图为德意志银行董事总经理、大中华区首席经济学、复旦大学管理学院兼职教授香港校友联络处主任马骏发言。

　　新浪财经讯 2013年1月19日，由复旦大学管理学院主办的“蓝墨水新年论坛”举行。本次新年论坛以“2013年中国宏观经济展望”为主题。图为德意志银行董事总经理、大中华区首席经济学、复旦大学管理学院兼职教授香港校友联络处主任马骏发言。

　　以下为发言全文：

　　马骏：谢谢曾捷，谢谢陆院长和各位嘉宾，让我有机会能够再次跟各位分享我对中国经济和资本市场的看法。大家如果看我那些title的话，会发现我多了一个，增加了一个叫香港校友联络处主任，这个是因为钱老师退下来以后不当了，强烈推荐我牵头搞联络处，我就问为什么一定要做联络处主任，弄得像地下党似的，为什么不是一个校友会会长，那个会好听一点。后来他们解释，当联络处主任就不用筹钱了，陆院长会给钱的，所以我欣然同意。

　　另外我汇报一下出的两个成果，一个是一本书，是跟复旦大学管理学院(徐建刚)老师一起写的一本书，关于人民币国际化，如何简化人民币国际化程序，已经被决策层接受了，很多方面我们还要继续努力，希望通过民间的研究能够跟政府、业界一起来继续推动资本项目开放、离岸市场发展。还有一个成果就是复旦管院的(张小容)和(李志国)教授由我牵头的国家资产负债表的研究，我在11月底的财经年会上已经讲了，已经引起了比较大的反响，当时提出根据这个研究的结果，养老金的缺口和医疗成本的上升是中国今后财政风险和债务风险的最大来源，这个观点我想已经在各个层面引起了比较大的反响。这些算是对陆院长刚才提问的一个小小的简单的一个回答，表明我们作为校友继续为复旦在做贡献。

　　在进入具体的内容之前，跟大家分享一下我们最近一个礼拜在北京干了什么，我们德意志银行搞了一个论坛，来了一千个全球机构投资者，他们在讨论什么问题？挺有意思的有这么几点。第一点，因为会在北京开，在北京的时候PM2.5是900多，所以大家都讨论这个PM2.5，甚多人就问应该是什么水平，我也搞不清楚，因为在香港不太关注这个事，100、75或者25，投资者很懂的说澳大利亚是8，当时900多的指数是澳大利亚的100倍，这个会议引起很大的压力，我想政府听到了这些议论，这些声音，一定会加大资源价格改革的力度，加大节能减排的力度。

　　第二个讨论的东西是什么呢，如果在座有媒体的话不要报这个讨论，但是对各位学金融的话是可以思考和借鉴的题目，大家都担心中日如果关系恶化的话，资本市场会有什么反应，很多投资者在讨论这方面的一个连锁反应，后来有这么几个结论。第一，日本的股市如果发生小规模军事冲突的话，会跌得比中国更惨，因为日本对中国的出口占到全部出口的20%，而中国对日本的出口是我们的8%，一旦出什么事的话，日本对中国出口的出口就是零，所以这是一个。

　　第二个，如果从外汇市场来讲的话，日元肯定会大跌，为什么呢？因为日本的经济、股市受到影响以后，外资就会撤离，一撤的话他就会把日元要换成别的货币，人民币不会跌，为什么呢？我们资本项目还没有开放，这些是很有趣的，如果是金融系的学生，你应该作为沙盘演练。

　　第三个要讨论的是经济走势到底是回升了、企稳了还是在低谷会持续很长一段时间？我们做了很多调查，我还会在这里做一个调查，其实我前几天搞了一个小的seminar，其中包括很多中国的投资者，你认为经济比三个月以前已经见好的举手，一百个人里面十几个举手了，你认为经济比以前差的举手，两个举手了，这就是一个PMI的指数，已经到了53-54%的水平。在座我也想演练一下，我问同样的问题，如果你认为现在你面临的经营状况比三个月以前要好的，请你你举手。估计大概十来个人。如果你认为你现在经营状况比三个月以前要差的，请举手，可能有十几个，这个比我刚才举的例子要中性一点。

