新浪财经讯 2011年12月9日 对外经济贸易大学国际商学院“资本运营论坛暨资本运营EMBA班启动仪式”在对外经贸大学宁远楼举行。图为中国银行证券研究所投资策略总监秦晓斌发言。

　　中国银行证券研究所投资策略总监秦晓斌表示，对于驱动一个经济体的经济增长的速度，从短期来看，货币政策或者说货币对经济增长的速度是个很大的扰动，放松货币的时候会上去，收紧的时候会下来。中期的角度说得最多是按照从需求的角度，我们三架马车。更长期，要从供给的角度、要素的角度来说，比如人口、资源、科技、制度，这些才是决定一个经济体长期增长的要素。

　　发言全文如下：

　　秦晓斌：尊敬的各位同学、老师大家晚上好。非常高兴也非常荣幸有这个机会跟汇报一下，我们对于明年宏观经济的一些看法。

　　我们从比较长期的角度来看，尤其是对于经济的情况来看，应该是说比较规范的。从比较长的时间看，我们认为全球可能是进入了滞胀，或者是类似于滞胀的阶段。我倒没有那么的悲观，我觉得是处于振荡时代，所谓的振荡时代，就不是按照季度来说的，而是按年来说的，这个振荡意味着往上没有太大的空间，往下空间也未必非常大。

　　对于明年来说A股可能是曲折回升的过程，风险可能是比较多，但是也有机会。

　　主要讲两个方面，一个是长期的观点，一个是短期的观点。

　　为了对于全球经济是个质，对于驱动一个经济体的经济增长的速度，从短期来看，货币政策或者说货币对经济增长的速度是个很大的扰动，放松货币的时候会上去，收紧的时候会下来。中期的角度说得最多是按照从需求的角度，我们三架马车。其实我觉得从更长期的角度来说，要从供给的角度，从要素的角度来说，比如人口、资源、科技、制度，这些才是决定一个经济体长期增长的要素。

　　08年危机过后，当时对全球的经济和中国的经济有判断，在经济危机前是比较高的水平，经济危机之后速度很快地掉下来，在底部盘整很长时间再上去，但是很多人不认可。事实上也没有出现大写的L型的增长。是由于政府强硬的刺激，危机反而转变了。但是现在看到，尤其是今年的欧债危机暴露出来之后，从需求的角度来看全球的再平衡使得发达国家的需求受到了抑制。刚才洪先生用了很详细的数据证明，需求下降得非常快，未来前景很不乐观。

　　从长期的角度来看，推动全球经济或者说劳动生产率快速上升的，上一个是来自于信息技术的发展，应该说在过去的二三十年中非常大的作用。研究认为，美国劳动生产率的提升，60%或者说三分之二主要来自于信息技术，但是我们认为信息技术对于全球劳动生产率的提升已经走到了尽头，但是下一个大的科技方向在什么地方我们不知道。这也是为什么说对全球的经济增长比较谨慎的原因。

　　但是为什么认为跟过去相比，相对处于滞的判断呢？核心的原因，当技术进步无法快速提高的时候，我们的劳动成本的上升无法得到化解，因此物价的水平总体上会上去。另外对各国政府来说，虽然说货币无法强有力刺激经济的增长，但是毕竟可以对经济有掌控的作用，经济不好本身就会想到用货币去刺激，货币放多了也会推动物价的上升。

　　对欧洲、美国乃至日本，政府的债务有越来越大的问题，尤其是美国和欧洲要想化解债务，它不得不采用的办法是放松货币，使它的实际的债务得到减轻，这些才能化解。对中国是世界制造业的中心，现在各种成本都在上升，因此对全球的物价的影响也有上升。

　　如图，这是世界银行对未来几年全球经济增长和物价的预测，跟过去十年相比经济增长的速度明显地下降，而CPI明显比过去十年要高。全球来说滞胀趋势是非常的明显。对中国来说，我们认为未来一段时间的判断，认为也是混沌增长。总体上增长多多少少有些无序，从长期的角度经济增长的速度会逐步地下来，但是在下来的过程中，政府会根据下来的快慢会给一定的制度，使在下来的过程中有一些扰动，基本上是这样的情况。

　　对于市场来说，如果说从一个比较长期的角度来看，实际上未来一个比较长的时间中是个振荡时代。

　　如图，是过去三百年的情况。基本上当市场有个特别大的金融危机振荡的时候，后面多数的情况基本上会振荡比较长的时间。而且一般的情况下，在振荡的时代中低点，很难或者基本上很少比大危机过后的低点还要低。我们从历史上看是这样的。这就回到一个问题，这个大危机之前一般都是牛市，牛市一般有两种形态，牛市的一种形态是由于它的很多问题被掩盖，突然爆发之后会出现大的危机，使得股市出现一个非常深幅的下跌；另外是大牛市也是相对的平稳，并没有出现特别升幅的下跌，这两种形态都有。

