新浪财经讯 2011年12月9日 对外经济贸易大学国际商学院“资本运营论坛暨资本运营EMBA班启动仪式”在对外经贸大学宁远楼举行。对外经济贸易大学国际商学院院长汤谷良、教授张建平、中金公司全球股票首席策略分析师洪、中国银河证券研究所投资策略总监秦晓斌、清华大学商法研究中心副主任汤欣出席。

　　论坛实录如下：

　　主持人：各位嘉宾，各位朋友，各位同学大家晚上好。很高兴看到这么多的朋友相聚在一起，来谈谈资本市场和资本运作问题，过去的两年我们的资本市场表现得有点糟糕，去年中国在主要的经济体增长率全球第一，但是资本市场我们的股市表现是全球倒数第三。

　　今年我们的经济增长又差不多是全球在主要的经济体又是排名第一，但是资本市场又继续在跌幅榜上名列前茅，刚才看了一下今天的估值从年初到现在，上海指数跌了十七点几，这个指标在跌幅傍上也是名列前茅。美国股市上升了道琼斯指数涨了五点几，即便是经历了大地震的日本也只不过跌了15%，但是我们的上证十七点几，中小榜跌了30%，跨越板跌了28%，资本市场的走势和经济实体的表现看起来完全背道而驰，很多人大呼看不懂，但是这几个月来看不懂的声音几乎没有了。因为凡是看不懂的人基本上都已经喊不动了，亏得一塌糊涂，但是再痛的事情也有过去的，关键是面对未来如何做得更好。

　　2012年中国的宏观经济中国的资本市场将会何去何从，我相信是所有的同学都非常关心的问题，这也是今天要举办这个论坛的初衷之一。今天的论坛的另一个主题是要宣布一件重要的事情，这件事不由我来宣布，现在请大家用热烈的掌声有请商学院院长汤谷良教授上来。

　　汤谷良：实际上在当前的社会都是讲透明度，我们的资本运营EMBA推介，你们在座的都是投资者，我们在座的绝大部分是商学院EMBA的学员，今天向大家宣布或者说启动我们商学院EMBA，新的产品资本运营班的推出。

　　刚才建平教授说了，一个非常让我们高兴不起来的悖论，那就是中国的GDP中国的综合国力的持续的增长，但是我们的资本市场反向的发展。其实这是一个悖论，其实在一个低潮的资本市场也意味着很好的投资机会，这个投资机会对一个新兴市场国家来说更是如此。这是罗杰斯的最近说的一句话。

　　说到资本运作，这个词是中国发明的，因为老外英语中没有这个单词。翻译成英语老外会问什么意思，会听不懂。中国投行的概念没起来就是资本运作。资本运作包括了并购、重组、包括了PE。比如说托管，比如说最近的发达的信托产品，资产证券化有广泛的外延。

　　说到这个话题，它一定不仅只有大企业，小企业也在做大企业也在做。国有企业在做，民办企业也在做，尤其是PE和VC，尤其是PE。这些情况都意味着中国是资本运作最火爆的场所，可能是全民PE。但是在面对一个资本市场不断发展的今天，其实面临更多的挑战。比方说我们的理论需要创新，什么是理论呢？在一般来说我们要说这个产业做不做，我们要有独到的商业模式，毛利高不高。用资本的眼光来看，它已经OUT了。什么意思？就是，资本市场对这个行业的估值是多高。比方说我们做商业做产业都知道，在中国做矿产毛利非常高，但是资本市场包括PE给它的估值只有15倍。但是我们的农业可以说毛利也就是十几，但是农业的PE可以到80倍。这种东西可以发现如果加以资本的运作，如果看成一个产业，这个产业是不是可以做有另外的标准，按传统的毛西水平的高低这个已经OUT了。

　　还有政策要变革，比方说这些年非常火爆的我们的创业板，创业板给我们留下什么东西呢？留下很多东西，一点就是“三高”高市盈率，高发行价格，过募集资金，结果就是套现，高募集资金的闲置。

　　创业板刚刚启动，这种“三高”的现象政府、证监会该怎么管。这些东西我认为需要一些政策层面来思考，需要去良性发展这些新兴的市场或者说产品。包括“三板”，我知道两个业内的学生都是搞三板的，红红火火，最近很郁闷，郁闷的原因是外部的政策的动荡。

　　政策需要创新，但是尤其是实际操作需要提升。前两天我见到我们一个业内的学生，这个学生已经毕业三年了，他说听说我在清华讲了一堂课是PE，我说对，他说老师，今年晚上我们要聚一次，我要问你。他在纽约已经上市了，因为大家知道中国所有的上市公司在美国的都全面打压坐空机制，他问我我是撤还是坚守。我也非常了解中国的上市公司，比方说我们的盛大已经基本完成了私有化从纽约撤回来，我们有一个公司叫迅雷(微博)，刚刚准备上市马上宣布暂停，上个星期宣布全面暂停，终止到纽约上市。

　　这些都是我们的企业家，尤其是民营企业家面临的问题，在资本市场我们如何活下去。

　　我也听了半天，他的公司做B2C的，我说你看着办，他说我这话等于没说。

　　我们面临一个纷繁复杂的市场，我们真的需要提高我们的自己操作水平，在红红火火的资本市场和资本运作。在这种环境中，清华大学商学院我们决定推出EMBA(资本运作班)，这个东西我们认为有前提，不断创新或者说我们的广泛的社会的品牌和资源能够做这样的事情。尤其是大家知道，创新是一个产品还有细化是一个产品的立足的重点。我们从去年开发了一个新的产品，我们的建平老师当院长时候抓的时候，我们的影子EMBA，我们商学院为什么搞影子EMBA，这就是创新的结果。

　　影子不是强项管理我们的强项，创新的基础上我们更运用做来对中国的资本运作进行献计献策培养人才。所以有这样的动机。

　　既然创新就得有基础，这个基础就是我们的团队，包括我们业内的中心，包括我们的老师，包括我们的校长也是讲创新的，包括我们的产品，可以这么说我们一定以一种不断创新提高服务质量，而且立足于中国企业，立足于中国的致力于资本运作的这些企业和学员，提供一种高品质的高服务的一种产品。

　　首先第一点就是进一步地整合商学院的资源，商学院的资源其实有很多潜在的资源，比方说我们的张校长就是原来发审委的成员，这样的人拿来就是案例。我们商学院有一批校友，有一个是汇丰银行国际并购部的经理，他有的是案例和资源，我两个月前和他谈过他表现鼎力支持。还有新桥投资的中华区总裁，他的项目设计和有新意，他一定会尽力支持。这是我们的校友，还有今天给大家报告的清华的教授汤教授。我们两个人都姓汤，个子也差不多。

　　在中国证监会一个是发审委，还有一个重组委员会，他就是成员。我们的资源一定会整合；第二个方面进一步地开拓国际的合作，比如说昨天我们在马里兰的项目中，也会进一步地开拓。我们的特点是资本运作说白了，有很多技术问题，核心问题就是两个，一个是会计、一个是法律。说到中国的上市公司在美国全面打压，最重要的问题就是会计问题。而会计在经贸大学商学院这绝对是最牛X的项目。

　　比如说举个例子，我们的估值，做企业做资本运作最麻烦的问题就是这个项目投多少钱合适，收购这个企业出价多少，出售我的公司多少钱卖掉。比方说举个例子，迅雷为什么终止在美国的上市，就是市场价格严重低谷我的内在价值。内在价值这就是企业估值，而企业估值一定跟我们的财会系统分不开的。我们做好这个项目，商学院已经做好了充分的准确，无论是从师资、产品创新，我们今年是启动明年准备招生。

　　我们的师资还在扩充，这就是跟大家做的推介。我们所有的EMBA的学生都能享受的教育的平台，毕业了每次都会发现在的课程，比如说下个月什么课程，什么时间，什么地点，毕业了也可以来听课。还有我坦率地讲，EMBA我们商学院做得最好的就是服务，作为一个院长，作为一个老师，我也在很多大学EMBA上过课，尽管是院长上得比较少，但是我们商学院最让我们自豪的就是服务和校友网络。也就是说作为一个院长承诺是一定要有高服务赢得这个市场。

　　结论是，希望通过你们以更大的热情来关注我们的新品项目，谢谢大家！

　　主持人：过程汤院长满怀激情地把我们的项目介绍了一下，我再做个小小的小节。为什么要办这个班呢？第一这个项目很有意义，有很大的需求，尤其在今天中国的许多企业尤其是民营企业，在一级市场做IPO，特别是走出去的时候都有问题。个人和企业在二级市场也有问题。市场重组的方面也遇到了许多的问题。所以在今天启动这个项目是有意义和必要的。

　　第二，商学院有自己独特的资源和优势。

　　第三，商学院的领导有决心和信心把这件事做好。

　　第四，希望同学们朋友们鼎力支持。

　　刚才在论坛之前有一位同学给我发短信说，老师这个班我可以报名吗？后来我见到他，我说商学院从EMBA这个项目开设以来就有一个规定和传统，就是终身教育，一旦成为我们的学员，所有EMBA的课堂全部开放。所以也欢迎在座的同学，如果有参与这个班的学习，如果有时间欢迎过来。

