孙立坚：保尔森命题的正面与背面

　　◎ 孙立坚 复旦大学经济学院副院长

　　金融学教授 在一个比较健康的市场环境中，对外开放和金融发展会产生良性互动，而在一个不健全的市场环境中，开放有可能加剧金融资产价格的波动。所以，中国目前首要的问题是改变市场环境，加快金融业发展。而匆忙的对外开放，对中国金融业的发展很可能带来负面效果。

　　保尔森的上海讲话，在我看来是一篇关于中国金融发展问题的研究报告，它留下的“上海命题”值得我们进一步思考和玩味。

　　“保尔森命题”中有两个基本思想：开放和发展的关系、中国金融业的开放在中美战略经济合作中的双赢效应。我认为，后者更为重要。

　　事实上，开放和发展的关系还没有一个定论可言。尤其是保尔森一针见血所指出的中国金融业发展的不平衡问题。在消费者投资渠道单一、产权制度和信息披露机制和渠道缺失、清晰透明的金融监管机制不完善，企业进入市场门槛过高、公司治理机制和功能的薄弱、金融机构历史负担过重、监管不到位、风险分散手段和机制不健全这些微观经济主体之间还缺乏良性互动的环境下，金融开放意味着什么？会带来什么？外国投资者的担忧会让他们保持在成熟市场中的理性投资方式吗？

　　环顾周边国家的金融发展，无论是上世纪90年代东南亚国家大范围的金融开放，还是日本泡沫经济崩盘后的经济萧条和经济恢复，都无法简单判断金融开放对金融发展的积极意义。在东南亚国家开放金融业的时期，大规模的资本流入在高收益和低风险的目标驱动下，纷纷选择向保护和监管不严的银行业短期贷款，而不是像在成熟市场中那样，展开全方位的金融业服务和资本运作。于是，外资机构的这些短期投资行为，非但没有提振东南亚金融业，相反银行业对资金的使用更加随意，道德风险问题也日趋严重，最终项目的失败和外债的清偿能力的削弱，造成了外国投机资本的套现离场，引发了直到今天还值得我们深思的东南亚金融危机。

　　10多年前，日本放松外资管理，期待能通过引进战略型的海外投资者，在自身缺乏竞争力的金融业内，提高公司治理能力和产品创新能力，但结果不尽如意，有些外资金融机构的接管，更大的目的是在资本市场上能够“卖”一个好价格，其结果是公司不断被更名、经理层频繁更换，严重影响了日本企业和金融机构的形象。

　　可见，在一个比较健康的市场环境中，对外开放和金融发展会产生良性互动，而在一个不健全的市场环境中，开放有可能加剧金融资产价格的波动。所以，中国目前首要的问题是改变市场环境，加快金融业发展。而匆忙的对外开放，对中国金融业的发展很可能带来负面效果。

　　需要再次强调：开放和发展是不同性质的问题！在开放和发展的互动关系上，两位著名学者的观点应该引起我们高度的重视。

　　早在上个世纪70年代，美国斯坦福大学教授麦金农就强调过，如果不尊重改革的顺序，对外开放政策在国内金融改革完成之前实行，很有可能由于资产价格的过度波动而断送经济发展的前期成果。哥伦比亚大学教授、诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨也批评国际

货币基金组织和世界银行，在发展中国家还没有完成自己的金融改革的阶段，过分提倡金融开放，断送了曾经创造过东亚奇迹的那些国家实体经济发展的成果。

　　但是，我们还是要感谢保尔森对中国金融业所存在问题鲜明的批评观点和中肯的建议，这对我们如何通过加快金融改革的步骤来有效地解决中国金融业所存在的主要问题有着很好的借鉴意义。另一方面，适度和有序的金融开放，会产生积极的“倒逼”机制。中国加入WTO的举措已经让我们看到了这一正面效果。

　　保尔森讲话中还有一个值得关注之处，是他提到双边战略经济对话能够让两国分享许多战略的经济利益。当初敦促

人民币汇率调整时，美方也提到过这一改革不光是缓解美国国内就业和中小企业生存问题，同样对中国老百姓生活质量的提高、中国产业结构的升级以及宏观调控政策的效果也会产生积极作用。那么，现在提出中国的资本市场开放会产生怎样的“双赢”效果呢？为什么保尔森这次发言“淡化”了人民币汇率问题？我以为，主要的原因有以下几个点：

　　首先，中美贸易不平衡是两国经济结构所决定的，而调整汇率水平如果不能产生经济结构的转变，其效果可能十分有限。相反，发展资本市场有可能缓解中国的社会保障压力，产生消费者的财富效应，从而促进内需，起到改变贸易上所出现的结构型不平衡状态。同时，资本市场开放对于一个货币政策需要相对独立性的中国而言(和香港地区形成一个很好的对照)，实际上也意味着

汇率制度不得不走向市场化的调整机制———有弹性的汇率制度。所以，保尔森花了很大的篇幅在阐述一个良好的金融市场对中国经济可持续发展的重要性，目的就是希望中国走出资本市场开放的第一步。

　　其次，仅仅要求中国加速金融体系改革，以求得中国经济结构性的变化，以此缓解美中贸易结构性的不平衡，美国方面可能认为这需要较长的一段时间，不利于摆脱国内保守势力，但是如果美国能够参与到中国目前的金融业改革过程中，去分享这场改革所带来的“超常”收益，那么，即使维持目前中国对美的贸易顺差规模，只要美国出口“资金和配套的金融服务”，美国也能分享中国经济开放带来的利益。而且美国有大量的专业化的投资队伍和金融服务机构，在国际金融市场上具有鲜明的竞争优势。一句话，中国如果能够接受美国的要求，导入资本市场开放的政策，那么，在短期内美国也能通过自己在资本市场上的竞争优势来“平衡”自己国内的利益。

　　第三，长期以来美国负债的经济结构并没有撼动美国在世界经济和政治舞台上的领导地位。但近年来在伊拉克问题上美国与西方盟友国家之间意见分歧，在世界经济和美国经济周期性调整阶段中，美国越来越感到在经济上维系战略合作关系变得很不现实。比如，最近日本政府外汇储备的资产结构从单一的美国债券持有结构改变成多种货币债券的组合结构，这在一定程度上反映了美国举债消费的经济结构开始面临挑战。所以，今天美国非常希望能够通过民间主体的经济活力，重新打造美国经济的雄风。其中，发挥自己机构投资者的优势去开拓海外市场就成为美国经济改变其赤子经营结构的一个重要发展战略。中国经济基本面良好的表现、投资渠道单一性以及流动性的过剩现象，预示着中国资本市场发展的巨大潜力，自然就成为美国投资战略的首选目标。

　　显然，鲍尔森上海演讲，还暗含了美国机构投资者在中国的潜在机会。所以，力求中方开放资本市场是提升美国经济利益的一个重要环节。但是，这是否能给中国金融业带来双赢，则取决于我们在开放前金融改革的深化程度。