　　我们可以看一下，本世纪二三十年代美国大萧条的时候，当时道琼斯指数是380点在两年多的时间里跌了80%将近90%。然后道琼斯指数回来，长期在一百两百点间振荡，持续到二次世界大战之后。这是大危机之后的振荡的形态。

　　但是还有一些大危机之后是相对平稳的振荡，我们看到的是1906年到达了一个牛市相对的顶点，之后也是长期的振荡，但是这个振荡相对就比较的平稳，直到一九二几年重新进入新一轮的牛市。1905年之前的牛市主要是工业革命的原因，到了二几年的到二九年之间大牛市，是来自于小轿车在发达国家的普及，主流工业产品的推广

　　二次世界大战之后47年到65年，这又是一轮大牛市，这个主要来自于半导体革命，是把家电在发达国家的普及所导致的，之后又是长达十多年的振荡，一直到1983年启动新一轮的牛市，振动的幅度很强。83年的牛市是2000年结束，2000年到今天，从全球来说基本上可以两千点是网络泡沫的时候是个牛市的顶点。

　　因此我们可以得出个结论，一轮大牛市的启动往往来自于一个重大的技术进步，以及主流工业产品的普及。因为这种主流工业产品的普及，使得它带动了全社会的工业生产，盈利水平的提高，而无疑地推动了股价的上升。当大的科技的进步没有的，就无法有效地提高，因此就呈现出振荡的状态。现在看不到下一个大的科技进步或者主流工业产品是什么，因此我们认为这个振荡时代可能还会继续。

　　如果说按照2000年开始计算到现在，我们认为振荡了十余年，跟历史上平行18到20年的时间段，仍然还有点距离。如果说要从07年，或是从08年这个时期来算那我们的振荡才刚刚开始，这是对振荡的历史。

　　对A股我们认为也是进入振荡期了，如果认为6124个高点，07年所有的经济好得不能再好了，我记得清楚的是想方设法去找经济的毛病似乎没有找到。还有股改的红利，还有税率的下降，等等的集万千宠爱与一身的6124的出现，因此以后6124是很难企及的。大危机出现是对经济极度悲观，投资者的情绪极度恐慌而出现的。因此未来一段时间是处于振荡期，这是对长期的观点。

　　振荡期一般来说都是由于经济不景气，因为没有大的科技进步，因此在这种情况下应该经济往往是不景气的，国内的社会的矛盾会凸显起来，政府向其他的国家去转移。因此是非常的动荡的，我们看到第二次世界大战，包括六七十年代的中东战争，都是在前面所说的几个大牛市之间的振荡时代所产生的，其实它们有着内在了本质的逻辑一致性。现在中东的地缘政治，包括中国的周边实际上都是非常的不安定的。这样说对中东文化相对来说会比较好一些。

　　下面把眼光放短一些，看看2012年的市场的因素。总体来看，我们对于2012年的看法复杂多变，驱动A股市场明年的示范因素，一个是国际环境；第二个方面是国内的政策，尤其是产业政策；第三个方面流动性；第四个来自于资本市场的创新。

　　国际因素介绍得比较多，我的结论和他基本上差不多，总体上认为国际因素是比较的悲观的。前两天我参加了一个欧洲的一个很大的资产管理公司，跟他们也交流了，他们对欧洲还是非常的谨慎，甚至是悲观。对于国际因素明年有三个因素或者三个问题是困扰国际的环境，一个是方面是欧元区的难题，欧元区的难题是用墨克尔话说欧债危机在一寸一寸向前推进，过程解决起来是非常的复杂；第二个方面跟主要的经济体在明年的大选有大选，会使得全球的经济更加复杂化；第三中东的地理政治对全球的影响是比较大的。

　　金融危机过后债务增加了很多，基础货币增长也很多，欧元区的问题我自己觉得是三个方面，一个是内在机制的问题，这个大家都比较的熟悉，财政跟货币不统一，经济跟政治不统一。另外是发展失衡的问题，北欧的国家和南欧的国家发展的水平，经济的差异是非常大。

　　第三个方面是长期积累的问题。

　　如果说美国的问题是十年到三十累积的问题，那么欧洲的问题就是三十到五十年的累积问题的发端。是不是最后的结果是导致政治的问题，最后是不是会成为合纵国，但是欧洲的问题比美国复杂得多，他们都不统一，各自的民族的差异非常大。最终的结果可能是某种形式的解约。现在法则提出来修改欧盟条约，美国很反对，总体上问题的解决很复杂。