　　谢谢。

　　因为时间比较紧，今天有三个演讲嘉宾，所以中间不休息。下面开始论坛。

　　第一位演讲嘉宾是 洪灏先生  他是中金公司全球股票首席策略分析师。洪灏是我多年的老朋友，也是经贸大学毕业的，他是2008年，中金挖过来的精英之一。他现在一直负责中金在投资策略，主要是海外市场的投资策略，我在每个星期一都会收到他的邮件，邮件写得很优美，每一篇文章都会用一句格言开头。

　　今天演讲的题目是“2012：节俭悖论”。

　　我们可以先问答然后演讲。今天除了洪灏还有银河的首席投资策略总监秦晓斌先生，他在投资策略上很有见地。

　　洪灏：大家晚上好，我是洪灏，我在中金公司负责全球的策略，我是在北京工作。我原来是对外经济贸易大学商学院的学生，张建平是教我第一堂金融课，所以打下了良好的根基。

　　我今天讲的主要是主题是节俭悖论，这是经济学里非常有名的悖论。基本上它的主要的含义是如果全社会所有的人都在储蓄，那么这个社会最后变得没有人消费，最后整个社会陷入通缩的境地，再最后整个社会的经济就会倒退。

　　大家都知道凯恩斯写了一本书，凯恩斯是第一个经济学家，用微积分方程等等各种各样的数理方程去证明经济学理论的第一个经济学家，所以他的草稿写出来之后没有人看得懂。在书出版之前，伦敦广播电台给他做了一个采访，人家问凯恩斯您能不能用一句话概括你这本书想讲的意思。凯恩斯想了半天，他说很简单，假设你整个实体经济就是个种香蕉的种植园，由于某种原因导致需求衰退，没有再吃香蕉的话，种植园就开始减少香蕉的产量。从每年一百棵香蕉的消费，下降到每年90个香蕉，这个社会金融慢慢地倒退，最后整个社会所有人都要饿死。唯一的解决的方案就是政府出资，如果香蕉种植园的园主不愿意投资去种更多的香蕉，就让政府出钱解决供应的问题，使经济的周期重新回到正规，这就是凯恩斯主义。

　　我今天想讲的2012年，我本来我的主题本来是叫2012年，没有后面的内容，但是被上面叫停了。这个经济衰退中看到的是社会所有的部门，除了政府部门它的资产负债表是在逐步地萎缩。

　　如图，社会上有三个部门，两个私人部门，一个是公司，一个是个人，另外是政府公共部门。可以把世界分为三个板块，一个是美国、欧洲还有新兴的国家。先看美国社会中的三个资产负债表的情况。

　　如图，上面的图，深棕色的私人部门中公司的部分，浅黄色私人部门中私人居民的存款，浅灰色向下的面积是政府的公共的存款，每一个灰色的地带是美国在过去的60年里经历的经济的衰退，这一次经济衰退表现出来的私人部门，包括公司和个人，他们由于资产负债表在萎缩，导致了没有人肯花钱。如果这个社会本来的产出是一百块钱，在下一个阶段，由于居民储蓄利润提高，在下一个阶段这个社会的起点就是90块钱，如此类推这就是每年10%的通缩，导致了最后的没有人消费所有人全部饿死。

　　但是美国政府做的不同的是，灰色的地带，美联储和连邦政府通过扩大资产负债表，把私人增加的消费完成抵消，导致了美国的经济相对来说是所有的经济实体中表现得最好的。刚才说的，中国的经济是全世界数一数二的增长，大家我们的储蓄并没有非常好的表现。

　　再看一下欧洲债务表。欧洲的数据比较少，欧洲的货币联盟存在的时间比较短，所以它比较的短。但是看到深棕色的是公司的资产负债表里面的存在，浅黄色是私人部门中个人居民的存款。私人部门存款不断地上升，虽然欧洲的政府在急剧地放大他们的资产负债表，但是他们的资产负债表放大的规模远远低于私人部门的萎缩。当然他们有自己的原因，因为他们融资的成本太高，导致了欧洲的情况每况愈下，这是美国和欧洲根本不同的地方。

　　一般在资产负债表引起的经济衰退中，大家回想一下在过去的两年中，所有的国家包括中国都是用货币政策去刺激社会的贷款量，刺激银行去消费，但是这种政策，在资产负债表引起的经济衰退中是完全无效的，大家并不是因为利率高才借钱，大家是因为急着还钱提高自己的储蓄率，所以把贷款的价格降低并没有改变大家借钱的愿望。在这种情况下，公司一般来说是利润最大化的实体，在这个周期中变成了债务最小化，这是公司运营的重点。所以导致了传统的货币政策是完全没有用的，所以在美国刚才虽然看到了美国了连邦政府的资产负债表在上升，但是美国的货币政策出来之后，我们的货币的运转和速度都是负的，根本没有人愿意借钱，到了现在稍微有一些缓和。

　　在过去的40年中，美国的十年国债的收益率以及美国的储蓄率，以及全球的金融危机出现的情况。深棕色是美国十年国债的收益率过去50年中的表现，从80年代初期，美国由于石油危机出现严重的经济衰退之后一直往下走，同时伴随着美国的储蓄也往下走，直到最近这两年才有所上升。按照经济学的理论，如果你存款在降低、储蓄率在降低，借钱的成本一定会增高，但是美国没有出现的现象。导致了美国国债被下调屏蔽之后美国的国债收益率继续创新低。

　　非常有意思，每一次美国的十年国债收益率上升都伴随着全球的经济危机，如图，我们可以看到80到82年的全球的金融危机以及之后的危机，所有的这些都伴随着美国十年国债收益率的飙升，非常有意思。

　　所以在美国资本市场有句老话，看股市的时候看债市就可以了。

　　下面的图，把美国各个州，每个有个非常活跃的州政府借贷的市场，中国也开始有几个发达地区开始尝试发地方政府债，但是美国的地方政府债在19世纪已经开始。我们把美国地方政府债务的收益率跟欧洲的国家的收益率叠加在一起，很快发现，虽然很多美国的独立的州，它的负债率仍然可以享受比欧洲国家低很多的收益率，为什么呢？除了刚才我们讲的经济上的原因，现在在这波行情中，如果我是一个对冲基金，如果我要赚钱的话，我在二级市场做空，大幅度地做空，而且用CDS做空债，意大利这样的国家在二级市场国债收益率上升10%以上，导致一级市场发债的时候发不出去，产生了恶性循环，很快的二级市场的国债就到了20%、30%，这就是希腊一年期的国债收益率到了75%，80%，我们对2012年要非常的谨慎。

　　刚才讲的三个板块，欧美的板块，亚洲新兴国家板块，亚洲新兴国家，政府的财政赤字是负的2.5，这跟欧洲是两码事。如图，把全世界所有的国家分成两部分，一个是这些国家有危机的左边的国家，另外是右边的没有偿付危机的国家。右边的国家中谁的政府的负债率越地，资本市场的表现今年以来资本市场表现越好。在左边有偿付危机的国家，比如意大利是8%等等，导致了这些国家在应对的时候，谁可以放大财政开支谁的组织的表现就越好，这就是这两个大赢家，美国和日本的今年的行情。

　　所以研究每个国家全球的三个资产负债表的运行的情况，可以解释2011年全球市场为什么会走出这么奇怪的格局，也可以给2012年非常好的启示。

　　现在对2012年的展望，市场对美国的经济非常的乐观  ，认为美国明年可以增长百分之二三左右，但是由于全球经济一体化，如果欧洲倒下，美国和新兴市场是不可能独善其身，2011年全球所有的市场的关联性在增大，甚至欧洲和美国的市场的关联性达到了历史达到了新高，80%到90%。如果欧洲是非常的悲观美国是不可能乐观的。

　　第七页上面的图，我们比较了美国的经济领先的指标和美国实际的GDP的增长率，深红色是领先指标，灰色是GDP的指标，值得注意的是，我们把美国GDP向后滞后了四个季度，这个经济指标在过去的四五十年里，现在的指标已经到了非常让人警觉的水平上。所以美国实体经济明年的某一个季度里出现负增长的概率非常大。

　　深红色线滞后了两个季度，最近由于CPI里边的生产商的价格指数单月下跌的幅度创了30年的新点，也就是说美国整体实体经济的需求在急剧地减弱，虽然是表面上没有表现出来，很快的美国的通货膨胀的压力在降低，这并不是好事，在资产负债表萎缩的经济周期中，通缩是经常性的现象。

　　同时美国的社会生产率不断地下降，表现出来马克思主义经济学说的生产力是人类社会发展的最根本的动力。如果一个社会的生产力不能马上提高的话，很快的这个社会的经济实体陷入一个衰退。我们做了比较，美国的生产力的比较的情况，标普指数市盈率过去十年中，只要是生产率增长的速度在下降，伴随的是美国整体的市场的估值在下降。美国这波行情虽然涨了5%，增长的动力并不是来自于市场的原因。明年美国的利润的增长的情况在不断地下降。

　　如图，这是国际资本策略的情况。我先讲讲交易的角度来看最近的这波行情。十月份黄金周以来出现了非常强的反弹的行情，香港的国际指数，横生国际指数五个星期里降了35%，这是最近20年中最大的单月增长。黄金周横生国际指数一条掉了一千多点。我们作为一个投资者如何去判断呢，这是我们研究的主题。我们不仅有长期的观点，但是在短期有一波可交易的行情我们要抓住。

