金岩石：为什么说利率很难大幅调高

　　⊙ 金岩石

　　股市将在年中问鼎八千的依据之一是紧缩的货币政策支持股市，不少人对此不以为然。货币政策的“三围”是利率、汇率和准备金率，人民币汇率将加速提升，也就是收紧“腰围”，这个“漂亮”标准多数人没有异议。准备金率十次调高已经达到14.5%，业界都知道15%是个关键节点，通常是在两位数的恶性通胀发生时，监管者才会考虑将银行准备金率提高到15%以上。夏斌和林毅夫先生都讲过调高利率对于抑制流动性过剩更有效，我想两位大师级的专家是在暗示调高准备金率的空间非常有限了，这是英雄所见略同。问题是：利率调高的空间还有多少？

　　买房子办按揭时，外资行开出了4.5%的房贷利率，手机上收到内资行的“温馨提示”：2008年您的贷款利率将提高到6.6555%。这个利差对于可选择内资或外资贷款银行的客户群意味着什么？答案不言自明。在房贷市场上，这个客户群现在可能占比不高，但是会随着内外资银行贷款利差的扩大而迅速增大。从社会公平的经济学分析看，这又是一个经济的不平等：富人买房的贷款利率大大低于穷人，因为他们有跨国界选择贷款银行的优势。这真是一种悲哀：中国人买股票买名牌比外国人买的贵，连借钱都贵！

　　内资银行和外资银行的贷款息差不仅是一个公平的问题，她像是一个撕开口子的泄洪堤坝，形成境外资金的间接流入，在抢了内资行贷款业务的同时，加剧了国内的流动性过剩。一个悖论出现了：为抑制流动性过剩而提高利率的政策，却带来了加剧流动性过剩的资金流入！

　　那么这个息差是否会扩大呢？外资银行的利率不由我们的央行决定，直接或间接地受制于美联储。在美国的次贷危机越演越烈的背景下，美联储降息的预期不断放大，而且普遍预期要一次降息50个基点，而不是以往的25个基点。一般估计，年内美国的利率下降到3%以下几乎没有悬念。结论是：即使我们不提高利率，内外资行贷款息差都可能在年内接近一倍！

　　分析至此，连不懂经济学的普通人也应该明白我为什么说利率很难大幅调高了。当然，内外资银行贷款息差有平衡器，其中之一就是汇率，即人民币的升值比率可以平衡内外资银行的贷款息差。但在内外利率有一倍之差的时候，汇率调整将难以克制人们跨境选择外资银行贷款的动机。这一方面论证了利率上调空间的有限性，同时也论证了本币加速升值的必要性。

　　从内外资银行贷款息差的角度看货币政策对股市的影响，至少有三点是明确的：1、加速本币升值的趋势会提高资产重估的预期，推高股市的资产溢价；2、利率上调的趋势会导致贷款资源流入外资行，间接形成资金流入；3、流入资金以较低利率置换高利率贷款，而这个群体正是股市投资的主力群体，意味着他们有更多的资金进入股市。简而言之，从供求关系的动态分析看股市，资产溢价将提高股票的成长性，资金流入和贷款置换将提高投资股票的资金量，二者合一自然是在股价的上升途中寻找新的供求平衡。

　　利率政策是一把双刃毒剑，由于毒性的发作是滞后的，危险性很难预期。此前曾经讲过，日本股市盛极而衰的转折时点曾经有利率的大幅度调高，从2%调高到6.5%。美国股市崩盘之前也发生过利率多次上调，高达11次之多。虽然经济学界对于调高利率导致泡沫恶性破灭还有很大争议，但是利率高企将对股市的预期和业绩产生负面影响几乎没有异议。所以，紧缩的货币政策如过度使用利率杠杆，股市泡沫恶性破灭的可能性就必然上升。

　　通货膨胀已经是我们必须面对的现实了，储蓄的负利率和投资的财富效应直接驱动投资市场的繁荣，其客观结果是缓解了通货膨胀的压力，催生了新一代股市投资人。人们以两种心态面对这突如其来的变化，一种是期待通胀消失，泡沫破灭，生活恢复“正常”；另一种是在泡沫中歌唱，迎接通货膨胀的挑战，与通货膨胀和资产泡沫共同成长。显而易见，前者的态度是消极的，却常常被褒为理性，后者的态度是积极的，却被贬为非理性。其实，正如格林斯潘所说的那样，世界的进步往往是被那些不听教诲的非理性群体所推动的，是他们的非理性缔造着创业的奇迹，激发了投资市场的繁荣。所以，经济学家在用心劝说政府积极化解通货膨胀的同时，也应该引导人们学会在资产泡沫中生活，与泡沫共同成长。