新浪财经讯 2011年12月9日 对外经济贸易大学国际商学院“资本运营论坛暨资本运营EMBA班启动仪式”在对外经贸大学宁远楼举行。图为清华大学商法研究中心副主任汤欣发言。

　　汤欣表示，中国的证券市场之所以长期以来萎靡不振，很重要的原因是对于投资者的保护不够。当然这不是我个人的见解，国外的很多的研究中表明，法律的发展对投资者保护的力度决定了一个国家的市场是不是兴旺发达。也决定了国家从市场中得到收获，宏观经济的发展是不是能够长治久安。

　　发言全文如下：

　　汤欣：大家晚上好。今天我们的课程并不是像刚才的两位分享的那样，和我们的经济管理和我们的经济的走势，和我们的市场表现直接相关的，我讲的是法律。

　　法律的内容是排在最后，这是正确的。因为在市场上经济中，法律应该是为经济的发展为市场的发展来保驾护航。实际上我们有很多的时候看到法律应该是在市场发挥作用的时候应该在旁边守候、警卫而不是来干涉。

　　我也很幸运，得到了商学院的邀请，也得到了张教授的介绍。当然也会看到，虽然说法律和EMBA正式的课程有一定的距离，但是法律也会体现跟我们的学习和企业管理非常密切相关的部分。可以看到通过法律的视角观察我们讲的很多的事件会，得出来不一样但是非常有意思的结论。比如说刚才几位讲者都讲到，中国的宏观经济的发展跟中国的市场的表现是非常不一样的。实际上有些时候体现出来明显的剪刀叉的格局，金融分析师这些结果有它自己的特色和原因。从法律的角度会得出一些不一样的结论。

　　我们会感觉中国的证券市场之所以长期以来萎靡不振，很重要的原因是对于投资者的保护不够。当然这不是我个人的见解，国外的很多的研究中表明，法律的发展对投资者保护的力度决定了一个国家的市场是不是兴旺发达。也决定了国家从市场中得到收获，宏观经济的发展是不是能够长治久安。

　　再有，刚才各位讲者也讲到了，目前在美国的市场上有中国概念股的风光。我们在美国通过“后门上市”中国吸收合并，反向收购的方式，收购了美国的很多公司，实现上市的企业遭受很大的诚信的置疑。对于这件事国内的舆论和经济学者有一些结论。但是从法律方面来看，可能我们的认为是略有而同。目前为止以中国的企业在美国上市有不同情形，一个是航空母亲的国企，还有类似于像新浪、搜狐这样，因为不能满足国内的高企的上市发行的要求，不得不转由其他的方式在美国市场上最终挂牌上市。

　　还有一些是跟前两个情形不一样的地方，恐怕是借助美国市场门槛比较低的特点，轻松的实现美国反向监控上市，但是本身的业绩不够好，粉饰业绩，伪装上市的条件而虚报一些会计报表，最终被发现，发现背后也有自身的市场的规律存在，受到了置疑被挑战，遭到了调查甚至有投资者的集体的诉讼。“出来混，最后总是要还的”，做出来并不真实准确完整的，甚至是虚构的报表，无论是中国的市场上还是美国的市场上都会付出代价，但是美国的市场上付出的代价更大，因为美国的市场向来是监管严厉的市场，但是那个市场跟我们不一样，我们的入门的门槛把握很高，无论是主板、中小板、创业板我们的入门门槛很高，美国的情况有所不同，IPO是一回事，后门上市是一回事，上市的时候相对门槛不高，但是如果在上市以后发现上市的过程中造假，或者是持续性信息披露过程中造假，可能付出的代价是严重的。

　　上市的企业受美国ICC的调查和投资者的集中的诉讼，甚至会面临连邦和州的检察官的指控，这并不是一件坏事，中外的市场都需要真实准确的信息的披露，需要信息的透明。这个方面的规定有相同的意义，美国去也不能骗人，对于整个的公司的治理有正面的意义。