　　从全局的角度也是会有很大的问题。他们的选举都是民主政治，因此选票对他们的影响非常大。明年首先是法国，从现在来看，萨克奇代表右翼，但是法国都被保守派所控制，因此明年四月法国大选之前，政府可能使得更多的注意力集中到国内，有可能会影响欧债危机的解决，法国出现这种情况对后年德国的大选也有影响，对于美国可能又是另外的问题。美国遇到的问题，现在跟里根时代有些相似的地方，但是也有不一样的地方，里根时代把经济弄好，通胀非常高，它是典型的滞胀，但是那个时候美国的税率是比较高的。而且它的政府的债务没有现在这么严重，因此可以采用减税，或者是财政投资刺激的角度，可以很明显。过去的几十年美国的边际税率不断地下降，现在美国的边际税率是历史上最低的，所以说减税的角度是没有空间的。政府的财政赤字是过去三十年中最差的，政府也无法做大量的投资，从这个角度来说，美国政府明年政策的选择，一个方面是放松货币，还有OT2是无效的，美国明年推出OT3可能性是非常大的。

　　另外一个方面，通过贸易的手段给中国带来很大的麻烦，因此现在看到贸易战是愈演愈烈。

　　因此从国际形势的角度，明年非常的复杂，风险也比较多。但是我们预测某一个月出现多大的风险不太好预测，但是总体上扰动必然的。对国内的政策，过去一年以来，也就是说从2010年10月份到今年的9月底，我们的货币政策强烈地紧缩持续了一年，这个紧缩对经济的增长带来的影响是非常巨大的。

　　但是我觉得对2012年我们的政策放松的调子可能会越来越明显，事实上从短期来看政府的态度已经发生了明显的改变，胡主席在G20峰会把保增长提到了第一位的高度，我们在11月30号降低了存款准备金率，没想到它会提前得这么多。因此我们认为态度也发生了改变。放长一点看是对于促进战略新兴产业或者说调结构这块可能会加快。

　　第三从长期的角度来看，中国的政策用供给主义和供给学派更多的影响政策，这几乎是必然的。未来除了减税之外可能会要打破垄断引起竞争，我们要通过自主创新，战略新兴产业的扶持来影响我们的经过。

　　明年总体上是适度放松，或者说结构宽松的政策，对货币来看。但是我们有个基本的前提，今年三季度单季度是9.1，正常情况下一季度是8.5左右，这种情况下，我们的政府对这种形式是会越来越担心，因为现在对社会的稳定，对于就业是高度的关注，但是如果说经济上不来我们的就业是个问题。这种情况下政府很有可能会加大政策放松的力度，但是对房地产这块至少是在上半年还是会非常的严格的调控。对于保增长和调结构的层面，明年主要是在这两个方面。但是实际操作的时候是以保增长是第一位的，调结构是第二位的，然后才是通胀和物价的方面放在其次。

　　对于长期来看，制度的释放前面也讲了，一个是减税，还要加大科技的投入。可以看到全球各个经济体管制的颜色，颜色越深管制的程度越高，对中国管制的程度是比较高。未来经济的发展，从长期的角度来看我们是需要在改革开放的方面迈出重大的步伐。现在似乎看到了这样的迹象，我觉得这也是放出来一种信号，我们都是做实业的，对于我们这样的企业进入到为以前被严格管制的领域中是带来了一个曙光。

　　对于2012年整个的市场来说，我觉得一个方面资金面，另一个投资者的情绪和资产的配置。资金的角度发达国家放松货币是必然的，这点实际上欧洲对通胀，对放松货币也有所提升，未来几天的时间中市场的预测，或者说怀疑是再一次加息。对于我们现在的资金链的角度已经有一些缓解的迹象，无论是中短期的货币市盈率，从债券市场反应出来已经有一定程度的改善。

　　股指角度确实是矛盾的，如果是整个市场加权平均无论是全球，还是A股自身来看现在都是比较低的。对一般的投资者我们的感受市盈率并不是很高，我们在两三年前十块钱的股票觉得很贵，但是现在感觉很便宜。

　　但是我觉得对资金的角度来看，大家如果仔细里去关注证监会的政策，对资金还是有有利于资本市场的动作。现在市场的反应对投资者的情绪有很大的关系，A股市场经常出现超过合理股指的暴涨和暴跌，A股散户比较多现在的这种情况更明显。