　　还有一点，我们在会议上大概有一百多家公司，做了演讲，讲他们对今后业务的一个预测，平均来讲，我估计大概是三分之二的企业表示乐观，有三分之一的企业表示比较谨慎，这是企业层面感到的一个变化。

　　最后一个就是关于改革了，改革对投资者、企业的信息量不是很大，毕竟是比较被动的接受这些信息，我们来的有很多官员，有很多决策层提供咨询的专家，总的感觉经过他们的这些讨论，我觉得是比较乐观的，大家都认为改革的意愿、改革的压力、改革的动力、改革的机遇都要比若干年以前好很多，过一会儿会展开讲。

　　现在我进入到我的几个话题，第一个就是对今年和明年经济增长的预测，之后会讲到几个宏观政策的预测，还有对资本市场和投资主题的判断。

　　这张图是我画的对今后八个季度中国的同比GDP增长的预测，其实第一个红颜色已经过去了，我们昨天还是前年已经爆出来四季度的GDP增长已经到了7.9%，表示三季度的低谷已经过去了，再往前看一年一年是什么情况，我估计今年上半年同比增长会恢复到8%，下半年会到8.5%，明年上半年的某个时点可能会触及到9%，很多人不同意，说不定到8.5就停住了，这个争论你用什么观点来反驳？我至少给你两个观点，历史上任何一个经济周期的高峰都会超过当时的增长潜力，不会停在增长潜力就见顶了，这是历史实证的经验，停在8.5%，这是根据很简单的模型测算出来的，跟3%的CPI相匹配的GDP增长速度，我把它定义为潜在的增长率，目前就是8.5%，以后可能会变化，由于结构性的因素，我因为根据实证经验，在高峰的时候有可能会超过8.5%。第二个，具体的找到推动力，到8.5%的时候为什么不停住，有两个推动力：

　　第一个，比如在三季度左右的时候回升到8.5%，那时候的企业会发现我已经经历了八个月的利润增长，如果光给他一个月的利润增长可能不相信，可能是一个短期的技术性因素，给他半年多的，他就有信心了，另外他看到七八个月利润增长以后，他觉得有钱了，因为利润本来就是投资的意愿之一，一有钱就会有投资意愿第二个，一旦企业投资了，经济增长就加速了，政府就有钱了，因为政府的财政收入就来自于整体经济的表现，政府的钱可能比他们预期的要多，这是今年年终可能会发生的事情，政府没有预测到的那部分收入可以作为额外支出的财政来源，政府的财政投入会比现在政府预想的来得多。

　　如果企业也投资了，政府也投资了，就会给经济造成一个向上推的冲动，这个冲动不会一下子停止的，假设三季度开始投资，不会在四季度一个季度就停下来，会有一个两三个季度延续的冲量，可能就跑到2014年上半年的某一个时点，见顶了因为那时候就看到通胀了，3.5%以上的CPI就开始不舒服了，因为我们一期的存款利率是3%，很多银行可以提到1.1倍的基准利率3.3%，超过3.3以后，很多老百姓就觉得现在又变得负利率，就有很大的社会压力，那时候有过热的风险，政策可能会开始紧缩，政策紧缩是下一轮见顶的一个导火索，这是后话，2014年我们再去验证。

　　我们讲几个具体的，我们讲三个推动经济恢复的三个具体理由，第一个是社会融资总额，这个数字非常重要，过去你会发现贷款是社会融资总额的一半，但是今年的12月份，你去仔细看这个数字，你新增融资贷款占社会的22%，还有78%来自于贷款以外其他的资金来源，包括信托，包括委托贷款，包括资本市场的融资，包括小额贷款等等等等，那些来源变得越来越重要，自然你不能光看贷款，也不能光看M2，要看社会我融资总额对社会经济有一个比较总体的判断，如果看融资总额的同比增长率，这是存量的同比增长率，这是我们自己估计的，你要假定一个起初的存量，算出哪一个月的存量，根据这个指标，我们算出来，年终的时候增长率是见底的，到了15%左右，到了起来年底时候到了19%左右，今后一段时间会继续推动经济增长。