　　我们中金公司自己做了市场的指数分析，主要是整体市场，不仅仅是各股，整体市场的情况，如果所有人都不买，那个时候我就买。灰色这条线是创立的指数，我们可以量化地证明在过去的20年，十月黄金周崩盘的行情出现了四次，这四次分别用红点标出来。一个是98年的俄罗斯的偿付的危机，一个是08年3月21号贝尔斯登倒闭的那天，08年雷曼兄弟倒闭之后，全球的股票出现崩盘，还有2010年5月份出现的小幅度的反战。

　　当时我们记得这个行情让客户加仓，客户觉得我们在开个非常恶意的玩笑，但是其实10月份的黄金周以来的这波行情是非常盘整的行情，对我来说是稳赚不赔的行情。虽然说过去20年中这种行情只出现过四次，有三次是最近三年每年出现一次。出现的概率在不断地上升，所以明年2012年再次出现崩盘的行情的可能性也在增大。因为金融系统的稳定性在不断地降低。

　　当时香港市场出现了崩盘的行情，中国大陆A股也出现崩盘的行情，我们可以证明A股在10月11号跟港股出现崩盘的情况十分的相似。中国的股市当天没有崩，稍微跌了一点点。我们在上海路演，当时出现了这个情况之后基本上让大家赶紧加仓，没有人愿意听我们的话。市场从两千三涨到两千五，这是有钱赚的行情。

　　就算2012年还是一波熊市的行情，我们明年仍然会有交易的机会，我们会把握市场的情绪的脉搏去寻找投资的机会。

　　为什么我们觉得市场还没有调的头呢？有个问题，除了情绪的指标还有两个别的指标，一个是卖方盈利调整的程度。我们把全球分成三个板块，一个是美国、欧洲和中国。随着各个地区卖方的积极性在下调，但是他们调的程度远远没有前两次的经济危机中调的深度大。08年灰色的地带，当时每个月向下调5%到10%，现在是调了1%，市场没有充分地发现前面的危险，不仅仅从刚才的美国的经济的领先指数可以看出来。还可以看到卖方是过于  的乐观。

　　下面的图，我们比较了中国股市的市盈率，但是我们在做市盈率的时候我们做了周期的调整。因为中国的经济的周期是三到五年是个轮回。我们做了周期性的调整，发现周期性调整过的市盈率并没有回低点，历史上每当市盈率达到最低点的时候，90年、98年、02年、08年每一次伴随着市场的反转，现在达到反转的市盈率其是非常高，大概是35%。所以说市场要出现一波反转的行情有几个充分必须的条件要考虑。一个是估值要足够低，还要充分认识到实体经济的危险，还有所有的投资者都低了。现在暂时先不要急，我讲的是海外资本市场，A股的市场分开来说。

　　在行业配置方面，在今年4月份做了一个非常详细的板块轮动的研究，我们发现中国市场板块轮动是非常有规律可寻的，基本上我们每三个季度搞一个板块轮动。上面的图，深红色的线是周期性板块的相对的收益，灰色是防御性板块的相对收益，过去十几年，每三个季度搞个板块的轮动，这波行情中灰色这条线，防御性板块的相对的收益达到了极值，开始回归。同时周期性行业的相对来说收益达到了历史的最低值，也可以轮动。

　　有一些南车香港上市六个星期翻了一倍多，中国建筑六个星期涨了80%。所以说看好了干几个星期就可以收工了，不用天天盯着股市，明年也会出现这样大的投资的行情。但是这一波行情配合着欧洲的央行的具体的措施，我们很可能会看到市场反转而不仅仅是反弹，但是要到明年上半年时才能看清楚。

　　我大概就讲这么多，就是简单地总结一下，我们现在的经济周期是跟以前的周期完全不一样的，再用以前的方法解决这个危机是没有用的。所以现在央行说要广义货币的明年的增长要达到百分之十几。没有用的，因为做个图看看，广义货币的年度的增长值，已经跟通胀产生了背离，因为统计口径的不同，导致了计量广义货币的口径发生了很大的改变。

　　所以单纯地靠以前的用货币政策调整实体经济，以及用货币政策的倾向判断市场的走向是完全不行的。

　　第二个市场没有考虑到的地方，前段时间很多人说买美国的股市，这是美国公司的亮点，我们坚决不同意，这是美国公司的弱点，因为这些公司不愿意用这些(凯斯)去再投资创造价值。所以这个恰恰是美国公司的弱点而不是强项。

　　第三个，市场没有考虑到的，明年的整体的经济的形式不仅仅是来自于中国，现在看中国的情况对明年的经济是8.5%到8.9%的增长的速度，如果是外需没有了，我们只能靠投资来拉动，当然我们的政府比别的国家强，如果我们的政府不出手，明年的经济增加可能是7%，回到了08年的行情。美国的消费占美国的实体经济的70%，2000年2007年的时候美国的储蓄率是负的5%，现在是完全不一样的格局，现在大家要占领华尔街。

　　如果是70%到75%的实体经济选择储蓄，这个实体经济增加去增长2%、3%呢？欧洲的市场，市场上明年要增长0.3%，但是如果德国的经济是0增长，甚至是稍微负增长，德法是负增长，欧洲的小过程是极度的负增长，这样欧洲的实体经济很可能陷入负的2%和3%增长，这是市场没有考虑到的。直到有一天可能是明年的上半年，市场把所有的因素都考虑到，出现了崩盘的行情，我们作为长期投资者在市场上才具有投资的价格，到时候可以找中金。

　　谢谢！

　　主持人：大家有没有问题。

　　提问：想问一下，中国的A股市场调整目前是不是到位？

　　洪灏：2300点到位了没有？我觉得是没有到位。我觉得A股有自己的特性，我觉得A股和外围市场最大的不一样，就是A股跟打麻将是一样的，因为桌子上有多少的筹码大家都看得见，我们的资本市场的流动性是有限的，所以我觉得A股由于自身的特性导致了上涨的动力比外围的市场要小。

　　表现出来的，比如说07年到现在，自由流动的市值扩大接近三倍，股指也没有动。虽然说实体经济是全世界表现最好的经济。所以经济和股市的互联动性主要是因为总体市场的流动性不够，同时社会实体经济的流动性对房地产市场全部吸收掉。所以资金没有跑到资本市场上，但是我觉得证监会现在做的市场，比如说强制分红制度，比如说打击销售商，还有强制的退市制度，这些长期是没有用的，但是长期会帮助我们资本市场更加健康。

　　刚才的指数崩盘的图，虽然我们出现的崩盘的现象是跟08年3月份、10月份非常相似的一波行情，但是这波行情出现伴随的是市场的股指仍然比最低值高了35%，所以更像08年3月份的行情，我记得当时我在美国，当时贝尔斯登两块钱卖了。市场每一波经济衰退的时候都会死掉一两个大公司。比如说2002年有安然事件，98年有(英语)长期资本管理公司，这个公司有N个诺贝尔奖学金的获得者。08年出现贝尔斯登倒闭大家觉得市场是见底，其实不是。

　　所以我觉得市场股指没有充分地反应实体经济的挑战性，但是反弹的行情，由于欧洲的解决的方案逐步地浮出水面是提升了人气，但是这波行情难以持续。

　　主持人：谢谢洪灏。我个人认为洪灏讲得非常的精彩，就是应用用得多了一些，使他的演讲的效果打了一些折扣，尤其英语是用了重要的术语。但是洪灏的研究以及他的结论都是非常好的，他的研究非常好，他的结论极其重要，他给大家演示了几个方面。对宏观经济历史分析以及未来的判断。我的感觉是事实上他真实的判断比他说出来要更加的乐观。但是对于明年一季度的短期的市场走势，洪灏有个相对乐观的判断，中长期的走势是比较的悲观。

　　他的研究中大量地采用了历史的数据，其中一个情绪指标是他独创的。他融合了很多自己实战的东西，因为在回到中国之前，洪灏管理了一个基金，这个基金的资产是几十亿美元，他的实战经验也很丰富。我对他关于市场的判断比较的同意。我在一节课上讲过，比如说谈到情绪指标，以他研究的情绪指标，但是市场悲观还没有到极端，没有到最悲观的时候，人们还不是最绝望的时候。我们很多人都觉得A股已经很便宜了，如果看看H股中国股票的价格会让自己非常的震惊，比如说几年前有一个富豪榜上的人物施正仑，他得过中国首富，当时无锡上德股票之前是59元几个月前是一块钱。还有一批企业需要巨大的下跌，才能释放掉他们的风险。我们看到市场综合市盈率很低，是因为银行板块的股指就低，现在国内外基本接轨了。但是其他的很多的板块，如果与国际市场比较，A股市场上的许多公司仍然会被严重地高估了。

　　当然明年的走势到底如何呢？我们还需要听听别的专家的见解，所谓兼听则明，下个请银河证券的投资策略总监，秦晓斌先生。他的演讲题目是《滞胀时代振荡时代 曲折回升，2012年的宏观经济与股市投资策略》

　　秦晓斌：尊敬的各位同学、老师大家晚上好。非常高兴也非常荣幸有这个机会跟汇报一下，我们对于明年宏观经济的一些看法。

　　我们从比较长期的角度来看，尤其是对于经济的情况来看，应该是说比较规范的。从比较长的时间看，我们认为全球可能是进入了滞胀，或者是类似于滞胀的阶段。我倒没有那么的悲观，我觉得是处于振荡时代，所谓的振荡时代，就不是按照季度来说的，而是按年来说的，这个振荡意味着往上没有太大的空间，往下空间也未必非常大。