　　第三点的观察，无锡上德这家公司它的股价是不到三块美金，但是每股净资产已经达到了十来块美金，从法律的逻辑上看，这可能是很奇怪的事情，因为美国是相当成熟的高效率的市场，如果有这样的好事，这样一定会在美国市场上招来敌意的人，通过廉价的对价买取一家公司的估价获得控制权这是敌意收购，之后是肢解或者是整体出售都会有很好的盈利，公司治理是好事，股价不好是经营者的能力不行，股价不好都要受到市场的惩戒，市场的惩戒面临敌意的收购，有新的收购人破门而入获得公司的控股权，在残酷的市场规律中这种现象是公司治理的有益的现象。

　　很奇怪无锡上德没有发生被敌意收购的情况，这是值得研究的。

　　同样的经济事务在经济学和金融分析师眼光看和法学研究者的看来，可能会展现不同的形象和观察。但是我想，对于大家在座的人了解法律的状况，了解市场的运行的规律不仅仅是隔岸观火的问题，因为市场是逐渐的法制化的市场，了解法律现状进展和未来的状况是非常重要的。这一点上不用多讲。

　　非常遗憾，PPT模式的关系有两张最前面的幻灯片不能放了。我讲的证券法修改的课题，对中国的《证券法》在座的可能略知一二。我们的《证券法》经过了两次的修改，这部《证券法》好不好可能有不同的意见。客观上分析是起到了历史性的作用。

　　历史性的作用之一，中国的《证券法》从法律的层面，第一次肯定的资本市场的重要性、合法性和作为未来建设的方向，这么一个重要的立足点。

　　原来在资本市场建立之初，改革开放总设计师邓小平曾经说过，市场可以试一下，搞不好就关掉。这句话是应付当时针对资本市场姓“社”还是姓“资”的争论，还有一些人对证券市场的怀疑的态度，政治上做的必要的妥协。不这么讲恐怕资本市场到今天未知也未必可以在中国设立，但是如果是被领导人关照，面临这样的不可知信的时候，市场上的股价如何来估值，恐怕是无法估值的。

　　《证券法》起码在政治上从法律的层面巩固了作为证券市场的合法性，这一点对于市场的发展有至关重要的意义。第二点，在《证券法》的背景下，经过证监会努力，我们进行了制度层面的改革，包括股权分置改革，包括掏空上市公司大股东的违法行为的，所谓“清欠风暴”，包括对内幕交易操作市场等等的共同的市场问题的打击等等。

　　在这样的法律的指引下，应该说我们取得了一些市场上的进步。所以我的头两张PPT，一个是指出来按照现在被公认为有效的市场的和法律的衡量的模型来看，中国的证券市场和法律是有进步的意义。

　　05年的中国证券市场和2011年的证券市场，从上市公司的加数，从总市值，流通股的总市值已经有非常大的进步。原来经常讲一句话，中国的市场是新兴加转轨的市场，但是情况发展到今天，当我们的上市公司已经接近两千三百家，当我们的股票的总市值昨天是23万亿，其中流通股的市值是17万亿，已经有六百件的法规的建设。在客观的条件下仍然是新兴加转轨的市场。

　　所以前几天在上交所开了一次盛大的会议，又在讨论《证券法》修改的方向的问题。会议的名字起名是“迈向成熟的基本市场”因为我们的资本市场体量已经是全球第二大，未来还要继续发展，这样的市场必须要客观地自我认识，是迈向成熟的市场。

　　现在的成熟系比较起来，几年以前非常不足的，纯粹的新兴加转轨的市场，至少《证券法》其中扮演了不是消极的角色而是积极的角色。这个角度《证券法》起到了作用。

　　另外，我们目前刚刚对《证券法》的实施的效果进行总体的评估，估计最近几天在公共的媒体上有看到了，证监会正在组织对《证券法》的实施效果进行总体的评估。因为毕竟法律在上一次修改以后，2006年1月1号开始实施已经有五年的时间，这个时间段对一部证券市场的法律可能太长了。国外的主要资本市场长对《证券法》的修改是很频繁的，很多主要的市场达到了两年一修，甚至一年一修的频率，中国的市场上相对来说是比较慢的。所以证监会先是开始评估，但是我觉得事情正在向越来越明显的修改的态势来发展。

　　《证券法》的修改中，应该有哪些重要的内容呢？我们在法律上，我们从立法的具体的内容上讲，可以做出非常具体的描述，比如说现在《证券法》总共是149条，其中有12个章，第一章的总则到后面的发行、交易、上市公司的收购，这是行为的部分。再到接下来的证券公司登记结案机构、服务机构、证券的其他的中介机构，再到我们的证券业协会和中国证监会，最后是法律责任章和附则12个章节中，每一个章节都有很多细腻的部分需要酝酿和修改。

