高善文：资产重估问题的前世今生

　　作者： 高善文

　　中国资产价格近两年的加速上涨，使我们于2006年3月提出的资产重估概念渐被认同。资产重估过程在很大程度上也是资产价格的泡沫化过程，“重估论”是否正确，接下来的重要考验在于它能否解释和把握未来的泡沫破灭过程。

　　从目前的宏观经济条件看，泡沫破灭的倒计时似乎还未开始，但由于资产价格的重估过程会系统性地损害包括金融机构在内的微观经济体的风险防范和控制体系，从而使泡沫破灭时的负面影响被放大，因此，我们有必要审视目前微观经济体的风险控制体系是否被动摇、损害有多大。

　　作为证券公司的经济分析人员，我们的工作主要是追踪、解读和预测主要经济数据和经济政策变动，并以此来判断资本市场所受到的影响。进入证券行业4年以来，面对经济的起伏和市场的涨落，心中充满好奇和困惑，并试图使用简单和合理的经济逻辑去解释这些经济现象的主要脉络，限于学识和能力，虽有一些偶得之见，但仍然存在大量疑问。

　　回头检视过去几年的报告，总感觉以前的分析比较肤浅，视野过于局限；就经济趋势和市场方向的把握和预测而言，无疑对错夹杂；预测中的偏差提供了一面镜子，时时提醒着我们的疏浅和无知。

　　资产重估概念的起点与考验

　　从我们的角度来看，在过去几年中，引起市场最大的注意、并引发许多的批评和讨论的工作主要是：在2006年3月份，经过几个月的反复考虑，我们比较正式地提出了资产重估的看法，认为由于一系列宏观经济方面的原因，包括中国的

股票、房地产等在内的资产价格可能将经历一轮比较大的重估，这一重估过程刚开始起步。

　　这一说法最早在银行部门召集的一次宏观经济形势座谈会上进行了简要的论述，随后以此为基础在机构客户范围内进行了多次路演和推荐；在和客户交流的时候，我们谈到中国也许正处在资产重估浪潮的历史起点上。当时上证指数处于 1250点附近，股权分置改革正在全面推开，市场的情绪和预期也正在乐观起来，因此这些看法在当时并没有引起太多的共鸣。

　　此后，随着中国股票市场价格指数的猛烈上涨，资产重估的提法开始受到注意，得到一些市场参与者的认同，也引来相当广泛的批评。许多反对者认为，中国股票市场的上涨主要受益于股权分置制度的变革、受益于上市公司利润的强劲增长、受益于人口年轻化过程的人口红利等基本面因素，不能使用资产重估的提法来解释和把握。

　　为了回应这些批评，并更深入地理解资产价格重估的内在机理，我们进一步梳理了一些简单和基本的宏观经济理论和概念，并研究了日本和我国台湾地区在20世纪80 年代后期资产价格重估的历史经验，认为尽管基本面的因素确实重要，并有助于解释和预测资产价格的变动，但中国2006年以来所经历的资产价格上涨，仍然主要归因于资产重估过程。这些梳理工作的结果反映在其后以资产重估为主题的系列报告中。

　　值得注意的是，2007年2季度以来，随着中国股票市场的继续上涨以及中国许多地区房地产价格的加速上升，越来越多的分析师开始认识到，股价的上涨可能无法用基本面因素来解释，资产重估的看法似乎得到了更多的认同。

　　需要明确的是，资产重估过程在很大程度上就是资产价格的泡沫化过程；就中国资本市场目前的情况看，股票市场无疑存在相当明显的泡沫；从长期的角度看问题，目前的市场估值水平是无法维持的，并很可能在未来某个时候通过股价剧烈下跌的方式来完成修复；现在的问题是，重估过程可能还没有结束，股票市场的泡沫还在进一步吹大。

　　有必要强调的是，迄今为止，并非所有市场参与者都同意资产重估的提法，不少分析人员仍然倾向于从基本面的角度来解释市场的猛烈上涨和估值中枢的抬升过程。实际上，在美国科网泡沫破灭之前，也曾经出现过所谓“新经济”的理论；在日本股票泡沫破灭之前，也有不少分析着眼于日本制造业的强大竞争力。