　　对于明年来说A股可能是曲折回升的过程，风险可能是比较多，但是也有机会。

　　主要讲两个方面，一个是长期的观点，一个是短期的观点。

　　为了对于全球经济是个质，对于驱动一个经济体的经济增长的速度，从短期来看，货币政策或者说货币对经济增长的速度是个很大的扰动，放松货币的时候会上去，收紧的时候会下来。中期的角度说得最多是按照从需求的角度，我们三架马车。其实我觉得从更长期的角度来说，要从供给的角度，从要素的角度来说，比如人口、资源、科技、制度，这些才是决定一个经济体长期增长的要素。

　　08年危机过后，当时对全球的经济和中国的经济有判断，在经济危机前是比较高的水平，经济危机之后速度很快地掉下来，在底部盘整很长时间再上去，但是很多人不认可。事实上也没有出现大写的L型的增长。是由于政府强硬的刺激，危机反而转变了。但是现在看到，尤其是今年的欧债危机暴露出来之后，从需求的角度来看全球的再平衡使得发达国家的需求受到了抑制。刚才洪先生用了很详细的数据证明，需求下降得非常快，未来前景很不乐观。

　　从长期的角度来看，推动全球经济或者说劳动生产率快速上升的，上一个是来自于信息技术的发展，应该说在过去的二三十年中非常大的作用。研究认为，美国劳动生产率的提升，60%或者说三分之二主要来自于信息技术，但是我们认为信息技术对于全球劳动生产率的提升已经走到了尽头，但是下一个大的科技方向在什么地方我们不知道。这也是为什么说对全球的经济增长比较谨慎的原因。

　　但是为什么认为跟过去相比，相对处于滞的判断呢？核心的原因，当技术进步无法快速提高的时候，我们的劳动成本的上升无法得到化解，因此物价的水平总体上会上去。另外对各国政府来说，虽然说货币无法强有力刺激经济的增长，但是毕竟可以对经济有掌控的作用，经济不好本身就会想到用货币去刺激，货币放多了也会推动物价的上升。

　　对欧洲、美国乃至日本，政府的债务有越来越大的问题，尤其是美国和欧洲要想化解债务，它不得不采用的办法是放松货币，使它的实际的债务得到减轻，这些才能化解。对中国是世界制造业的中心，现在各种成本都在上升，因此对全球的物价的影响也有上升。

　　如图，这是世界银行对未来几年全球经济增长和物价的预测，跟过去十年相比经济增长的速度明显地下降，而CPI明显比过去十年要高。全球来说滞胀趋势是非常的明显。对中国来说，我们认为未来一段时间的判断，认为也是混沌增长。总体上增长多多少少有些无序，从长期的角度经济增长的速度会逐步地下来，但是在下来的过程中，政府会根据下来的快慢会给一定的制度，使在下来的过程中有一些扰动，基本上是这样的情况。

　　对于市场来说，如果说从一个比较长期的角度来看，实际上未来一个比较长的时间中是个振荡时代。

　　如图，是过去三百年的情况。基本上当市场有个特别大的金融危机振荡的时候，后面多数的情况基本上会振荡比较长的时间。而且一般的情况下，在振荡的时代中低点，很难或者基本上很少比大危机过后的低点还要低。我们从历史上看是这样的。这就回到一个问题，这个大危机之前一般都是牛市，牛市一般有两种形态，牛市的一种形态是由于它的很多问题被掩盖，突然爆发之后会出现大的危机，使得股市出现一个非常深幅的下跌；另外是大牛市也是相对的平稳，并没有出现特别升幅的下跌，这两种形态都有。

　　我们可以看一下，本世纪二三十年代美国大萧条的时候，当时道琼斯指数是380点在两年多的时间里跌了80%将近90%。然后道琼斯指数回来，长期在一百两百点间振荡，持续到二次世界大战之后。这是大危机之后的振荡的形态。

　　但是还有一些大危机之后是相对平稳的振荡，我们看到的是1906年到达了一个牛市相对的顶点，之后也是长期的振荡，但是这个振荡相对就比较的平稳，直到一九二几年重新进入新一轮的牛市。1905年之前的牛市主要是工业革命的原因，到了二几年的到二九年之间大牛市，是来自于小轿车在发达国家的普及，主流工业产品的推广

　　二次世界大战之后47年到65年，这又是一轮大牛市，这个主要来自于半导体革命，是把家电在发达国家的普及所导致的，之后又是长达十多年的振荡，一直到1983年启动新一轮的牛市，振动的幅度很强。83年的牛市是2000年结束，2000年到今天，从全球来说基本上可以两千点是网络泡沫的时候是个牛市的顶点。

　　因此我们可以得出个结论，一轮大牛市的启动往往来自于一个重大的技术进步，以及主流工业产品的普及。因为这种主流工业产品的普及，使得它带动了全社会的工业生产，盈利水平的提高，而无疑地推动了股价的上升。当大的科技的进步没有的，就无法有效地提高，因此就呈现出振荡的状态。现在看不到下一个大的科技进步或者主流工业产品是什么，因此我们认为这个振荡时代可能还会继续。

　　如果说按照2000年开始计算到现在，我们认为振荡了十余年，跟历史上平行18到20年的时间段，仍然还有点距离。如果说要从07年，或是从08年这个时期来算那我们的振荡才刚刚开始，这是对振荡的历史。

　　对A股我们认为也是进入振荡期了，如果认为6124个高点，07年所有的经济好得不能再好了，我记得清楚的是想方设法去找经济的毛病似乎没有找到。还有股改的红利，还有税率的下降，等等的集万千宠爱与一身的6124的出现，因此以后6124是很难企及的。大危机出现是对经济极度悲观，投资者的情绪极度恐慌而出现的。因此未来一段时间是处于振荡期，这是对长期的观点。

　　振荡期一般来说都是由于经济不景气，因为没有大的科技进步，因此在这种情况下应该经济往往是不景气的，国内的社会的矛盾会凸显起来，政府向其他的国家去转移。因此是非常的动荡的，我们看到第二次世界大战，包括六七十年代的中东战争，都是在前面所说的几个大牛市之间的振荡时代所产生的，其实它们有着内在了本质的逻辑一致性。现在中东的地缘政治，包括中国的周边实际上都是非常的不安定的。这样说对中东文化相对来说会比较好一些。

　　下面把眼光放短一些，看看2012年的市场的因素。总体来看，我们对于2012年的看法复杂多变，驱动A股市场明年的示范因素，一个是国际环境；第二个方面是国内的政策，尤其是产业政策；第三个方面流动性；第四个来自于资本市场的创新。

　　国际因素介绍得比较多，我的结论和他基本上差不多，总体上认为国际因素是比较的悲观的。前两天我参加了一个欧洲的一个很大的资产管理公司，跟他们也交流了，他们对欧洲还是非常的谨慎，甚至是悲观。对于国际因素明年有三个因素或者三个问题是困扰国际的环境，一个是方面是欧元区的难题，欧元区的难题是用墨克尔话说欧债危机在一寸一寸向前推进，过程解决起来是非常的复杂；第二个方面跟主要的经济体在明年的大选有大选，会使得全球的经济更加复杂化；第三中东的地理政治对全球的影响是比较大的。

　　金融危机过后债务增加了很多，基础货币增长也很多，欧元区的问题我自己觉得是三个方面，一个是内在机制的问题，这个大家都比较的熟悉，财政跟货币不统一，经济跟政治不统一。另外是发展失衡的问题，北欧的国家和南欧的国家发展的水平，经济的差异是非常大。

　　第三个方面是长期积累的问题。

　　如果说美国的问题是十年到三十累积的问题，那么欧洲的问题就是三十到五十年的累积问题的发端。是不是最后的结果是导致政治的问题，最后是不是会成为合纵国，但是欧洲的问题比美国复杂得多，他们都不统一，各自的民族的差异非常大。最终的结果可能是某种形式的解约。现在法则提出来修改欧盟条约，美国很反对，总体上问题的解决很复杂。

　　从全局的角度也是会有很大的问题。他们的选举都是民主政治，因此选票对他们的影响非常大。明年首先是法国，从现在来看，萨克奇代表右翼，但是法国都被保守派所控制，因此明年四月法国大选之前，政府可能使得更多的注意力集中到国内，有可能会影响欧债危机的解决，法国出现这种情况对后年德国的大选也有影响，对于美国可能又是另外的问题。美国遇到的问题，现在跟里根时代有些相似的地方，但是也有不一样的地方，里根时代把经济弄好，通胀非常高，它是典型的滞胀，但是那个时候美国的税率是比较高的。而且它的政府的债务没有现在这么严重，因此可以采用减税，或者是财政投资刺激的角度，可以很明显。过去的几十年美国的边际税率不断地下降，现在美国的边际税率是历史上最低的，所以说减税的角度是没有空间的。政府的财政赤字是过去三十年中最差的，政府也无法做大量的投资，从这个角度来说，美国政府明年政策的选择，一个方面是放松货币，还有OT2是无效的，美国明年推出OT3可能性是非常大的。

