9月14日，中石化[微博]董事会发布公告，公布了旗下销售公司改制、增资的结果：销售公司已于9月12日与投资者签署《增资协议》，引进25家投资者，共增资1070.94亿元，认购销售公司29.99%的股权，其余70.01%仍由中石化持有。销售公司注册资本由200亿元增加至285.67亿元。按照此次增资投资者的认购金额和持有销售公司股权的比例测算，销售公司股权价值为3570.94亿元。

　　总体看，这是一个充满政治智慧、体现专业水平的方案，堪称三中全会精神的深刻体现和国企混改的经典范例。

　　一、    借风出海，顺势而为

　　十八届三中全会决定公布后，全社会对决定中的“国有资本、集体资本、非国有资本交叉持股、相互融合的混合所有制”的概念和“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济”的提法倍感振奋，认为是国有企业改革的重大理论突破。但在实际操作层面上，如何发展混合所有制，当时一般的认识是，国家会出台实施细则或者操作办法，这也是社会对中央文件的普遍认识：中央文件定原则和大方向，还需要配套出台实施细则。于是，全社会都在翘首以待主管国企业改革的国资委[微博]出台实施细则。就在此时，中石化傅成玉董事长率先宣布在成品油销售环节进行混合所有制改革，在所有地方、国企、央企中先声夺人，再考虑到石油石化行业的特殊性，在全社会引起了极大反响。接下来的事实证明，傅董事长不是说说而已，不是放空炮、博眼球，而是真刀真枪在干。2月19日，中石化公告了拟对成品油销售业务的重组暨混改计划，此后于3月25日、4月1日两次公布进展情况，4月24日，自愿公告了确定中金公司等四家投资银行作为该项目财务顾问。6月30日，公布了重组后的销售公司业务和财务数据、引资流程和投资者选择条件，直至9月14日，公布增资结果，仅用半年多，完成混改大业，环环相扣，一气呵成，大获成功，成为三中全会后央企混改的第一单，而且是在普遍被认为是保守、垄断的“两桶油”之一！抓住三中全会的有利时机，首先保证了政治正确，借得东风好出海，使得具有高度政治社会敏感性、专业技术复杂性的混改方案，顺利完成。这就是高层领导的政治智慧。什么叫抓住机遇、顺势而为？什么叫高层领导要抓战略？这就是鲜活的例子。本人注意到，后续的公告措辞都使用了“增资”的提法，从专业上更加准确，避免了含糊的提法，亦属政治智慧的体现。显然，通过销售公司的混改，中石化政治上得分，社会现象大大改善，与其竞争对手形成了鲜明的对比。

　　二、体现专业技术含量的方案

　　1、以本人多年从事资本运作的经验，举凡涉及上市公司进行重大资本运作和国有股权变更，必须获得证监会[微博]和国资委[微博]的事前批准，且在董事会公告上要明确披露，以有关部门批准为生效条件。但从目前中石化董事会公告的方案内容和结果上看，中石化销售公司此次增资没有任何前置审批程序，只是在增资完成后需要商务部批准，且符合法律法规、规章制度，这就是体现专业水平之处。在中石化集团--中石化股份--销售公司的产权链条中，销售公司处于第三层级，属于上市公司的全资资产。在销售公司层面进行改制，不涉及上市公司层面的任何资本运作，上市公司本身没有增发、融资，因此无需证监会审批；不涉及中石化集团在上市公司的国有股权变更，无需国资委审批(当然，按照国资委规定，央企“重要”的三级企业的改制，仍需报国资委备案。中石化销售公司是否属于“重要”尚不得知)。不需要证监会和国资委正式的前置审批(必要的沟通相信还是要做的，相信也已经做了)，是方案设计中令人钦佩之处。可以设想，如果需要前置审批，如此复杂的混改方案，将需要更多的时间。本人从职业角度，要对该方案给予高度评价。