　　今天不想跟大家絮叨，因为相当的技术，如果现在开始来说不过是十分钟很多人会睡着了。我想讲一些软一些，但是关系到证券法修改中一些非常重要的根本的问题。

　　修改的理念的问题。

　　第一个问题从政策性的《证券法》到技术性的《证券法》，目前的《证券法》很大程度上有相当多的政策性，甚至于是政治性的条文。但是真正可以运用的，可以来细致地来解读的条文相对不足，我给大家举个例子，一个月前我参加全国律师协会有一个很重要的底下的委员会，金融证券委员会的会议。其中有十来位的律师界的大腕，是曾经担任过中国证监会发审委的委员，或者是并购重组委员会的委员，他们各自所率领的团队也是国内顶尖的从事IPO和其他的投行服务业务的律师。请这些律师相互协商，看看有什么对《证券法》修改方面的建议。

　　其中有一位律师界的大老说了这么一句话，《证券法》很不熟悉，只有一个条文是还能够记得住，就是我在屏幕上做的演示第20条，基本的意思是公开发行的时候要保证信息的真实准确完整，作为证券服务的中介机构出具的文件也要真实准确和完整。

　　如果对于一个从事法律的服务工作的而且是专业的市场服务工作者，律师事务所高级合伙人，一个方面要批评他的业务面太窄，只是跟他的直接的服务业务有关的记住，范围很广的规定自己一定印象也没有。另外也要自我检讨一下，中国的《证券法》空泛的条文太多，具体的条文太少了，以至于专业的法律服务者都无法掌握。

　　《证券法》有政策性的条文，具体的条文数和内容不一一讲了。

　　这样的条文，国务院批准的其他证券交易场所，刚才也讲了，全国有个百家各种各样交易所。

　　这样的所谓国务院批准与否，这样的规定是相当的模糊和没有办法具体操作的。离我们的实践具体的操作是相距甚远。同时目前的《证券法》上非常的模糊不清有几条，比如说内幕交易问题，内幕交易是全世界的顾及，中国以证监会为率领，对内幕交易保持高压和严打的态势，法律上的内幕交易的条文的规定和实践当中的执法的法律依据有相互大的距离。

　　给大家举个相关的例子，现有的《证券法》73条交易构成的规定。如果说利用内幕信息从事交易构成内幕交易行为，其中的关健词是利用两个字。这个词是现在的法律中明确的条文规定。在内幕交易的认定上，当然要依据相关的规定给予一个标准。但是事实上利用标准是全世界已经淘汰的一个内幕交易的构成标准，因为利用的意思是明知内幕交易的存在，同时想使用它来达到和别人不公平的信息优势，赚得利益或者是规避损失。从法律上是完全内心的过程，内心过程从法律讲究外在标准和证据的立场上是非常满意证实的。如何证明一个被告他是利用他所掌握的内幕信息呢？非常的困难。

　　所以目前中国证监会作出的行政的处罚，乃至于追究刑事责任的案例中，当事人会无一例外地自我辩解，我是了解内幕信息也做了相关的交易活动，但是我没有利用，只不过碰巧知道，同时碰巧交易而已。这样的抗辩在法律上面对利用的主观的标准来说的确是个很好的抗辩。这个抗辩很可能成功，如果这个抗辩成功，我们到目前为止没有一起内幕交易可以被起诉。中国证监会是毫无犹豫地抛弃了法律的规定，证监会所有的处罚案件中，包括前一阵高调报道的中山公共的李起红，高纯陶瓷的原南京的经贸委的主任，还是说黄光裕一系列的大案要案作为例子。我们在行政执法的时候，包括在后来起诉的时候，都没有拘泥于利用的要求，而是做了这样的解释，只要被告拥有内幕信息，同时在内幕信息的敏感期内从事了交易活动就是内幕交易。除非被告能够说明自己并没有利用，做了一个法律上的举证责任的倒置，倒置以后没有一个被告可以自我证明是清白的。我们从行政处罚到行使的检控才有可能取得成功。