　　另外一个方面，通过贸易的手段给中国带来很大的麻烦，因此现在看到贸易战是愈演愈烈。

　　因此从国际形势的角度，明年非常的复杂，风险也比较多。但是我们预测某一个月出现多大的风险不太好预测，但是总体上扰动必然的。对国内的政策，过去一年以来，也就是说从2010年10月份到今年的9月底，我们的货币政策强烈地紧缩持续了一年，这个紧缩对经济的增长带来的影响是非常巨大的。

　　但是我觉得对2012年我们的政策放松的调子可能会越来越明显，事实上从短期来看政府的态度已经发生了明显的改变，胡主席在G20峰会把保增长提到了第一位的高度，我们在11月30号降低了存款准备金率，没想到它会提前得这么多。因此我们认为态度也发生了改变。放长一点看是对于促进战略新兴产业或者说调结构这块可能会加快。

　　第三从长期的角度来看，中国的政策用供给主义和供给学派更多的影响政策，这几乎是必然的。未来除了减税之外可能会要打破垄断引起竞争，我们要通过自主创新，战略新兴产业的扶持来影响我们的经过。

　　明年总体上是适度放松，或者说结构宽松的政策，对货币来看。但是我们有个基本的前提，今年三季度单季度是9.1，正常情况下一季度是8.5左右，这种情况下，我们的政府对这种形式是会越来越担心，因为现在对社会的稳定，对于就业是高度的关注，但是如果说经济上不来我们的就业是个问题。这种情况下政府很有可能会加大政策放松的力度，但是对房地产这块至少是在上半年还是会非常的严格的调控。对于保增长和调结构的层面，明年主要是在这两个方面。但是实际操作的时候是以保增长是第一位的，调结构是第二位的，然后才是通胀和物价的方面放在其次。

　　对于长期来看，制度的释放前面也讲了，一个是减税，还要加大科技的投入。可以看到全球各个经济体管制的颜色，颜色越深管制的程度越高，对中国管制的程度是比较高。未来经济的发展，从长期的角度来看我们是需要在改革开放的方面迈出重大的步伐。现在似乎看到了这样的迹象，我觉得这也是放出来一种信号，我们都是做实业的，对于我们这样的企业进入到为以前被严格管制的领域中是带来了一个曙光。

　　对于2012年整个的市场来说，我觉得一个方面资金面，另一个投资者的情绪和资产的配置。资金的角度发达国家放松货币是必然的，这点实际上欧洲对通胀，对放松货币也有所提升，未来几天的时间中市场的预测，或者说怀疑是再一次加息。对于我们现在的资金链的角度已经有一些缓解的迹象，无论是中短期的货币市盈率，从债券市场反应出来已经有一定程度的改善。

　　股指角度确实是矛盾的，如果是整个市场加权平均无论是全球，还是A股自身来看现在都是比较低的。对一般的投资者我们的感受市盈率并不是很高，我们在两三年前十块钱的股票觉得很贵，但是现在感觉很便宜。

　　但是我觉得对资金的角度来看，大家如果仔细里去关注证监会的政策，对资金还是有有利于资本市场的动作。现在市场的反应对投资者的情绪有很大的关系，A股市场经常出现超过合理股指的暴涨和暴跌，A股散户比较多现在的这种情况更明显。

　　从去年11月份以来，经过了三轮下来，投资者的情绪接近了尾声，不一定完全进入了最悲观的时候，但是可能已经逐渐地接近尾声，市场上涨和下跌投资的情绪也有互动，有的时候越涨越有信心，越跌信心也会越发的低落，2012年情绪会回到正反馈中。

　　我觉得从资本市场参与的主体，各个制度，各个方面的情况，夯实这个基础对未来的A股的市场长期持续稳定的发展是非常的必要的。未来资本市场制度的创新，是推动资本市场前进的重要的力量。

　　我们最近对资金方面的呵护，或者说它对于其他投机市场的打击提高到了很高的位置，过去都没有关注，过去说中国社会不缺钱，但是为什么股票表现不好，当然有权力控制的原因，也有政策应对错误的原因，另外的原因当时有很多的资金散到各种各样的投机市场中去，比如说在全国形形色色的几百家的交易所，或者说包括房地产市场。需要大量的资金，现在来看这些资金会逐渐地退出来，这样使得我们至少是从必要性的角度来说，至少是对A股提供了可以。

　　我自己认为对明年市场配置股票吸引力会逐渐增强，我们认为现在经济的大周期和小周期来看，如果说我们认为大周期如果说按照2008年金融危机过后整个市场处于逐渐的复苏的情况，从全球是属于缓慢和曲折复苏的趋势。如果是对中国的经济，如果是很短的周期来看可以认为大周期套着小周期，去年的10月份到现在，已经经过了过热现在是处于衰退的阶段，这个衰退典型应该从今年4季度开始。现在小周期变动非常快，我认为如果按照正常的政策，如果从今年的4季度 到明年4季度是衰退见底的过程。在这种宏观经济的预测下，当在衰退的过程中我们也可以分成衰退前期和衰退后期，前期的时候债券开明开始不良表现，当后期的时候会预测到或者说能够感觉到或者说清晰地预测到经济什么时候见底的时候，这个时候表现好起来。

　　对经济的小周期，可以用库存周期来看，我们认为历史上情况，当库存处于主动去库存的时候，经济还会继续向下，但是当经济处于被动去库存来看，上一轮主动去库存是半年左右，如果说明年的主动去库存明年一季度二季度告一段落，三四季度的被动去库存，整个的经济会有所好转。这个角度来看是没有必要过于担心，也没有必要持续的谨慎。

　　对于明年来说债券市场，尤其是上半年债券市场还是相当不错的。但是在债券市场中首先表现好的是利益产品，这块从9月底到现在已经表现得不错了，未来信用产品会表现更好一些。

　　大宗商品总体上是长期的波动，基本上是跌出来的，一个方面从流动性的情况来看，我们的需求还不是很好。业界我们认为是明年感觉提高10%，基于明年的GDP增长8%到9%，我们业界和宏观经济的相关性非常好。

　　结构来看，银行的盈利的水平还在20%，也可能会相对低一些，事实上银行上市公司对多倍的季停我认为是比较的中肯的，如果明年没有大的风险来看，应该说风险不是特别大，从市场的运行的角度来看，按照我前面的预测的情况来看，总体是前低，中间往上，尾巴会有一些回落。但是不排除尤其是情绪和外围因素的影响下跌破2300点，会带来投资者情绪的恐慌，因此会向下推出，这种情况都是存在的。

　　总体上是前低、中期反升。也会根据经济或者是政策的变化，市场做出另外的反应，也可能是当一季度外围  因素比较高，我们的政策经济中落实再放松，也可能会先反弹一下。虽然说对股市的运行没有人能够把它预测得很准，但是我想告诉大家，我们对于市场的运行是从什么因素去考虑的，这些因素的变化，可能会对我们有参考。影响的因素是前面所说的，外围的影响，我们政策也会做相应的变化。

　　相应我们看好的行业，明年跟今年相比宏观经济增速是下降的，总体上需求也不旺盛，但是也有一些少部分的行业是相对不错的，传媒、医药、软件等相对不错的，金融估值相对不行，随着长期的进入，对A股市场逐渐起的定海神针的作用，因此可以相对关注。

　　这就是我们对市场的看法，长期的角度，布局的角度可以从几个方面去考虑，一个是我们的未来一段时间通胀相对是比较高的，这个过程中也可以去对一些资源品，尤其是矿产品，或者是从农业的角度去做一些分析。

　　发展方式，过去是出口，未来进口替代可能会有比较大的空间。

　　社会变迁的角度，现在城市化率已经接近50%，我们的人均GDP超过四千美金，进入了中等发达国家的阶段，因此作为一个中产阶级逐步扩大，对于消费和医药和品牌这些方面的关注，对于金融保险理财的需求。

　　从制度动力的角度要更多地关注服务业。

　　好，谢谢大家！

　　主持人：再一次掌声感谢秦晓斌。不用多点评，大家听得很清楚，视野很宽，也很有见地，我相信大家会有很多启发。我顺便补充几句，谈谈我自己的观点。

　　从08年开始我会讲全球经济二次探底不可避免，我个人认为2012年、2013年经济都不好，这次危机可以与之相提并论的是80年代的危机，那次危机历时四年，直线下跌中间没有救市的动作，但是这一次全世界都在救市，在一定的程度上延长的危机造成了伤害，但是也演唱了危机结束的时间，这次危机有可能五年恢复过来，但是不会恢复得太快，但是看起来比上次恢复得快一些。

　　上一次危机道琼斯指数1957年回到了三百多点，危机发生到结束经历了27年，一般来说一场中型危机振荡时间是18年左右，这次危机结束的时间延长一些，振荡结束的时间有可能会缩短一些，我个人判断，2014年到2016年应该是不波不错的行情。重要的是不要在2014年黎明之前倒下，我建议保存实力，保存弹药作为主要的战略。

　　2014年到2016年会有一波很不错的机会，这是我个人的判断。恢复的较快一些比上一次，其中有一个重要的原因，事实上互联网经济的威力现在是刚刚展现出来。在以前互联网主要是停留在互联网信息时代，回头看看，过去三年中网络上购物和在网络上销售的企业和个人增加了多少，这个数量是以几何级数递增了，不是一点点增加。今天回头看苏宁，苏宁在暴跌，几个月以前对苏宁比较看好，有几次我们聊天，谈国美(微博)、苏宁，谈来谈去我的结论是国美要振兴需要很长时间。两大寡头之一，有一个寡头不行，另一个寡头就会很厉害，但是京东(微博)商城迅速崛起，苏宁推出一个易购，他是两条腿走路，事实上互相的打架。所以资本市场对苏宁估值大幅度下跌。