　　第二个原因就是利润正在恢复正常，去年的前10个月，制造业的企业的利润增长几乎是零，国营企业还是一个负的，直到全年还是负5%左右的利润增长，但是你看整个制造业的话，去年11月份已经开始回升了，第一月份回升到20%，我认为这个回升会持续，不是技术效应，主要是因为去产能的过剩已经开始了，很多人不同意这一点，但是我们看了上市公司的资本态势，我发现去年上半年两千多家上市公司资本性态势的投资已经减速到负的2%，中国固定资产投资里面很大一块每年要被折旧，要被消化，就是通过折旧，这部分存量就被减掉了，你必须要通过投资来替代这部分的折旧才能维持一个产能的水平，如果投资的增长率很低的话，实际的产能水平就会下降，也就是说消化产能过剩的过程其实从去年年初就已经开始了，经历了大概12个月左右，再经过半年到三个季度左右，根据我们的测算，消化过剩产能的过程基本结束，产能的利用率可以恢复市场，这会导致企业的单位成本下降，导致企业的利润恢复，这是一个健康的因素，推动利润恢复正常。一旦利润恢复正常了，企业就会有投资的冲动。

　　第三个，出口作为一个复苏的动力。这个预测是根据我们对全球的预测来做的判断，全球主要看美国和欧洲，美国估计下半年情况会好一点，因为上半年还面临一个债务上限的问题，下半年很大的问题被解决了，欧洲一季度以前还是负增长，但是二季度就会进入环比的正增长，欧洲的推动力来自于两个，一个是财政紧缩的力度幅度变小，因为财政调整已经取得了一些成果。第二个，我们用一个指标，就是贷款的边际的变化，使得从财政和贷款两个角度都会推动欧洲的经济恢复。如果欧美的经济恢复的话，我们的出口也会恢复，中国的出口增长率是8%左右，但是到了今年下半年，中国出口的同比增长会恢复到12%。

　　刚才讲的是几个因素，推动中国经济的复苏，这个叫做基准预测，也就是我们认为最有可能出现的情形，但是可能会有风险，有些是下行风险，有些是上行风险，这些风险可能会让我们的预测变得过分乐观或者过分悲观，举三个例子，一个是美国债务上限的问题，2月底能不能达成债务上限的协议，如果达不成就会往后拖，这个拖本身就会打击美国企业和消费者的信心，对于企业来讲对交多少税都不知道怎么制定投资计划？对于消费者来讲，我以后的医疗会有多大的覆盖。还有一个是中东的地缘政治风险，有一些政治和外交的专家最近跟我讲，他说他们担心个事情，一个是伊朗打以色列，另外是以色列打伊朗，为什么呢？以色列觉得你伊朗是有核武器的，我要事先把这个问题解决掉。伊朗是因为被发达国家制裁以后，不能撑太长的时间，垮掉之前要挣扎一下，就是要攻击对手。这些攻击一旦发生的话，石油价格会飙升，影响全球经济。我们要关注它的后果。如果这些国际的风险确实变成现实的话，就会打击全球的经济，假设美国和欧盟的GDP增长不是像我们预测的1.1%，而是降到零的话，就会削减中国经济增长一个百分点，会让我们预测的经济复苏的时间点往后推三个季度。上行风险在什么地方呢？我觉得主要是中国的财政支出可能会高于预期，这个里面又分成两个子因素，第一个是财政赤字可能比大家预想的大，财政收入可能比大家预想的要高，过一会儿我会具体解释。

　　下面进入到对宏观政策的判断，先讲讲货币政策，我估计广义的货币增长速度的目标可能会定在13%左右，有些人会担心13是不是太低了，因为历史上大部分的时间都比这个高，15-18%，最高的前几年还接近30%，13%能不能支持8%左右的GDP增长速度，我不会太担心，就是前面讲到的理由，M2和贷款在整个社会融资当中起的作用已经大大下降了，即使M2的增长速度和贷款增长速度不太高，由于非银行的融资渠道不断扩大，也可能我们今年可以看到社会融资总额增长17%，这种情况下是可以支持我们超过8%的一个GDP增长速度的。