　　包括操作市场，包括内幕交易、欺诈客户周边市场的违法的行为构成和认定，从法律的规定到实践的运用都是差距，我们的法律不好，必须要依据实践中的状况，必须要按照实践中法律的真实的面貌进行必要的修改。

　　第二个要从宣言式的《证券法》向庄严式的《证券法》过渡。尤其是《证券法》的民事赔偿和诉讼机制，05面修改的时候，根据当时的社会的舆论增加了所谓民事赔偿的机制。其中包括对于内幕交易、操纵市场、欺诈客户，原来没有规定民事赔偿机制，现在新加入了这样的机制，对原有的赔偿进行了细化、科学化的梳理。

　　但是事实上目前的赔偿机制来说，是非常的不够的。在实践中是没有能够起到保护投资者的基本的作用。为什么呢？因为我们没有像美国一样，强劲的集团诉讼的机制，没有在市场上积极进取替投资者打官司的律师。

　　我并不是说律师在市场上一定是雷锋的角色，美国的律师更不是追求公共利益的律师，而是因为法律上设计了比较好的激励机制，比如说集团诉讼，律师来为一个投资者打官司，他没有积极性，因为投资和索赔的数额有限，律师费不高。集团诉讼可以允许投资者起立一呼会有众多人响应。成千上万的投资者来共同起诉，法律允许共同起诉的机制存在。成百上千甚至成千上万的投资者索赔额有可能是天文数字，目前我们知道的，典型的美国诉讼，被告是山登公司，因为粉饰了自己的报表，08年的时候投资者起诉的索赔的金额72亿美金的索赔额，这样的索赔额律师会有非常丰厚的回报。通常是胜诉收费制，或者是风险代理制的律师收费，曾经在极端的个案中律师费收多胜诉所得金额的70%，这样律师非常有起诉的干劲。

　　中国的证券市场上没有类似的律师机制。我们有对投资者的诉讼非常谨慎保守的法院，实践中有一句话，这是从事多年市场上资深律师总结的，如果说有虚假陈述的现象，比如说像老早以前的郑百文，如果有起诉索赔的案例，很多的法律采取这样的态度，起诉不受用，受用不审判，审判不判决，判决不执行。很保守的态度，因为法院不希望看到，更不希望自己处理像成千上万投资者起诉这样的烫手山芋，这样的活是证监会去做比较好，因为太难处理了，搞不好影响了社会的稳定。

　　加上法律包括《证券法》和《民事诉讼法》规定得不利的程序，使得我们的市场上很少有投资者起诉索赔的案例，更少有打胜官司的报道。这个方面我自己也担任几家公司的独立董事，经常提到有这样的提议，要不要我们为董事买个董事的责任险，国外这很普遍，也是美国上市公司治理完善的表现，我们通常对这样的提议都是持反对的态度。因为在中国很少有打官司索赔的案例，更少有打官司请求公司的高级管理人员赔偿的个案，更是从来没有听说过哪一个投资者打盈了索赔的官司，高管没有民事诉讼现实的法律的风险。有这样的钱不如直接变现会更实际。

　　我们的民事诉讼机制远远没有达成它能够督促公司改进治理，督促公司和高管能够忠实进取，我们需要借鉴海外的制度来加以改善。

　　包括台湾、英国、美国、德国都有一些制度可以供我们来参考。而不是非得固守的司法的态度。

　　第三，有关《证券法》的人性。以前的《证券法》规定，有相当多的一些人是非常冷酷而不近人情的。《证券法》第43条的规定，在下列的规定中不允许包括证券公司的从业认识敏感人士持有和买卖股票，这个规定法律纸面规定，任何证券公司的雇员都不得持有任何一个中国市场上发行的A股股票，这个目的很善良但是很单纯，恐怕说证券商的工作人员买卖股票，可能会从事内幕交易。这个规定一方面非常的不够严谨，因为证券公司工作人员接近股票敏感信息的前台工作者，也有中后台工作者的人员。

　　证券公司人员也可能同时对2300家上市公司敏感信息都了解，如果是限制券商对提供正在提供的中介公司的股票有所限制，全盘地加以限制，显而易见是非常不公平的。他们有一些投资的经验，不能靠合法的方式买卖跟自己所在公司无关的股票从中获取合法的收益是完全不公平的。