　　虽然看起来互联网已经有很多年了，但是它的影响力仍会然会与日俱增，我们看到的真实的情况不如现在的数据好，因为换届在明年下半年告一段落，同志们还在拼命地奋斗，都在抓业绩。各行各业主管领导都是如此，现在反应，中央现在对经济很重视也很着急，洪灏刚才先走，去干什么呢？今天晚上发改委和财政部开会，要求洪灏出席做一个汇报，谈谈世界经济的情况。

　　同志们很抓住，到了明年下半年没那么多人着急了，因为在位的官员如果不是连任他已经无心恋战了，明年下半年的情况应该具体如何，我想不会特别好，但是有可能比真实的情况糟糕，明年上半年数据比真实的情况好。我个人的建议如果我们判断明后两年不好，大的战略是宁愿少赚，努力不亏，不希望大赚，如果你期待着有暴利就会倒在黎明之前。会很遗憾。

　　明年后年的策略大部分空仓，明年暴涨的概率不大，如果有暴跌就是机会，人人都绝望的时候，连续暴跌是可以进来，这只对空仓者可以这样，所以大部分时候要空仓。另外尽可能不要去听内幕的消息，一般股票的内幕的消息风险太大，尤其是高位盘整的股票要特别的注意。大部分是空仓，如果有暴跌可以抓一抓，一年做少做几次，做三四次，持股的时间加起来不要超过两个月，即使涨了随机的心态去做。我认为2017年开始应该会有一些股票会涨10倍以上，这是我个人的判断，大盘不会涨10倍。

　　证监会主席郭树清上台不久推出了六大政策，这六大政策长期来看是利好的，短期是利空。但是的确有可能让我们的资本市场的基础更加的扎实。郭树清现在提出来的方向性的态度是要规范，要强调，要杜绝内幕交易，对内幕交易零容忍，要把资本市场基本的制度建设抓起来，包括证券法的进一步完善等。

　　所以今天请的第三位演讲嘉宾是汤欣教授，题目是《证券法修改的政策取向》。汤欣教授在证监会当过两届重组委委员，前不久有一个重组委员就是上个礼拜证监会提前辞退，因为他介入了一个资产重组案子，本该回避，弄得沸沸扬扬。那位老兄是原来汤欣教授的同事。汤欣教授在重组委很有影响，大家掌声欢迎。

　　汤欣：大家晚上好。今天我们的课程并不是像刚才的两位分享的那样，和我们的经济管理和我们的经济的走势，和我们的市场表现直接相关的，我讲的是法律。

　　法律的内容是排在最后，这是正确的。因为在市场上经济中，法律应该是为经济的发展为市场的发展来保驾护航。实际上我们有很多的时候看到法律应该是在市场发挥作用的时候应该在旁边守候、警卫而不是来干涉。

　　我也很幸运，得到了商学院的邀请，也得到了张教授的介绍。当然也会看到，虽然说法律和EMBA正式的课程有一定的距离，但是法律也会体现跟我们的学习和企业管理非常密切相关的部分。可以看到通过法律的视角观察我们讲的很多的事件会，得出来不一样但是非常有意思的结论。比如说刚才几位讲者都讲到，中国的宏观经济的发展跟中国的市场的表现是非常不一样的。实际上有些时候体现出来明显的剪刀叉的格局，金融分析师这些结果有它自己的特色和原因。从法律的角度会得出一些不一样的结论。

　　我们会感觉中国的证券市场之所以长期以来萎靡不振，很重要的原因是对于投资者的保护不够。当然这不是我个人的见解，国外的很多的研究中表明，法律的发展对投资者保护的力度决定了一个国家的市场是不是兴旺发达。也决定了国家从市场中得到收获，宏观经济的发展是不是能够长治久安。

　　再有，刚才各位讲者也讲到了，目前在美国的市场上有中国概念股的风光。我们在美国通过“后门上市”中国吸收合并，反向收购的方式，收购了美国的很多公司，实现上市的企业遭受很大的诚信的置疑。对于这件事国内的舆论和经济学者有一些结论。但是从法律方面来看，可能我们的认为是略有而同。目前为止以中国的企业在美国上市有不同情形，一个是航空母亲的国企，还有类似于像新浪、搜狐这样，因为不能满足国内的高企的上市发行的要求，不得不转由其他的方式在美国市场上最终挂牌上市。

　　还有一些是跟前两个情形不一样的地方，恐怕是借助美国市场门槛比较低的特点，轻松的实现美国反向监控上市，但是本身的业绩不够好，粉饰业绩，伪装上市的条件而虚报一些会计报表，最终被发现，发现背后也有自身的市场的规律存在，受到了置疑被挑战，遭到了调查甚至有投资者的集体的诉讼。“出来混，最后总是要还的”，做出来并不真实准确完整的，甚至是虚构的报表，无论是中国的市场上还是美国的市场上都会付出代价，但是美国的市场上付出的代价更大，因为美国的市场向来是监管严厉的市场，但是那个市场跟我们不一样，我们的入门的门槛把握很高，无论是主板、中小板、创业板我们的入门门槛很高，美国的情况有所不同，IPO是一回事，后门上市是一回事，上市的时候相对门槛不高，但是如果在上市以后发现上市的过程中造假，或者是持续性信息披露过程中造假，可能付出的代价是严重的。

　　上市的企业受美国ICC的调查和投资者的集中的诉讼，甚至会面临连邦和州的检察官的指控，这并不是一件坏事，中外的市场都需要真实准确的信息的披露，需要信息的透明。这个方面的规定有相同的意义，美国去也不能骗人，对于整个的公司的治理有正面的意义。

　　第三点的观察，无锡上德这家公司它的股价是不到三块美金，但是每股净资产已经达到了十来块美金，从法律的逻辑上看，这可能是很奇怪的事情，因为美国是相当成熟的高效率的市场，如果有这样的好事，这样一定会在美国市场上招来敌意的人，通过廉价的对价买取一家公司的估价获得控制权这是敌意收购，之后是肢解或者是整体出售都会有很好的盈利，公司治理是好事，股价不好是经营者的能力不行，股价不好都要受到市场的惩戒，市场的惩戒面临敌意的收购，有新的收购人破门而入获得公司的控股权，在残酷的市场规律中这种现象是公司治理的有益的现象。

　　很奇怪无锡上德没有发生被敌意收购的情况，这是值得研究的。

　　同样的经济事务在经济学和金融分析师眼光看和法学研究者的看来，可能会展现不同的形象和观察。但是我想，对于大家在座的人了解法律的状况，了解市场的运行的规律不仅仅是隔岸观火的问题，因为市场是逐渐的法制化的市场，了解法律现状进展和未来的状况是非常重要的。这一点上不用多讲。

　　非常遗憾，PPT模式的关系有两张最前面的幻灯片不能放了。我讲的证券法修改的课题，对中国的《证券法》在座的可能略知一二。我们的《证券法》经过了两次的修改，这部《证券法》好不好可能有不同的意见。客观上分析是起到了历史性的作用。

　　历史性的作用之一，中国的《证券法》从法律的层面，第一次肯定的资本市场的重要性、合法性和作为未来建设的方向，这么一个重要的立足点。

　　原来在资本市场建立之初，改革开放总设计师邓小平曾经说过，市场可以试一下，搞不好就关掉。这句话是应付当时针对资本市场姓“社”还是姓“资”的争论，还有一些人对证券市场的怀疑的态度，政治上做的必要的妥协。不这么讲恐怕资本市场到今天未知也未必可以在中国设立，但是如果是被领导人关照，面临这样的不可知信的时候，市场上的股价如何来估值，恐怕是无法估值的。

　　《证券法》起码在政治上从法律的层面巩固了作为证券市场的合法性，这一点对于市场的发展有至关重要的意义。第二点，在《证券法》的背景下，经过证监会努力，我们进行了制度层面的改革，包括股权分置改革，包括掏空上市公司大股东的违法行为的，所谓“清欠风暴”，包括对内幕交易操作市场等等的共同的市场问题的打击等等。

　　在这样的法律的指引下，应该说我们取得了一些市场上的进步。所以我的头两张PPT，一个是指出来按照现在被公认为有效的市场的和法律的衡量的模型来看，中国的证券市场和法律是有进步的意义。

　　05年的中国证券市场和2011年的证券市场，从上市公司的加数，从总市值，流通股的总市值已经有非常大的进步。原来经常讲一句话，中国的市场是新兴加转轨的市场，但是情况发展到今天，当我们的上市公司已经接近两千三百家，当我们的股票的总市值昨天是23万亿，其中流通股的市值是17万亿，已经有六百件的法规的建设。在客观的条件下仍然是新兴加转轨的市场。

　　所以前几天在上交所开了一次盛大的会议，又在讨论《证券法》修改的方向的问题。会议的名字起名是“迈向成熟的基本市场”因为我们的资本市场体量已经是全球第二大，未来还要继续发展，这样的市场必须要客观地自我认识，是迈向成熟的市场。