　　另外一个，货币政策会不会变，在一年当中，我觉得上半年不会有太大的变数，最近大家担心CPI12月份涨到1.5了，这个很快，这个短期内我不大担心，去年的一季度食品价格涨了10%，很高的，去年的基数很高。今年的一季度恐怕不会涨这么多，因为基数效应同比的增长速度会往下掉，掉到2.5%以下，甚至到2.0。上半年总体来讲，应该是在一个比较可控的范围之内，对货币政策影响不会太大，到了三季度末，CPI可能会达到或者超过3.5，那个时候决策层要担心了，担心通胀过热，未必会开始加息，但是讨论会开始，讨论一开始，资本市场开始骚动了。

　　第二个政策是财政政策，我刚才简单提到有两个可能的原因让财政政策比我们想象的更积极，一个原因，已经有报道说2013年的财政赤字可能要比2012年高很多，可能从2012年的8千亿上升到2013年的1.2万亿，我自己无法证实这个东西，但是如果发生的话，就意味着财政赤字占GDP的比重从去年的1.6%上升到今年的2.1%，这是一个比较强的扩张性的财政政策。我三四个礼拜以前，我是以为财政政策可能保持去年的赤字的绝对量，一般来讲，历史上是这么一个态势，就是经济恢复的时候你不需要去增加财政赤字，你保持绝对值，历史上可能是惯例，但是这次可能跟惯例不一样，其中一个原因，应该增，如果要扩容，要推广到更多的地方的话，就需要2100。另外一个可能让货币政策变得给积极就是财政收入可能比预算增长得快，预算会预测多少呢？我感觉在人大3月份通过的预算中可能会放一个9%左右的财政收入的增长速度的预测，根据这个预测来计算当年的支出应该是多少，但是如果今年实际的财政收入高于这个9%的话怎么办？多出来的钱就可以被用，假设你高三个百分点的话，要多出3千亿，这个可能性是不小的，经济恢复的过程中，一般的规律财政收入的增长就会加速，今年的加速3个百分点的概率是很大的。

　　把这两个因素放在一起就会发现今年财政刺激的力度比去年的大，我们有一个测算，通过周期性调整以后，你计算出来的一个财政政策的刺激力度，假设刚才的几个数字都实际发生的话，那么这个财政刺激力度可能会达到1%左右的GDP。

　　第三个政策是关于宏观审慎的政策，未必是宏观，可能是审慎不连续的政策，最近各方面都在谈影子银行还有信托贷款到底会不会造成大的系统性的风险，我们自己做了一个简单的测算，根据我自己的定义，我们把几种所谓影子银行的活动归纳在里面，大概以存量计算的总量是20亿左右，包括民间的信贷，包括信托的贷款，包括委托贷款，还有一些其他类型的，全部加起来20万亿左右。其中我发现真正有比较大的风险的，让监管层面很担心的是1万亿左右红色的这一块，这块指的是信托贷款，贷给地方政府和房地产公司，同时这些产品卖给了个人，一个是它贷款的去向本身有一定的风险，因为很多这样的贷款利率是在10%以上，信用风险本来就比较高，第二由于卖给个人，它造成的社会风险和社会压力比较大，一旦卖给个人，这个产品违约风险的话，他们就会上街闹事，媒体马上就会报，引起比较大的动荡。这方面四部委已经发了文件，限制地方政府用信托的方式融资，限制的对象是公益性的政府的项目，卖给个人的这些信托的产品，所以这方面我想增量的问题基本上被叫停了，主要是怎么解决存量的问题，就是已经发生的，已经贷出去的部分，可能会有一些违约的案例。具体的解决方式，我认为很可是个案处理。举一个简单的例子，一旦接近违约的话，地方政府要坐下来跟银行、信托公司，再找一个第三方，可以把项目买下来的这么一个投资者，来进行一个重组，这些重组，我觉得大部分可以低调进行，所以总体上来讲，我判断系统性的风险还是可控的。

　　下面一个政策是关于人民币的汇率政策，我们是做了一个模型，用了几个数量因素来判断人民币对美元升值的幅度，三个最大的推动力，一个是中国GDP的增长速度，GDP增长如果好，如果强，人民币升值就比较快，一个是美元本身对一揽子货币的升值或者贬值，如果美元倾向于贬值的话，人民币倾向于升值，还有经常性项目的情况，如果有很大盈余的话，会增加人民币的升值。今年我们的基准预测，人民币对美元还能升值2-3%。