　　从去年11月份以来，经过了三轮下来，投资者的情绪接近了尾声，不一定完全进入了最悲观的时候，但是可能已经逐渐地接近尾声，市场上涨和下跌投资的情绪也有互动，有的时候越涨越有信心，越跌信心也会越发的低落，2012年情绪会回到正反馈中。

　　我觉得从资本市场参与的主体，各个制度，各个方面的情况，夯实这个基础对未来的A股的市场长期持续稳定的发展是非常的必要的。未来资本市场制度的创新，是推动资本市场前进的重要的力量。

　　我们最近对资金方面的呵护，或者说它对于其他投机市场的打击提高到了很高的位置，过去都没有关注，过去说中国社会不缺钱，但是为什么股票表现不好，当然有权力控制的原因，也有政策应对错误的原因，另外的原因当时有很多的资金散到各种各样的投机市场中去，比如说在全国形形色色的几百家的交易所，或者说包括房地产市场。需要大量的资金，现在来看这些资金会逐渐地退出来，这样使得我们至少是从必要性的角度来说，至少是对A股提供了可以。

　　我自己认为对明年市场配置股票吸引力会逐渐增强，我们认为现在经济的大周期和小周期来看，如果说我们认为大周期如果说按照2008年金融危机过后整个市场处于逐渐的复苏的情况，从全球是属于缓慢和曲折复苏的趋势。如果是对中国的经济，如果是很短的周期来看可以认为大周期套着小周期，去年的10月份到现在，已经经过了过热现在是处于衰退的阶段，这个衰退典型应该从今年4季度开始。现在小周期变动非常快，我认为如果按照正常的政策，如果从今年的4季度到明年4季度是衰退见底的过程。在这种宏观经济的预测下，当在衰退的过程中我们也可以分成衰退前期和衰退后期，前期的时候债券开明开始不良表现，当后期的时候会预测到或者说能够感觉到或者说清晰地预测到经济什么时候见底的时候，这个时候表现好起来。

　　对经济的小周期，可以用库存周期来看，我们认为历史上情况，当库存处于主动去库存的时候，经济还会继续向下，但是当经济处于被动去库存来看，上一轮主动去库存是半年左右，如果说明年的主动去库存明年一季度二季度告一段落，三四季度的被动去库存，整个的经济会有所好转。这个角度来看是没有必要过于担心，也没有必要持续的谨慎。

　　对于明年来说债券市场，尤其是上半年债券市场还是相当不错的。但是在债券市场中首先表现好的是利益产品，这块从9月底到现在已经表现得不错了，未来信用产品会表现更好一些。

　　大宗商品总体上是长期的波动，基本上是跌出来的，一个方面从流动性的情况来看，我们的需求还不是很好。业界我们认为是明年感觉提高10%，基于明年的GDP增长8%到9%，我们业界和宏观经济的相关性非常好。

　　结构来看，银行的盈利的水平还在20%，也可能会相对低一些，事实上银行上市公司对多倍的季停我认为是比较的中肯的，如果明年没有大的风险来看，应该说风险不是特别大，从市场的运行的角度来看，按照我前面的预测的情况来看，总体是前低，中间往上，尾巴会有一些回落。但是不排除尤其是情绪和外围因素的影响下跌破2300点，会带来投资者情绪的恐慌，因此会向下推出，这种情况都是存在的。

　　总体上是前低、中期反升。也会根据经济或者是政策的变化，市场做出另外的反应，也可能是当一季度外围因素比较高，我们的政策经济中落实再放松，也可能会先反弹一下。虽然说对股市的运行没有人能够把它预测得很准，但是我想告诉大家，我们对于市场的运行是从什么因素去考虑的，这些因素的变化，可能会对我们有参考。影响的因素是前面所说的，外围的影响，我们政策也会做相应的变化。

　　相应我们看好的行业，明年跟今年相比宏观经济增速是下降的，总体上需求也不旺盛，但是也有一些少部分的行业是相对不错的，传媒、医药、软件等相对不错的，金融估值相对不行，随着长期的进入，对A股市场逐渐起的定海神针的作用，因此可以相对关注。

　　这就是我们对市场的看法，长期的角度，布局的角度可以从几个方面去考虑，一个是我们的未来一段时间通胀相对是比较高的，这个过程中也可以去对一些资源品，尤其是矿产品，或者是从农业的角度去做一些分析。

　　发展方式，过去是出口，未来进口替代可能会有比较大的空间。

　　社会变迁的角度，现在城市化率已经接近50%，我们的人均GDP超过四千美金，进入了中等发达国家的阶段，因此作为一个中产阶级逐步扩大，对于消费和医药和品牌这些方面的关注，对于金融保险理财的需求。

　　从制度动力的角度要更多地关注服务业。

　　好，谢谢大家！