　　现在的成熟系比较起来，几年以前非常不足的，纯粹的新兴加转轨的市场，至少《证券法》其中扮演了不是消极的角色而是积极的角色。这个角度《证券法》起到了作用。

　　另外，我们目前刚刚对《证券法》的实施的效果进行总体的评估，估计最近几天在公共的媒体上有看到了，证监会正在组织对《证券法》的实施效果进行总体的评估。因为毕竟法律在上一次修改以后，2006年1月1号开始实施已经有五年的时间，这个时间段对一部证券市场的法律可能太长了。国外的主要资本市场长对《证券法》的修改是很频繁的，很多主要的市场达到了两年一修，甚至一年一修的频率，中国的市场上相对来说是比较慢的。所以证监会先是开始评估，但是我觉得事情正在向越来越明显的修改的态势来发展。

　　《证券法》的修改中，应该有哪些重要的内容呢？我们在法律上，我们从立法的具体的内容上讲，可以做出非常具体的描述，比如说现在《证券法》总共是149条，其中有12个章，第一章的总则到后面的发行、交易、上市公司的收购，这是行为的部分。再到接下来的证券公司登记结案机构、服务机构、证券的其他的中介机构，再到我们的证券业协会和中国证监会，最后是法律责任章和附则12个章节中，每一个章节都有很多细腻的部分需要酝酿和修改。

　　今天不想跟大家絮叨，因为相当的技术，如果现在开始来说不过是十分钟很多人会睡着了。我想讲一些软一些，但是关系到证券法修改中一些非常重要的根本的问题。

　　修改的理念的问题。

　　第一个问题从政策性的《证券法》到技术性的《证券法》，目前的《证券法》很大程度上有相当多的政策性，甚至于是政治性的条文。但是真正可以运用的，可以来细致地来解读的条文相对不足，我给大家举个例子，一个月前我参加全国律师协会有一个很重要的底下的委员会，金融证券委员会的会议。其中有十来位的律师界的大腕，是曾经担任过中国证监会发审委的委员，或者是并购重组委员会的委员，他们各自所率领的团队也是国内顶尖的从事IPO和其他的投行服务业务的律师。请这些律师相互协商，看看有什么对《证券法》修改方面的建议。

　　其中有一位律师界的大老说了这么一句话，《证券法》很不熟悉，只有一个条文是还能够记得住，就是我在屏幕上做的演示第20条，基本的意思是公开发行的时候要保证信息的真实准确完整，作为证券服务的中介机构出具的文件也要真实准确和完整。

　　如果对于一个从事法律的服务工作的而且是专业的市场服务工作者，律师事务所高级合伙人，一个方面要批评他的业务面太窄，只是跟他的直接的服务业务有关的记住，范围很广的规定自己一定印象也没有。另外也要自我检讨一下，中国的《证券法》空泛的条文太多，具体的条文太少了，以至于专业的法律服务者都无法掌握。

　　《证券法》有政策性的条文，具体的条文数和内容不一一讲了。

　　这样的条文，国务院批准的其他证券交易场所，刚才也讲了，全国有个百家各种各样交易所。

　　这样的所谓国务院批准与否，这样的规定是相当的模糊和没有办法具体操作的。离我们的实践具体的操作是相距甚远。同时目前的《证券法》上非常的模糊不清有几条，比如说内幕交易问题，内幕交易是全世界的顾及，中国以证监会为率领，对内幕交易保持高压和严打的态势，法律上的内幕交易的条文的规定和实践当中的执法的法律依据有相互大的距离。

　　给大家举个相关的例子，现有的《证券法》73条交易构成的规定。如果说利用内幕信息从事交易构成内幕交易行为，其中的关健词是利用两个字。这个词是现在的法律中明确的条文规定。在内幕交易的认定上，当然要依据相关的规定给予一个标准。但是事实上利用标准是全世界已经淘汰的一个内幕交易的构成标准，因为利用的意思是明知内幕交易的存在，同时想使用它来达到和别人不公平的信息优势，赚得利益或者是规避损失。从法律上是完全内心的过程，内心过程从法律讲究外在标准和证据的立场上是非常满意证实的。如何证明一个被告他是利用他所掌握的内幕信息呢？非常的困难。

　　所以目前中国证监会作出的行政的处罚，乃至于追究刑事责任的案例中，当事人会无一例外地自我辩解，我是了解内幕信息也做了相关的交易活动，但是我没有利用，只不过碰巧知道，同时碰巧交易而已。这样的抗辩在法律上面对利用的主观的标准来说的确是个很好的抗辩。这个抗辩很可能成功，如果这个抗辩成功，我们到目前为止没有一起内幕交易可以被起诉。中国证监会是毫无犹豫地抛弃了法律的规定，证监会所有的处罚案件中，包括前一阵高调报道的中山公共的李起红，高纯陶瓷的原南京的经贸委的主任，还是说黄光裕一系列的大案要案作为例子。我们在行政执法的时候，包括在后来起诉的时候，都没有拘泥于利用的要求，而是做了这样的解释，只要被告拥有内幕信息，同时在内幕信息的敏感期内从事了交易活动就是内幕交易。除非被告能够说明自己并没有利用，做了一个法律上的举证责任的倒置，倒置以后没有一个被告可以自我证明是清白的。我们从行政处罚到行使的检控才有可能取得成功。

　　包括操作市场，包括内幕交易、欺诈客户周边市场的违法的行为构成和认定，从法律的规定到实践的运用都是差距，我们的法律不好，必须要依据实践中的状况，必须要按照实践中法律的真实的面貌进行必要的修改。

　　第二个要从宣言式的《证券法》向庄严式的《证券法》过渡。尤其是《证券法》的民事赔偿和诉讼机制，05面修改的时候，根据当时的社会的舆论增加了所谓民事赔偿的机制。其中包括对于内幕交易、操纵市场、欺诈客户，原来没有规定民事赔偿机制，现在新加入了这样的机制，对原有的赔偿进行了细化、科学化的梳理。

　　但是事实上目前的赔偿机制来说，是非常的不够的。在实践中是没有能够起到保护投资者的基本的作用。为什么呢？因为我们没有像美国一样，强劲的集团诉讼的机制，没有在市场上积极进取替投资者打官司的律师。

　　我并不是说律师在市场上一定是雷锋的角色，美国的律师更不是追求公共利益的律师，而是因为法律上设计了比较好的激励机制，比如说集团诉讼，律师来为一个投资者打官司，他没有积极性，因为投资和索赔的数额有限，律师费不高。集团诉讼可以允许投资者起立一呼会有众多人响应。成千上万的投资者来共同起诉，法律允许共同起诉的机制存在。成百上千甚至成千上万的投资者索赔额有可能是天文数字，目前我们知道的，典型的美国诉讼，被告是山登公司，因为粉饰了自己的报表，08年的时候投资者起诉的索赔的金额72亿美金的索赔额，这样的索赔额律师会有非常丰厚的回报。通常是胜诉收费制，或者是风险代理制的律师收费，曾经在极端的个案中律师费收多胜诉所得金额的70%，这样律师非常有起诉的干劲。

　　中国的证券市场上没有类似的律师机制。我们有对投资者的诉讼非常谨慎保守的法院，实践中有一句话，这是从事多年市场上资深律师总结的，如果说有虚假陈述的现象，比如说像老早以前的郑百文，如果有起诉索赔的案例，很多的法律采取这样的态度，起诉不受用，受用不审判，审判不判决，判决不执行。很保守的态度，因为法院不希望看到，更不希望自己处理像成千上万投资者起诉这样的烫手山芋，这样的活是证监会去做比较好，因为太难处理了，搞不好影响了社会的稳定。

　　加上法律包括《证券法》和《民事诉讼法》规定得不利的程序，使得我们的市场上很少有投资者起诉索赔的案例，更少有打胜官司的报道。这个方面我自己也担任几家公司的独立董事，经常提到有这样的提议，要不要我们为董事买个董事的责任险，国外这很普遍，也是美国上市公司治理完善的表现，我们通常对这样的提议都是持反对的态度。因为在中国很少有打官司索赔的案例，更少有打官司请求公司的高级管理人员赔偿的个案，更是从来没有听说过哪一个投资者打盈了索赔的官司，高管没有民事诉讼现实的法律的风险。有这样的钱不如直接变现会更实际。

　　我们的民事诉讼机制远远没有达成它能够督促公司改进治理，督促公司和高管能够忠实进取，我们需要借鉴海外的制度来加以改善。

　　包括台湾、英国、美国、德国都有一些制度可以供我们来参考。而不是非得固守的司法的态度。

　　第三，有关《证券法》的人性。以前的《证券法》规定，有相当多的一些人是非常冷酷而不近人情的。《证券法》第43条的规定，在下列的规定中不允许包括证券公司的从业认识敏感人士持有和买卖股票，这个规定法律纸面规定，任何证券公司的雇员都不得持有任何一个中国市场上发行的A股股票，这个目的很善良但是很单纯，恐怕说证券商的工作人员买卖股票，可能会从事内幕交易。这个规定一方面非常的不够严谨，因为证券公司工作人员接近股票敏感信息的前台工作者，也有中后台工作者的人员。

　　证券公司人员也可能同时对2300家上市公司敏感信息都了解，如果是限制券商对提供正在提供的中介公司的股票有所限制，全盘地加以限制，显而易见是非常不公平的。他们有一些投资的经验，不能靠合法的方式买卖跟自己所在公司无关的股票从中获取合法的收益是完全不公平的。