　　下面讲几句我们对改革的预期，我是比较乐观的，我觉得改革步伐会比较快，至少比一两个月之前很多人想象的来得快，当然有很多很多原因，这里面给大家举一个例子，这是我们做的一个统计的分析，在网上我们搜索了“改革”这个词，被提到的每个月的次数，2011年改革被提到的次数每个月不到100万次，十八大前后是每个月600万次，按这个指标来算至少是提高了6倍。最近习近平书记讲，政府工作的目标，这些老百姓对改革的期待应该会反映在新政府的改革的动力里面。

　　第二个因素就是关于改革的机遇期，我做了这么一个判断，某个改革，尤其是要素价格改革，它是不是在这段时间合适启动取决于宏观条件，历史上如果你CPI的增长速度很高的话，一般来说就不敢改，为什么呢？你的要素价格会继续往上走，会继续推动压力，第二GDP增长速度不能太低，因为这个时候企业盈利是很差了，如果继续改革的话，企业受不了，所以你看过去六七年的过程当中，其实真正的要素价格改革的机遇期不是很多的，都是用我们的蓝颜色标出来了，这个蓝颜色的部分是用什么来定义的呢？我个人的定义是CPI增长速度小于3.5%，GDP的增长速度高于8%，满足这两个条件的只有2009-2010年有一个条件，决策层不应该也不会不错过这么一个难得的改革机遇期。

　　到底改什么东西？我们最近把能想到的经济领域的改革做了一个梳理，差不多这么20项左右的改革政策，到底哪些在短期内会有启动的可能性，哪些有中长期的不断的磨合，有些可能要连30年都不够，需要更长时间的讨论，我把它分成三大类。第一类是短期内最有可能发生的改革，第二是可能的改革，第三个是短期内可能性不大的改革。在最可能的改革这一类当中包括资源价格改革，第二个是利率市场化，第三是资本项目开放，跳过一个是营改增，你看起来很乱，其实你可以归结成两大目标，第一大类型是把要素的价格改得对了，让价格真正让市场的供求来决定，如果这个价格是均衡价格的话，它起到了资源配置的作用，这是一个比较有效的资源配置，而不是被政府管制而人为扭曲的管制，从广义上来讲，它们都是资源、资本的价格。还有一大类目标，就是要改善收入分配，因为收入分配已经成为，从民意角度来讲，推动改革最大的力量，收入分配的改革从二次分配来看的话，一定要改税收，改社会的支出，税收我这边涉及得比较少，营改增不直接对应收入分配改革，更多要解决收入分配改革的问题，但是从社会支出角度来讲，很明确，它的主要目标是应该改善收入分配。我举一个例子，社会支出里面包括教育的支出，为什么教育支出可以改善收入分配？大家想很多穷人之所以穷是因为他没有受到良好的教育，没有机会到复旦大学来读书，他的下一代，他的小孩子也很可能陷于这么一个恶性循环，如果小孩子没有机会接受好的教育的话，也找不到好的工作从社会支出改革的角度来讲，政府要提供一个均等化的社会服务其中就包括良好的教育机会，让所有的小孩都获得良好的教育机会，让这些穷人家的小孩通过自己的努力进好的学校，找到好的工作，提高到中高收入的阶层来，这是改善收入分配一个最根本的政策之一。这是一个例子而已，其他的包括医疗、社保等等都是非常必要的。

　　我们下面就讲一讲如果这些最可能的改革发生的话，到底对企业、对行业会产生什么样的作用，我们用了一个飞机模型，来测算了不同行业在刚才假设的最可能改革发生前提下它的利润率的变化，蓝颜色的是指利润率会改善的行业，黄颜色是利润率会下降的行业，你看到改善最大的是天然气这个行业，然后是供水的行业，再往下医疗、卫生、炼油、电力，这些都是属于改善的，主要原因是两个，一个是资源价格改革，我们已经假设了，天然气的价格要比原来提高30%，水价提高30%，另外是社保的增加，提高这些服务提供者的利润率。走到黄颜色这一块，最糟糕的是银行业，它的利润率的下降是最大的，差不多7个百分点，跟我们讲的资源价格改革没有关系，但是跟利率市场化很有关系，去年在利率市场化方面走了一大步，就是去年6月份提高了存款利率的上限，此后，上一步差不多把银行的净利差削减了30个百分点，今后几步我们估计还要继续削减另外30个百分点，这是银行的利差的下降。其他的黄色的行业基本上都是能源原材料的行业，投入品上升，挤压了利润空间。