　　再者，目前的规定实践中完全没有得到执行，就我所知，很多的证券公司的工作人员通过其他的帐户和名义持有和交易股票，这个规定正如中国的很多其他的规定一样，完全没有得到实施。我们会看到中国的法律如同很多建筑物下来的标志牌“禁止停车”假如说是自行车，标志牌下有密密麻麻的自行车。我们的规定是无法落实，这个非常大的危害是整个国家，整个的公民社会我们对法律的信任和信仰完全没有存在。

　　这部法律和其他的法律是没有完全实施到位，对法制是无法来弥补的损害。

　　好在我们未来对于类似的规定，已经逐渐地形成了共识，证券公司的人员买卖股票没有必要一概封杀。《证券法》修改之前还有另外一部法律也进行了修改，《证券投资基金法》目前不再要求证券基金投资管理公司的人一律不许买卖，而是可以申报和登记审查进行没有厉害冲突的股票的买卖。这部法律的修改目前会得到通过。目前我们可以比较乐观的预见《证券法》修改的时候，类似于43条这样的不公平而且是没有效力的规定会被去除，代之与可以事前预防或者是比较聪明的到位的规定。

　　还有个例子，现有的法律包括公司的法律规定，对于股份公司，包括所有的上市公司高管人员持有和交易本公司股票的建议。目前在座的各位没有担任上市公司的高管，担任了高管，所在公司的董事会建议自己一家公司的股票是千万碰不得了，因为证监会有密密麻麻的规定，这些规定构成高管人员持有和买卖自己任职公司的若干的地雷，地雷弄不好会爆炸，轻则是警告，重一点是立案调查看有没有内幕交易的情况。

　　这样的规定，甚至于通过交易所的规则扩大深入到高管公司的配置，所有的规则的目的是为了防范内幕交易，但是在内幕交易制度，已经越来越具体完善，我们对内幕交易的高压和严打是目前证监会重要的任务，也是公安部和检察院等等一些配套的司法机关的重要的任务。

　　中国内幕交易的法律在国际上是相当的激进的，国外恐怕不能认定为是内幕交易的情形，在中国恐怕都会没有疑义地认定为内幕交易，而且会追究相应的责任。已经形成严打的趋势下，有没有对高管的持股交易有没有给予禁止呢？如果这样做了，高管不再愿意持有本公司的支票了。高管的临时股，高管想把自己总公司的股票要变现，有些时候是劳动的耕耘的收获要变现，就只能先辞职再变现，但是对有才能的高管的辞职可能是公司和股东的损失。

　　这些方面如果说继续维持对内幕交易的法律责任的落实到位，类似的一些规定是可以来“松绑”的。比如说短线交易的规定，如果是上市公司的高管或者是持股15%以上的大股东，买入本公司的股票六个月之内卖出，或者是返过来，从中所获得收益，买卖如有利差是归公司所有的，甚至法律规定这样的行为，第195条有相应的行政的法律的责任，要罚款和警告，这样的规定也可以松绑的。

　　希望《证券法》向灵活和人性的方向来发展，而不是制造一些累赘，同时又没有办法进行真正的执行，而且在公平性上可能也欠缺依据的一些旧的法律规范。

　　第四，《证券法》要从目前的管制型的《证券法》，逐步发布到监管型的《证券法》，管制是对市场的运作和规律给非常现实和具体的指导和干涉。监管是在不干扰市场的运作的时候，对违法的行为有所发现、打击和追究法律责任。这点来看，我们是需要来做一些放松管制和加强监管的做法。

　　这个方面来说，目前证监会无论是发行市场准入的时候，审核的制度，再到交易市场，包括多层次的交易市场，包括债券交易市场很多时候是事无巨细一管到底，类似的事件要消除，应该更多的市场化。

　　另外的方面，证监会在其他的监管决策方面要比较好的履行它的职能。我们看到很多的例子，美国的市场上，美国的证监会被传统上认为是世界上最为强大的证券市场的监管者，也是在美国之后所有的发达市场建立监管制度的模板之一，美国的证监会的权力中国的证监会是非常不如的。