　　资产重估的提法是否正确，接下来的重要考验也许还取决于它能否解释和把握未来的泡沫破灭过程，这无疑需要时间来验证，但就资产重估论自身的逻辑而言，我们认为，未来泡沫破灭的宏观经济条件将包括：中国经常账户收支失衡基本修复、汇率升值压力大体解除、货币信贷增长率急剧减速并伴随信贷市场利率的持续攀升。在这些宏观条件基本满足的条件下，我们可以断言资产泡沫的崩溃和破灭近在眼前。这一预测最终是否正确，将是区分资产重估论和其他解释中国市场上涨理论(如经济的“黄金十年”说等)的试金石。

　　重估的过程与

　　泡沫形成的机理

　　一般说来，资产市场的泡沫是如何形成的？是否可以合理地预测和把握？有没有办法进行事前的控制？尽管迄今为止的人类经济史上曾经出现过多次事后公认的资产价格泡沫，但目前的经济和金融理论似乎仍然无法回答这些根本性的问题。

　　就中国资本市场正在形成的资产价格泡沫而言，总结我们两年以来的看法，相当大的可能性是：这与中国宏观经济对外失衡的急剧发展和

人民币汇率的显著低估存在比较密切的联系，在一定程度上也与中国商业银行的主动信贷创造过程存在关联。

　　从经验证据上看，2005年以来，中国宏观经济领域最引人瞩目的变化之一是对外失衡局面的急速发展：2006年，中国经常账户顺差占GDP的比例已经接近10%，程度之严重前所未遇，在其他大国经济体中也不多见；2007年初以来，

中国经济对外失衡的程度仍然在进一步加深，看起来未来几个季度可能继续维持这一趋势。

　　尽管有分析认为经常账户顺差的扩大与投机性热钱混入贸易项下有关，但存在比较确定的证据显示，就趋势性变化而言，2005年以来实体经济对外失衡的程度确实明显加重了。

　　从实体经济部门资产配置的角度看问题，经常账户顺差的显著扩大显示其对外债权在迅速积累，这时其资产配置越来越偏向和集中于对外债权这种特定的资产类别，资产配置不够分散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各类国内资产。前一过程形成了外汇市场上人民币的升值压力和官方外汇储备的快速积累；后一过程形成了各种国内资产价格的重估。

　　商业银行主动创造信贷所引发的实体经济部门资产负债表调整，其基本机理是类似的。当然其中也存在一些重要差异，此处不详细分析。

　　从中国经常账户平衡状况的历史经验和微观数据看，中国宏观经济对外失衡的发展具有明显的周期性特征。换句话说，当国内需求快速增长并超过国内经济的供应能力时，就会出现经常账户顺差缩小以至发生逆差的局面；如果国内经济的供应能力增长超过了需求的增长，经常账户的顺差就会显著扩大。

　　2002-2004年期间，中国国内需求十分旺盛，煤炭、电力、铁路运输等部门的供应能力十分紧张，同期中国的经常账户顺差就在收窄，甚至在个别季度出现了罕见的贸易逆差；2005年以来，随着大规模投资形成的供应能力的陆续释放，供应紧张的局面开始持续缓解，经常账户顺差同期也开始显著扩大。从中国出口商品的结构变化看，周期因素导致经常账户顺差扩大的影响是比较清楚的。国际经济的周期波动影响了对中国出口商品的需求，也在一定程度上影响着中国经常账户的平衡状况。

　　人民币汇率形成机制和美元贬值过程，也许是周期因素之外影响中国经常账户平衡状况的重要变量。1994年以来，人民币对美元的名义汇率相当稳定，这一汇率形成机制到2005年7月才开始解冻，随后人民币对美元开始了缓慢和单边的升值过程。

　　1995-2002年期间，美元对其他主要货币维持强势格局。根据国际清算银行的数据，在此期间，美元实际有效汇率累计升值幅度接近25%，受此影响，人民币的实际有效汇率也经历了比较大的升值，幅度超过30%。然而，在这段时期内，剔除周期因素看，中国总体上始终维持了比较稳定的经常账户顺差局面，出口增长率始终快于国际贸易增长率，大多数出口商品在出口地的市场份额都在上升，显示汇率升值并未对中国出口部门的竞争力形成明显的损害，基本原因在于劳动生产率的提高和技术进步快于劳动工资的上涨，从而增强了出口部门的竞争力，抵消了汇率升值的影响。

