呼之欲出，这就是——房地产证券化。

　　房地产证券化可分为个人住房贷款证券化和房地产开发抵押贷款证券化。前者是银行把向个人发放贷款的债权转让给投资者;后者是将向房地产开发商的贷款债权转让给投资者。据了解，中国建设银行和中国工商银行有望在年内率先推出个人住房贷款的证券化。众所周知，个人住房贷款是目前商业银行呆坏账率最低的项目，是其最优质资产之一。如工行个人住房不良贷款率仅为0.23%，而房地产开发抵押的不良贷款率则要高得多。

　　自从1998年我国停止住房实物分配后，住房抵押贷款也即通常所说的“供楼”，成为人们买房的主要方式，它拓展出住房贷款的大市场。但是当住房抵押贷款发展到一定规模时，商业银行不但会面临较大的资金缺口，在发放抵押贷款时会“心有余而力不足”，同时也将出现商业银行资金来源的短期性与住房抵押贷款资金需求长期性的矛盾。通过住房抵押贷款证券化，银行可以把住房的债权转让给第三方，带来手续费的受益和持续的资金支持，以满足后续按揭贷款的需求。同时，银行也可以选择一部分非常优良的资产掌握在手里。这样，银行可以源源不断地从资本市场上获得资金，住房抵押贷款风险得以有效化解，还能支持更多的人买房。

　　由于个人住房抵押贷款证券化具有能有效地控制金融风险，降低房地产企业融资成本，发展商业银行的表外业务，满足资本充足率的要求等多种功能，从上世纪70年代美国就率先实现了住房抵押贷款证券化，之后加拿大、法国、英国、日本、韩国和我国香港等国家和地区也都相继实施。

　　2000年3月在深圳召开的一次会议上，中国人民银行及相关部门就对中国住房抵押贷款证券化的可行性和操作中的问题，进行了充分的讨论和交流。会议认为，自1997年以来，我国住房抵押贷款迅速增长。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比重达到一定程度，就会提出住房抵押贷款证券化的要求。到目前为止，工行个人住房抵押贷款占整个信贷消费的4.5%，建行则占到7%至8%。在2001年2月，中国建设银行和中国工商银行就做好了住房按揭证券化的方案，首批各拿出200亿资产实行证券化，报请国务院批准。据了解，有关管理部门也已经初步为开办此业务的银行开具了几个条件:必须连续3年整体盈利;注册资金在10亿以上;房地产按揭余额达1000亿元。而目前符合此条件的仅有建行和工行。两家银行的房地产按揭余额均达1000亿元以上，其中工商银行达1000多亿元，而建行则因较早开办住房按揭业务，目前其房地产按揭余额逾1700多亿元。

　　业界人士指出，商业银行之所以要拿出住房贷款这一块优质资产进行证券化试点，就是希望借此搭建好连接货币市场与资产市场的平台。随着我国住房商品化的加快，个人住房贷款余额也会急剧上升，以工行为例，1997年为65亿元，到2001年末猛增至1860亿元，增幅为27倍，远远高于同期房地产开发贷款1.6倍的增幅。这样，随着这一项目在银行信贷中的比重和绝对量越来越大，它将不再是银行的一桩只赚不赔的买卖。另一方面，尽管目前住房按揭贷款的呆坏账比例相当低，但按揭贷款的期限从10年到30年不等，风险是长期的。从国际经验看，一旦经济不景气，呆坏账率就容易变高，经济周期对居民还贷款能力的影响时间一长必将显现出来。所以，银行积极探索住房信贷证券化，以分散风险，回笼资金，从长远来讲，是非常有利的。由此可见，选择个人住房贷款作为推出资产证券化的第一步，无论是对银行业，还是对房地产业来说都是功在当下、利在长远的高明选择。

　　由于住房产业增长对国民经济增长的影响力较大，住房金融市场的扩展对资本市场的扩展与货币市场的扩展无疑都能产生积极的推动作用。住房贷款证券化这一全新的业务一旦推出，必将搅动整个金融界和房产界。

　　不过，也有业界人士指出，国内住房贷款证券化要在短时间内广而推之，可能还有一些难度。主要制约因素在于:我国缺乏独立的评估体系;信用担保中间人缺位也加大了住房抵押贷款证券化的风险;从目前情况看，中小城市显然还不具备条件，其重心将停留在大城市;作为实施证券化的重要组成部分，全国性的银行交易网络还有待形成等等。

　　(感谢长城证券分析师王学兵)-