　　一个是90年代的例子，当时美国证监会出台了一个规则，所有的公司如果发行的股票所附带表决权不是一股一票，而是一股多票，或者是一股少于一个表决权得票数，就是特立独行的公司，美国的证监会不允许这些公司证券交易所挂牌上市，这是维护一股一权的规定。但是美国证监会被美国的商业联合会起诉，美国的证监会无法干涉公司的经营，法院驳回了这个规定，一股一权这样的要求，在证监会政策的层面没有得到美国的法律的明确。

　　最新的例子，2011年的时候在四个月以前，美国证监会又出台了新的规则，股东对于董事的提名没有权力，很多人认为股东应该扮演重要的角色，美国的证监会要求所有上市公司中连续持有一年3%的股东，应该可以提名下一届的董事的候选人，股东要在董事的提名和选举中扮演一些角色，但是这个规定刚刚出来，又一次被美国的商业圆桌会议，大老板的内务组织给起诉，起诉的理由是证监会越权，到了法院又把证监会的规则驳倒。法院说不能这么做，没有进行仔细的分析，对规则的利弊把握不当。

　　中国的证监会到目前为止没有任何一部的法律直接来规定，但是中国的证监会是确定的对中国的上市公司的治理有无可争辩的控制能力。我们在屏幕上看到，中国的证监会一系列的规定，这些规定有的叫指引，有的是规则，有的叫意见，有一部管理条理但是现在没有出台，所有的模糊不行的指引、规则意见、告诉给大家，通通是强制执行没有一个上市公司来违反，没有一个上市公司敢于跟证监会进行所谓的博弈。

　　少数的公司曾经跟证监会希望做到鱼死网破，以前有海南的凯利类似的公司，公开发行被证监会退回材料。类似的公司不希望在资本市场上继续存在下去。根本不会存在也不会跟证监会打交道，走到鱼死网破的地步，其他的99.99%的公司，职业人士在资本市场有个饭碗是不会跟证监会进行真正的法律上的对抗。

　　中国证监会的权力并不是比美国小，我们的权力比它大多了。现在是讲究约束权力和减少行政指导的时代。

　　第五个未来的设想是《证券法》本身需要完成自我的扬气，现在越来越少的国家保留一个《证券法》的规定，如果把《证券法》只限定在股票法、债券法和期权期货的衍生产品法已经不能适应市场的需要，越来越多的国家持有很多的理财产品，无论是上市公司发行的股票债券，还是上市公司其他中介机构发行的期股。还是银行的理财产品，还是保险公司的投资，连跌险，还是信托公司的产品，这些产品都包含了一些基本的属性和股票是大致相似，因为都是把自己的金钱委托给第三方进行管理，第三方是否忠诚是投资者能不能获得恰当的公平回报的先决条件。这些产品其实有共同的性质都应该把它规定在一个统一的金融商品法或者是金融商品交易法的底下打通不同部门的约束。

　　未来我们希望中国的《证券法》发展的中远期应该是超越了证监会，打通了跟保监会、银监会跟信托产品监管者的壁垒的统一的金融商品法。

　　要从单调呆板的《证券法》，我们的并购制度很落后，国外耳熟能详市场上花样翻新的，市场规律支持的并购的手段目前在国内看不到。并购市场仍然是非常的暗淡的，不活跃的市场，比较起来国外的很多经验，无论是立法还是市场的实践都有很多需要借鉴的。

　　还得考虑未来的市场，当要高举投资者保护的大旗，投资者保护现在做得并不好，也要投资者保护到境界更高的金融市场的，恐怕证券法和证券的监管者的根本的使命，最终是投资者保护，而是通过减少融资的成本，出去经济和金融的整体的发展，这个方面，投资者的利益和整个业界的利益和整个投资的市场的利益，应该是要和谐一致的。

　　我们有现在的例子，比如说上市公司的红利分配，刚才讲者也讲了，郭树清主席上台以后六大方面资本新政，其中有红利分配，但是并不是强迫上市公司进一步加强刚性的分配，而是要求上市公司对自己的分配的政策进行一份详细和具体的归类，同时加强透明度，让投资者知晓，毕竟公司是否需要分配应该如何进行多大数量的分配需要综合分析企业的具体的情况，股东的意愿，社会的资本成本和外在的融资环境一系列的因素。

　　这个方面是符合投资者、股东需要有一些利益的通道，但是公司要发展，市场要和谐共生的基本的理念。

　　好的，谢谢大家！