　　2、三中全会后，一般的思路都是在国资委关于国企尤其是央企混改实施细则出台后再开始混改，否则，就感觉心中无数，没有方向，没有依据。国资委的实施细则到现在也未出台，绝大多数央企都处于等待观望状态。然而，中石化此次增资并没有等待国资委关于央企混合所有制改革的有关文件出台，而是先行操作，且合法合规，没有任何一个部门说违反了什么法律法规、规章制度。中石化混改的例子充分说明，混合所有制不是三中全会以后才出现的新事物，而是早就存在，大量地存在，其实质就是股权多元化，从改革开放以来就在逐步推进，《公司法》对此做出了明确详细的规定。从另一方面也说明，推进混合所有制改革，不需要再出台新法规、新政策，在现有法律法规框架下完全可以操作。当然，出台进一步解放思想、加大力度推进混合所有制的文件，是个好事，也有必要。但从基本的法律法规角度，现有《公司法》就够了，只要把现有法律真正落到实处、严格依法办事就可以。

　　3、资本市场的案例已经并将继续证明，引入社会资本确实可以使国有资本保值增值。中石化此次增资的案例，只不过又增加了一个例子而已。其关键就是，增资有溢价，而溢价部分，国有股东也按照股权比例享有。按照中石化销售公司增资前后的数据，增资前注册资本200亿元，净资产558亿元(2013年底数据)，为中石化全资拥有。增资后，引资1071亿元，其中，85.67亿元进入注册资本，使注册资本由200亿元增加到285.67亿元，其余增资985亿元计入资本公积。增资后销售公司净资产增加到558+1071=1629亿元，中石化占有70%股权，权益净资产为1140亿元，比增资前的558亿元增加了104%！如果按照本次增资对销售公司股权价值的估值3570.94亿元测算，本次增资估值较2013年底账面净资产溢价达500%以上。这就是国有资产的增值！这就是国有资产影响力的提升！希望一些对混合所有制持有不同认识、尤其是认为混合所有制必然造成国有资产流失的观点，能够通过活生生的案例有所改变。

　　当然，实践中也确实存在国有资产流失的案例。但这不是混合所有制改革的“原罪”，混改并不必然带来流失。其实质是，混改程序要合法合规，审计评估要严谨认真，资产定价要公允公正，交易过程要公开透明。

　　在此，尚可提出另一个问题：增资可以使国有资产溢价，这个结论是毫无疑问的。但是，是否存在可能比目前的溢价幅度更高的溢价水平以及如何做到更高的溢价？增资的方式以及投资者的选择方式，都能对溢价水平产生影响。因此，对溢价幅度进行定量的评价是个难题，不能绝对地评判某种溢价是高还是低，只能从投资者选择的渠道和方式来评判增资溢价是否合理、以及是否有可能存在更高的溢价。

　　三、    仍存遗憾，合理期待

　　此次引资，当然是大获成功，也有少许遗憾。

　　1、未能同步实现管理层和员工持股。本人相信，以中石化的专业团队的水平，应当是考虑过这个问题。未能实现，亦或有其他原因。实际上，本人理解，管理层和和员工持股，只要严格按照现有法律法规办，也没有障碍，把管理层员工持股与其他社会资本一视同仁即可，即无特殊优惠，不存在特殊利益输送，又无歧视，同股同权、同股同价、同股同责。

　　三中全会决定中，对员工持股、形成资本所有者和劳动者的利益共同体，也做了明确规定。相比于混改，员工持股问题更加复杂和敏感，也更为社会所期待，也在等待国家层面出台新的政策。但本人依然认为，员工持股问题可以在现有法律法规框架下操作。管理层和员工持股本身并没有“原罪”，并不必然带来损害，其关键仍然是是合法合规，严格依法办理。

　　2、此次引资能否在国有企业的管理方式、体制机制方面有所突破和创新，将是下一步社会高度关注的一个问题。引资后中石化在销售公司占70%的股份，销售公司毫无疑问仍然是国有控股企业。虽然中石化提出了将和引入的投资者一起，按照市场化、规范化、专业化的思路完善销售公司的公司治理和体制机制，例如建立导向明确的绩效考核指标体系，实现市场化、契约化、职业化的人力资源管理目标；建立市场化的薪酬体系和长效激励约束机制，但上述设想能否“落实”，其管理方式、体制机制究竟能否有所突破创新，社会上在抱有合理期待的同时，也存在一定的疑虑。