　　说几句对股票市场的前瞻，我们银行主要是香港上市的中国公司，基本面上跟A股比较类似，从我们这个报告写作的那天上个礼拜初到今年年底，还有15%的上升空间，这个预测并不需要太出格的假设，我们只需要两个假设，一个是市盈率从现在的10.3倍到10.8倍，其实也不算高，这是一个比较合理的假设。第二个是每股收益的增长率回升到10%，2012年的每股收益是零增长，今年随着整体经济的恢复可以恢复到10，如果明年像我们讲的2014年年初的增长率会更高的话，很可能会突破10%。

　　在行业的层面上来讲我们后面会讲到很多的投资主题，总体来看的话应该是两大类型的板块会面临利好，一类是叫周期性的行业，因为这次经济的复苏我认为是周期性的拉动的复苏，因此航运、原材料、基建这些板块的表现会好于大势，第二类是跟改革相关的一些领域，前面已经提到了，改革会利好电力、炼油、水泥、天然气。

　　我们再花十来分钟讲具体板块的前景，这里面分成了六个不同的投资主题。

　　第一个是周期性的复苏，关于这个问题我跟很多学者过去有很多争论，很多人认为我们过去经济下行是一个结构性的，意思就是下去就起不来了，我认为主要是周期性的，现在低谷已经过去了，周期性复苏的力度已经开始显现。周期性主要会体现在投资和出口这两个领域当中，它的复苏的力度会比较大。大家看这三组不同的增长率的预测，深蓝色的是去年的增长率，浅蓝色是今年上半年的增长率，黄色是今年下半年的增长率，分别是指投资、出口和零售，你会发现浅蓝色和黄色相比，就是间今年上半年和下半年相比，差距最大的是投资和出口，但是消费的回升很缓慢，也就是说从企业来讲，你上行的风险让你觉得很惊喜的地方是投资和出口带来的板块的盈利，自然这种周期性的复苏会利好，像水泥、建筑、航运。

　　第二个主题资源价格改革，前面已经提到了一些具体改革的效果，举两个例子，一个是电价改革，这个改革前一段时间国务院的文件当中已经提到了，一个关键词，以前70%的煤价的变化可以传达到电价中去，现在是90%的传达率，电力企业盈利的波动会下降，盈利的波动如果下降，就是说盈利比较稳定的话，一般会推高市盈率。第二个是天然气价格的改革，这是最快的，去年有三个省市做试点，广东、广西、四川都搞了，总体来讲评价都不错，这些应该比较快的推广到其他的一些省市。这个结果就是要比目前的天然气价格往上提，几年之内我们估计平均的天然气价格会提高30%左右，对天然气的生产者会是一个利好。还有水价改革、成品油，这块没有时间，也比较复杂，我们暂时跳过去。

　　再看第三个主题，都跟服务业有关系，一个是营改增，营改增一个大的动力就是来自于要减少对服务行业的间接税，大家看中间很高的柱子代表了一些主要的服务行业的间接税的税负，税占收入的比例，达到8%，表明目前的税制是不鼓励服务行业，某种程度上抑制了服务行业的发展，今后的改革要通过营改增解决这个问题。从改革的速度和力度上来讲，今后两三年会有很大的进展，今年会推广到很多的省市，还有行业方面，我估计今后一两年会推广到，不光是现在已经搞的交通运输业，推广到电信业，推广到铁路，这是下一步服务行业增长的一个重要改革动力。其他还有两项改革，一个是社会支出的改革，包括我们前面提到的社保、教育、卫生支出的增加，也都是提升服务业的政府层面的动力。最后城镇化本身也会提升对服务本身的需求。