　　再者，目前的规定实践中完全没有得到执行，就我所知，很多的证券公司的工作人员通过其他的帐户和名义持有和交易股票，这个规定正如中国的很多其他的规定一样，完全没有得到实施。我们会看到中国的法律如同很多建筑物下来的标志牌“禁止停车”假如说是自行车，标志牌下有密密麻麻的自行车。我们的规定是无法落实，这个非常大的危害是整个国家，整个的公民社会我们对法律的信任和信仰完全没有存在。

　　这部法律和其他的法律是没有完全实施到位，对法制是无法来弥补的损害。

　　好在我们未来对于类似的规定，已经逐渐地形成了共识，证券公司的人员买卖股票没有必要一概封杀。《证券法》修改之前还有另外一部法律也进行了修改，《证券投资基金法》目前不再要求证券基金投资管理公司的人一律不许买卖，而是可以申报和登记审查进行没有厉害冲突的股票的买卖。这部法律的修改目前会得到通过。目前我们可以比较乐观的预见《证券法》修改的时候，类似于43条这样的不公平而且是没有效力的规定会被去除，代之与可以事前预防或者是比较聪明的到位的规定。

　　还有个例子，现有的法律包括公司的法律规定，对于股份公司，包括所有的上市公司高管人员持有和交易本公司股票的建议。目前在座的各位没有担任上市公司的高管，担任了高管，所在公司的董事会建议自己一家公司的股票是千万碰不得了，因为证监会有密密麻麻的规定，这些规定构成高管人员持有和买卖自己任职公司的若干的地雷，地雷弄不好会爆炸，轻则是警告，重一点是立案调查看有没有内幕交易的情况。

　　这样的规定，甚至于通过交易所的规则扩大深入到高管公司的配置，所有的规则的目的是为了防范内幕交易，但是在内幕交易制度，已经越来越具体完善，我们对内幕交易的高压和严打是目前证监会重要的任务，也是公安部和检察院等等一些配套的司法机关的重要的任务。

　　中国内幕交易的法律在国际上是相当的激进的，国外恐怕不能认定为是内幕交易的情形，在中国恐怕都会没有疑义地认定为内幕交易，而且会追究相应的责任。已经形成严打的趋势下，有没有对高管的持股交易有没有给予禁止呢？如果这样做了，高管不再愿意持有本公司的支票了。高管的临时股，高管想把自己总公司的股票要变现，有些时候是劳动的耕耘的收获要变现，就只能先辞职再变现，但是对有才能的高管的辞职可能是公司和股东的损失。

　　这些方面如果说继续维持对内幕交易的法律责任的落实到位，类似的一些规定是可以来“松绑”的。比如说短线交易的规定，如果是上市公司的高管或者是持股15%以上的大股东，买入本公司的股票六个月之内卖出，或者是返过来，从中所获得收益，买卖如有利差是归公司所有的，甚至法律规定这样的行为，第195条有相应的行政的法律的责任，要罚款和警告，这样的规定也可以松绑的。

　　希望《证券法》向灵活和人性的方向来发展，而不是制造一些累赘，同时又没有办法进行真正的执行，而且在公平性上可能也欠缺依据的一些旧的法律规范。

　　第四，《证券法》要从目前的管制型的《证券法》，逐步发布到监管型的《证券法》，管制是对市场的运作和规律给非常现实和具体的指导和干涉。监管是在不干扰市场的运作的时候，对违法的行为有所发现、打击和追究法律责任。这点来看，我们是需要来做一些放松管制和加强监管的做法。

　　这个方面来说，目前证监会无论是发行市场准入的时候，审核的制度，再到交易市场，包括多层次的交易市场，包括债券交易市场很多时候是事无巨细一管到底，类似的事件要消除，应该更多的市场化。

　　另外的方面，证监会在其他的监管决策方面要比较好的履行它的职能。我们看到很多的例子，美国的市场上，美国的证监会被传统上认为是世界上最为强大的证券市场的监管者，也是在美国之后所有的发达市场建立监管制度的模板之一，美国的证监会的权力中国的证监会是非常不如的。

　　一个是90年代的例子，当时美国证监会出台了一个规则，所有的公司如果发行的股票所附带表决权不是一股一票，而是一股多票，或者是一股少于一个表决权得票数，就是特立独行的公司，美国的证监会不允许这些公司证券交易所挂牌上市，这是维护一股一权的规定。但是美国证监会被美国的商业联合会起诉，美国的证监会无法干涉公司的经营，法院驳回了这个规定，一股一权这样的要求，在证监会政策的层面没有得到美国的法律的明确。

　　最新的例子，2011年的时候在四个月以前，美国证监会又出台了新的规则，股东对于董事的提名没有权力，很多人认为股东应该扮演重要的角色，美国的证监会要求所有上市公司中连续持有一年3%的股东，应该可以提名下一届的董事的候选人，股东要在董事的提名和选举中扮演一些角色，但是这个规定刚刚出来，又一次被美国的商业圆桌会议，大老板的内务组织给起诉，起诉的理由是证监会越权，到了法院又把证监会的规则驳倒。法院说不能这么做，没有进行仔细的分析，对规则的利弊把握不当。

　　中国的证监会到目前为止没有任何一部的法律直接来规定，但是中国的证监会是确定的对中国的上市公司的治理有无可争辩的控制能力。我们在屏幕上看到，中国的证监会一系列的规定，这些规定有的叫指引，有的是规则，有的叫意见，有一部管理条理但是现在没有出台，所有的模糊不行的指引、规则意见、告诉给大家，通通是强制执行没有一个  上市公司来违反，没有一个上市公司敢于跟证监会进行所谓的博弈。

　　少数的公司曾经跟证监会希望做到鱼死网破，以前有海南的凯利类似的公司，公开发行被证监会退回材料。类似的公司不希望在资本市场上继续存在下去。根本不会存在也不会跟证监会打交道，走到鱼死网破的地步，其他的99.99%的公司，职业人士在资本市场有个饭碗是不会跟证监会进行真正的法律上的对抗。

　　中国证监会的权力并不是比美国小，我们的权力比它大多了。现在是讲究约束权力和减少行政指导的时代。

　　第五个未来的设想是《证券法》本身需要完成自我的扬气，现在越来越少的国家保留一个《证券法》的规定，如果把《证券法》只限定在股票法、债券法和期权期货的衍生产品法已经不能适应市场的需要，越来越多的国家持有很多的理财产品，无论是上市公司发行的股票债券，还是上市公司其他中介机构发行的期股。还是银行的理财产品，还是保险公司的投资，连跌险，还是信托公司的产品，这些产品都包含了一些基本的属性和股票是大致相似，因为都是把自己的金钱委托给第三方进行管理，第三方是否忠诚是投资者能不能获得恰当的公平回报的先决条件。这些产品其实有共同的性质都应该把它规定在一个统一的金融商品法或者是金融商品交易法的底下打通不同部门的约束。

　　未来我们希望中国的《证券法》发展的中远期应该是超越了证监会，打通了跟保监会、银监会跟信托产品监管者的壁垒的统一的金融商品法。

　　要从单调呆板的《证券法》，我们的并购制度很落后，国外耳熟能详市场上花样翻新的，市场规律支持的并购的手段目前在国内看不到。并购市场仍然是非常的暗淡的，不活跃的市场，比较起来国外的很多经验，无论是立法还是市场的实践都有很多需要借鉴的。

　　还得考虑未来的市场，当要高举投资者保护的大旗，投资者保护现在做得并不好，也要投资者保护到境界更高的金融市场的，恐怕证券法和证券的监管者的根本的使命，最终是投资者保护，而是通过减少融资的成本，出去经济和金融的整体的发展，这个方面，投资者的利益和整个业界的利益和整个投资的市场的利益，应该是要和谐一致的。

　　我们有现在的例子，比如说上市公司的红利分配，刚才讲者也讲了，郭树清主席上台以后六大方面资本新政，其中有红利分配，但是并不是强迫上市公司进一步加强刚性的分配，而是要求上市公司对自己的分配的政策进行一份详细和具体的归类，同时加强透明度，让投资者知晓，毕竟公司是否需要分配应该如何进行多大数量的分配需要综合分析企业的具体的情况，股东的意愿，社会的资本成本和外在的融资环境一系列的因素。

　　这个方面是符合投资者、股东需要有一些利益的通道，但是公司要发展，市场要和谐共生的基本的理念。

　　好的，谢谢大家！

　　主持人：再一次用热烈的掌声感谢汤欣教授，真的体现了大学教授和律师的风采。我听着我的感觉是越听越有味道，真的我相信大家也是这样的，刚一开始听觉得这个题目不如上两个题目激动人心，不容易让我们关注，但是整个的内容越来越精彩和丰富，可惜时间太短了。

　　我希望还会有机会请他来给我们上课，我也给汤教授做一点解释，今天大部分的同学，都是上了一天课的EMBA的头学，他们上了六个小时，大部分人还没吃饭。刚才还有一个短信，对不起我们要先走了，很想听完汤欣教授富有魅力的演讲，但是“饥寒交迫，还有作业”只好先走。我也要因此向在座的坚持到最后的同学表示我的敬意，谢谢各位！

　　今天的演讲安排很紧凑，衷心感谢各位同学坚持到最后，希望以后的活动大家积极参加，再一次谢谢三位演讲人。