杨涛：人民币升值的非理性预期和货币幻觉

　　任何货币进入升值周期，都是与特定实体经济和金融结构相关的。然而，需要关注的，是在当前的国际金融体系中，货币的正常“理性升值”有可能被“非理性升值”(市场非理性预期、货币幻觉等)所掩盖，并对一国金融体系同时带来内外的风险冲击。

　　□杨涛

　　近日，泰国的“外资管制事件”闹得沸沸扬扬，其中反映了本币过度升值带来的压力是亚洲国家所不愿接受的。在开放经济条件下，本币价格波动经常会使一国货币当局陷入政策困境。事实上，对于本币应否升值，以及升值的程度，一国内外各利益群体的判断也不尽相同。

　　首先是根据传统理论，本币升值导致本国商品的国际市场上价格上升的影响开始显现，竞争力减弱，出口被抑制；同时如果国际商品价格不变，由于等量外币收入兑换的本币值减少，将挫伤国内出口商的出口积极性。而本币升值对进口的影响正好相反，进口商品成本减少，利润增加，则更多的外商愿意把产品卖到国内来。进一步就本币升值与贸易平衡的关系来看，本币升值在短期内会降低贸易顺差，但从长期来说对贸易平衡的影响则可能逐渐弱化。当然，对于中国这样加工贸易为主的出口结构，本币升值背景下反而可能出现贸易顺差不降反升。

　　其次，本币升值与国内资产价格之间具有某种正相关关系。一方面，在非完全管制情况下，一国本币升值会引起更多外部资本流入，股市、

房地产往往会成为国际投机资本青睐的对象，通常会带动普遍的资产价格上涨。另一方面，由于本币过度升值会削弱一国出口对增长的贡献，政府通常会采取扩张性货币政策来刺激内需，长期流动性过剩所造成的低利率环境，可能会引起资产价格泡沫。日本就曾经一度陷入低利率的“流动性陷阱”，为长期衰退埋下伏笔。

　　对于不同的经济体来说，关注本币价格波动的政策着眼点也不相同。美国之类市场基础完善的大国，可能把币值与贸易平衡更多联系起来。泰国之类的小型经济体，则更关注币值与资产价格波动的关系。中国面临复杂的非均衡经济结构，则需考虑更多方面的联动关系。

　　无论如何，任何货币进入升值周期，都是与特定实体经济和金融结构相关的，可能是为了适应经济结构调整，也可能是回归其在国际货币体系中的应有价值。然而，同时需要关注的，是在当前混乱的国际金融体系中，货币的正常“理性升值”有可能被“非理性升值”所掩盖，并对一国金融体系同时带来内外的风险冲击。这样的非理性因素，可能包括无序的市场非理性预期、货币幻觉等。

　　一则，在本币升值过程中，“非理性预期”有可能会起到主要作用。应该说，对于追逐收益的投机资本来说，其预期的理性程度是有限的。回到泰国的例子，今年以来泰铢的高速升值，客观上反映了市场信心与升值预期的强烈。当然，泰铢升值背后有经济持续增长、前期对美元升值幅度有空间等因素支持。但是否这些因素就足以使泰铢成为今年亚洲最强势货币呢？即使泰国出现政局波动也没有改变泰铢的升值预期，而仅在外资管制政策宣布前，市场还普遍预期由于经济指标看好、泰国政府对升值的担心开始降低。在对泰铢的追捧中，交织着投机者的理性与非理性预期，最终使泰铢升值超出了应有的路径，也越过了货币当局的心理底线。在货币过度升值中必然有某种非理性预期，既体现了全球高流动性时代，资本的风险偏好在上升，也反映了国际短期资本的“羊群效应”和投资路径依赖性。处于脆弱的国际货币体系中，新兴经济体由此面临了更多潜在金融风险，对此在将来的亚洲双边和多边金融合作中，应该考虑建立更有效的应对措施。

　　二则，本币升值引发的“货币幻觉”也需要关注。“货币幻觉”一词是美国经济学家欧文·费雪于1928年提出来的，它是指人们只是对货币的名义价值做出反应，而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉。消除本币升值的“货币幻觉”，首先是强调要关注本币升值对个人福利带来的实际影响，而非表面的货币价值增加。一种代表性观点认为，因为中国还存在大量的失业与过剩劳动，所以采取名义

汇率升值的做法不仅不能减少贸易顺差，反而会使劳动者的利益普遍受损，因此有损国民福利。其次，进一步扩展“货币幻觉”的含义，我们要强调名义汇率与有效汇率的区别。例如，虽然人民币对美元在升值，但对“一揽子货币”来说，美元对欧元、日元的大幅贬值，使人民币有效汇率可能是轻微贬值。而就另一个口径看，国际货币基金组织的一项测算显示，去除通货膨胀因素的人民币实际有效汇率在2006年7月，比去年同期贬值1.6%。如此种种在本币升值中的“货币幻觉”，伴随某种“非理性升值”，可能会使政策效果被扭曲，并降低本币升值对一国经济和社会福利所带来的利好程度，因此需要加以清醒认识。

　　总之，在认清本币升值过程福祸相依的因素，并去除“非理性升值”之后，才可能使本币价值回到正常轨道上。在中国，汇率改革和

人民币升值的长期趋势是不可逆转的，其间要防范升值的各种可能风险与危机，就需要不断深化理论探讨和相关因素分析。

　　(作者系中国社科院金融所副研究员)