　　这一页看一个跟改革相关的增长潜力很有用的一张图表，这张图我三年前已经做了，很多投资者说你能不能再升级一下，给我们一个最新的数字，这张图不同行业不同产品中国人均的消费水平占全世界的平均水平，这两者之间的比例，基本的结论，中国对实物消费的水平已经很高了，但是对服务的消费水平还是非常之低。举一个典型的例子，中国对猪肉的消费是全世界水平的300%，我们人均吃肉要比外国人多吃三倍，还有方便面，我们的水平是世界平均水平的250%，除此之外还有啤酒、固定电话、因特网等等，都超过100%，也就是说对这些实物的消费已经很高了，有些可能是过度了，但是你到最短那些柱子的行业当中去，很多是服务行业，包括保险、医疗、旅游等等，都在20-30%的世界平均水平，就算没有改革，也会因为渗透率比较低会有很大的发展，加上改革会有更大的发展。

　　第四个主题是不良资产和银行业的表现，这个有一个很有趣的争论，经济已经复苏了，不良资产率会不会上升，有两个理由，会继续往上走。第一个，看温州的不良贷款率一直在上升，温州是全国一个领先指数，第二看国际经验，很多国家当中，虽然经济已经开始复苏，只要复苏没有恢复到它的增长潜力，那段时间银行的不良资产率还会继续上升，我们预计中国三季度中国的增长率会到8.5%，在此之前不良资产率还会继续上升。很多投资者会问在不良资产率上升过程中，银行股价的表现会好于大势还是坏于大势，很难说，一半一半，一半乐观的人说，投资者是前瞻性的，他不担心还会上升几个季度，他会看过这两三个季度以后，认为经济恢复了，不良资产率就会掉下来，所以很喜欢银行，这个是不是被实证的证据所支持，没有，我们看8个国家和地区发现，至少在这8个国家和地区来看，在不良资产率见顶以前银行的表现都差于大势，这个可以作为我们对今后市场判断的一个借鉴。

　　第五个主题是关于去产能，我们做了一个比较细的模型来测算不同的行业，它要花多长的时间才能削减过剩的产能，才能恢复正常的产能利用率，这个模型里面至少有两个主要的决定因素，一个就是你的起点，就是受到需求冲击的那个时点产能过剩的严重程度有多大，第二个是这个行业产能调整的灵活性有多大灵活性很大程度上取决于国有企业占的比重，一般来讲民营企业占的比较大，灵活性就比较大，基于这两个因素，我们可以判断出来，在不同行业当中已经经历了多长时间的调整期，还有多长时间的调整期才能恢复正常的产能利用率。我们发现不同的行业形状不一样，普遍来看，已经经历了12个月的调整期了，但是剩下的时间段在行业之间有很大的差别，有些只要两三个月就已经消化了，有些要四五个月，更糟糕的可能要到20几个月、30几个月。总体来看，在轻工业行业当中，它的去产能的速度比较快，剩下的月份并不太多，重工业里有也比较快，就是水泥，6个月大概就可以恢复，重工业里面最糟糕的是钢铁和煤炭，除了已经发生了去产能过程以外，钢铁还需要24个月，煤炭还需要30个月，这个对投资者掌握入场的时点是有借鉴作用的。

　　最后一个问题，就是关于反腐败，反腐败很多人会担心会不会很多人打压资本市场，到底反什么东西，这些是我们可以预期的，控制公务员的三公消费，控制他们接受礼金，控制他们到海外的出访，在某些层面上要求官员公开收入、家庭财产等等，已经可以看到的是对这些板块的影响，比如说澳门的VIP的博彩业，包括奢侈品，黄金、手表、首饰，还有消费卡的销售。这些板块和企业可能会受到一些收入方面的负面影响，到底对大势会不会有影响？我是比较乐观的，我们看印度尼西亚的例子，印度尼西亚是亚洲国家当中反贪力度的最大的，抓了很多贪污的高级官员，每次都对不同的板块和企业有影响，但是总体来看，大的案件爆出来之后，三五个月以内大势都是往上走的。反腐败在多大程度上可以促进经济增长，它是一个正相关的关系，也就是说政府越清廉，经济增长速度越高。

　　我就讲到这儿，谢谢大家。

　　曾捷：谢谢马博士，我这里收集了一些现场观众和网友的提问，因为提问比较多，我就挑了几个，我跟大家说一下，大家写问题的时候用一句话两句话把问题写清楚，我代表大家提一个问题，大家可能对具体的市场比较关注，有一个听众问，去年最后一个季度一线城市的房价出现了上涨，您觉得2013年房地产市场的趋势会是什么样的？