　　2002年以来，美元开始进入贬值过程，趋势大体上持续至今，贬值幅度接近18%；由于人民币对美元汇率的高度稳定，人民币的实际有效汇率也跟随贬值。实际上，尽管2005年中以来人民币对美元汇率的累计升值幅度超过9%，目前人民币的实际有效汇率仍然比2002年初的水平低约10%。

　　许多分析人员相信2002年以来中国劳动生产率的提高速度并未放缓，实际上，这段时期的技术进步速度甚至可能在加快。这样，在出口部门竞争力仍然在快速提高的背景下，人民币的实际有效汇率反而在贬值，这进一步促成了出口的快速增长和经常账户顺差的扩大。中国加入世界贸易组织形成的国际市场开放，可能也有助于提升中国的出口增长。

　　剔除周期因素来看，出口部门竞争力的提高需要通过汇率升值反映出来。汇率升值有两种表现方式，一是名义汇率的提高，二是非贸易品价格，特别是土地、房地产、劳动力和其他一些重要的、不可贸易生产要素价格的全面上升，资产市场的价格重估可能是实现这一过程的调整环节。

　　毫无疑问，未来的研究人员将拥有更完备的研究资料和更好的技术方法，从而对目前中国正在进行的资产价格重估过程提出更深入和系统的分析；可以预期，这些分析将会涉及到中国经济和中国资本市场各方面的复杂因素；然而有理由相信，中国经常账户顺差的急速扩大、人民币汇率的显著低估等宏观经济因素将是解释这一过程非常重要的研究视角。

　　泡沫尚未开始破灭，但潜在危害值得担心

　　从长期的历史来看，中国经常账户的失衡状况和人民币汇率低估问题迟早是要解决的，由此形成的资本市场估值水平的剧烈抬升也不可能始终维持，股票市场的估值水平最终需要回到由基本面因素决定的、更为正常的水平，其中市盈率的长期中轴不大可能在30倍以上。估值水平的下降当然可以通过盈利的快速增长来实现，然而更为现实的可能性是：估值水平的回归将伴随股票价格的剧烈下跌和调整。这一过程什么时候发生我们尚不清楚，并充满好奇，但比较确定的是倒计时过程似乎还没有开始。

　　资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。

　　然而，更为严重的危害也许在于：资产价格的重估过程会系统性地损害金融机构、住户部门和企业部门的风险防范和控制体系，并在泡沫破灭的时候形成微观经济主体资产负债表的严重破坏，从而放大、加剧和延长泡沫破灭的负面影响，基本的原因可能在于人性的贪婪会在持续的股价上升中战胜人性的恐惧，从而使得风险暴露超出自身的承受能力。这其中危害比较严重的是对银行资产负债表的破坏，这会在比较长的时间内影响经济的融资过程。

　　2001年下半年以后，中国股票市场经历了泡沫崩溃的打击，市场的下跌一直持续到2005年，在这一过程中，中国的证券公司遭受的伤害比较突出。然而证券公司所遭受的伤害并不完全来源于股价的下跌，而更多地来自于证券公司对股民保证金的挪用以及不合规的资产管理业务所形成的高利率负债，这生动地显示出2001年之前的牛市对证券公司风险控制体系的损害。

　　2006年以来中国股票市场的上涨是上世纪90年代初中国建立股票市场以来所没有经历过的，市场参与者群体范围的扩大也是前所未遇的。值得注意的是，资产的上涨并非集中在股票市场，而是扩展到包括住房、土地等在内的其他资产市场，银行体系对后一市场的风险暴露很可能也在扩大。这一过程迄今还没有结束，我们尚不清楚目前包括金融机构在内的微观经济体的风险控制体系是否已经被动摇、损害有多大，然而历史的教训和人性的贪婪提醒我们有必要为此感到担心。

　　在未来的泡沫破灭过程中，历史将告诉我们这些问题的答案。