　　3、此次增资所有的公告中，均未提及资金用途及盈利预测。通常在上市公司资本运作中，募集资金用途及盈利预测都是极为重要和核心的内容，是增资定价和吸引投资者的基础，也是证监会审核极为关注的部分。中石化销售公司此次增资，无需经过证监会审核，因此不必执行证监会规定的文件格式和内容。但是，投资者会关心募集资金用途和盈利预测，会影响投资者的报价，这也应该是增资方案的必要组成部分。当然，中石化销售公司本次增资实质上采用的是一种类似于“私募”的方式，按照行业惯例，类似私募操作可以在合法合规的前提下与潜在投资者就募集资金用途及盈利预测等相关信息进行沟通(例如签署保密协议且不构成二级市场的价格敏感信息)而不进行公告。另一方面，虽然销售公司本身并未上市，但其母公司中石化是上市公司，中石化的投资者对于销售公司本次增资的用途，应该也是很关心的。因此，销售公司此次增资，未能公告募集资金用途及盈利预测，虽然合乎行业惯例，不违反法律法规，但就增资方案的完整性、严谨性以及对上市公司股东的尊重而言，不能不说存在少许遗憾。

　　四、几个问题的思考

　　1、对于增资后董事会董事名额的安排，大约是为了体现大股东的高风亮节，11位董事中，中石化方面仅提名4名。本人认为，这个安排似无必要。利用大股东地位损害小股东合法权利，固然不可，必须加以制止和避免；但大股东主动让渡自身的合法权利，也无必要。无论大、小股东，都必须严格遵守执行法律和公司章程的约定，都不能损害对方的合法权利。大股东既不能以大欺小，也不必主动让渡权利，从一个极端走到另一个极端。

　　2、增资对销售公司和中石化股份、中石化集团财务状况的影响：资产规模扩大，负债率下降；在引入的资金没有产生新的收益前，短期内净资产收益率、权益净利润、归属母公司净利润下降。未来引入的资金产生新的收益后，根据收益水平的高低，净资产收益率、权益净利润和归属母公司净利润会得到弥补。增资前，2013年底净利润259亿元，净资产558亿元，全部为中石化拥有，净资产收益率259/558=46.4%。增资后，假设增资资金全部用来偿还债务，节约财务费用1071*6%(一年期贷款利率)*3/12(今年剩余3个月)=16亿元，净利率为259+16=275亿元，净资产增加为1629亿元，中石化占70%股份，权益净利润为275*0.7=192.5亿元，净资产收益率下降为(275/1629)=16.9%。目前，权益净利润、归属母公司净利润、净资产收益率均为国资委对央企考核的核心内容。显然，中石化销售公司2014年的财务数据发生变化，有几项指标是负面影响，也将影响中石化股份和中石化集团2014年的财务数据(影响程度根据销售公司在中石化股份、中石化集团资产、负债、利润的比例而不同)。可以合理地期待，增资后的资金产生新的收益后，可以弥补负面的影响。由此产生的国资委对增资后央企的考核体系如何适应混改，是一个新的课题，也应给与高度重视。

　　3、在选择投资者的渠道和方式上，中石化此次增资采取的方式是组成独立评审委员会选择投资者，无论组成人员如何具有独立性，这个评选机构仍然具有中石化的烙印，投资者的确定过程仍然摆脱不了私下谈判的模式。目前，国资委鼓励国有企业增资利用产权交易市场，当然，还不是强制和必须，而是鼓励(国有企业产权资产交易必须进产权交易市场)。利用产权交易市场，可以提高增资的公开透明程度，扩大投资者的参与程度，一定程度上提高竞价水平，有利于进一步提高增资的溢价幅度，应作为国有企业增资的必要渠道和方式。当然，中石化此次混改有一定的特殊性，其一个重要目的是挖掘销售公司在非油品业务领域的增长潜力，因而其在投资者选择上也面临价格与产业协同之间的平衡与取舍。

　　总之，中石化的混改方案，充满政治智慧，体现专业水平，对其他央企有很高的借鉴和参考意义。

　　注：1、本文全部信息均来源于公开信息。

　　2、本文中有关数据计算仅为示意，仅为说明观点，不是准确的会计计算。

　　(作者为在能源央企负责资本运营的高管，应本人要求匿名)