　　马骏：这是很多人最关心的，我想一个是分化，就是大城市面临比较强的上涨的压力，大城市现在的存货已经降到了5-6个月，正常的存货是10个月，但是有些二线城市还是非常的高，两到三年，存货高的上涨不起来，存货低的有上涨压力，政府管控的压力会加码，怎么管控呢？在现有的基础上加大实施的力度，比如说限购令，限购令很多细节的东西可以掌握，如果实在不行的话，可以考虑在金融政策方面稍微紧一点，比如说现在你的按揭可以提供20%的一个折扣，以后会不会减少一点，提到10%左右，这些都是可预期的政策，但是这些政策不会在全国一刀切的进行，很可能会针对具体地方的房价反弹的情况，有选择的进行。

　　曾捷：现在投资政府在力推人民币的国际化，B股的明天会怎么样？有没有什么投资机会？

　　马骏：从大的思路来讲，我支持这么一个思路，B股从现在到人民币资本项目实现基本可兑换，我估计还有大概五年的窗口期，五年以后我们很有可能实现具体的和兑换，到时候B股没有存在的必要了，在这个过程当中，这些B股上市的企业应该自找门路，进入到其他市场当中去，有些可能退市了不愿意再做公共企业了，有些希望到香港来的话，就转到香港的H股市场来，也可以到海外的其他市场来，有些你想转成A股也行，因为五年以后A股很可能也是对全球的投资者开放了，这是我觉得一个比较自然的解决方式。

　　曾捷：自十八大以来，有关城镇化的各种话题扑面而来，城镇化会是未来拉动内需的希望吗？

　　马骏：这个题目太大了，我们花了很多的时间来讲，这样说吧，我们做了一个简单的数量的测算，如果城镇化的速度比你原来想象的基准的速度要提高一点的话，那么它确实可以拉动经济增长，假设原来每年预计是1.1%的城镇化率的提高，现在变成了1.3%了，差不多可以拉动GDP增长速度0.2个百分点，这些都是有假设的计算，到底能不能拉动？这个要靠政策，包括你在户口方面政策的，包括农村土地的产权制度的改革，包括城镇的这些公共服务能不能向农民工提供这些方面的改革。从这个意义上来讲，所有的计算都是非常有前提的计算，改革取得比较明显的效果，我觉得对经济实际的作用才会体现出来。

　　曾捷：2012年中国GDP是7.8%，基尼系数是0.48，您怎么看待这个基尼系数和GDP的关系？在未来一到三年会有哪些调整？

　　马骏：我们最近也做了一些研究，有些改革对基尼系数的效果比较难判断，相对容易的是这么几项：一项是个税的改革，我觉得最主要的内容就是个人起征点不上调，维持起征点不变，这是最重要的改善收入分配的改革，很多人的思路跟我相反，说我们应该提高起征点才能改善，这样中低收入的人就不用交税了，这是一个误解，现在中国人群当中只有4%的人在交税，低收入的和中等收入的人本来就不交税，再提高起征点的话，4%的人可能就变成2%的人交税了，越来越少的富人交税了，那不就导致收入分配的恶化了吗？我们通过模拟发现，起征点不变就可以让越来越多的富人进入税收网，今年是4%，明年可能是7%，后年可能就是10%，收入分配因此获得改善，这是一大要关注的改革。第二个是关于社会支出的改革，我其他已经提到了医疗、教育和社保，这是比较明显的收入分配改革的效果，富人很可能把孩子送到私人学校、国际学校去了，富人到私人医院看病了，如果政府的资源大多数在公立医院和学校的话，穷人可以享受的就比较高了；第三个是城镇化，城镇化本身可以改善收入分配，因为农民到了城里面，转移的过程中收入提高比较快，本身这就是一个提高收入分配一个重要的机制。

　　曾捷：最后一个问题，中国A股市场已经沉寂很久了，随着新一届领导人的上台，您觉得A股在2013年有没有机会脱离低迷？

　　马骏：我觉得很有机会。