彭兴韵：培育我国基准利率还需要做什么

　　在没有较大体制变动的情况下，即便我国建立了SHIBOR为基准的利率体系，也难以担当货币政策操作目标重任。因此，进一步推进我国存款利率的市场化改革，是中央银行把SHIBOR建成我国的货币政策操作目标取得成功的重要前提之一。

　　□彭兴韵

　　在我国金融市场日趋复杂的今天，市场对基准利率的呼声也日趋增强。近日，中国人民银行副行长吴晓灵最近表示，央行将不断完善货币市场制度，把SHIBOR培育成为我国的基准利率，为我国金融调控从数量型转向价格型调控创造条件。SHIBOR即上海银行间同业拆借利率。它类似于美国的联邦基金利率、伦敦同业拆借利率和香港同业拆借利率。

　　早在两年前，央行行长周小川就表示，中国的货币政策注重数量型调控，忽视了价格型调控，但事实往往证明，价格型调控的效果要好于数量型调控的效果。而国内学者早就对现行的以货币供应量为中介目标的货币政策框架的有效性表示了怀疑，主张实行新的货币政策框架，如实行通货膨胀目标制或者实行以利率为中介目标的货币政策框架。

　　在政策实践上，自2005年第四季度以来，虽然中国依然注重数量型的流动性调控，但央行在货币政策操作中也曾试图通过中央银行市场化的利率水平的变化来引导整体的利率总水平的变化。这集中体现在中央银行票据利率的变化上。2005年3月，央行在将超额准备金利率下调到0.99之后，我国货币市场利率曾出现大幅度下调，质押式回购和三个月期央行票据利率都曾非常接近超额准备金利率这一市场利率的底线。

　　在此背景下，央行曾经表示，过低的货币市场利率对我国金融机构带来了较大的风险。在央行发表这一表态之后，中央银行票据的发行力度逐渐加大，基础货币的增长率总体呈下降趋势。受此影响，央行票据利率逐渐上升，并相应地带动了我国同业拆借利率和银行间债券回购利率的上升。这一变化，在2006年3月份之后，受银行信贷出人意料地增长、广义货币M2在高位运行，狭义货币M1增幅明显回升的影响而得到了强化。

　　从理论上说，在我国缺乏基准工具和整个金融体系基准利率的情况下，由于中央银行拥有货币发行权并且是一个政府机构，因而它发行的央行票据几乎没有信用风险，期限非常短的央行票据可以部分地充当由

财政部发行的短期国库那样的基准利率的功能，因而中央银行票据利率的变化，通过改变它与其它利率之间的期限升水与风险溢价水平，而导致其它利率水平，如货币市场利率、政府债券与企业债券、银行存贷款利率水平的变化。

　　央行在此期间有意识地提高了央行票据的利率。因此，市场上普遍认为，中央银行在探索实行美联储那样的以中央银行所能过于公开市场操作等市场机制加以调控的利率为中介目标的货币政策框架。然而，市场利率和金融机构在运行中的实际利率表现却让中央银行很失望。在此期间，在央行票据利率大幅上升的情况下，我国的同业拆借利率、债券回购利率虽然有所上升，但它上升的幅度没有央行票据那样大，而信用风险更高的短期融资券利率上升幅度则更小。

　　商业银行贷款利率与央行票据利率走出了完全相反的趋势，金融机构贷款利率不跟随中央银行货币政策中介目标利率而同方面变化，正是中央银行探索新的货币政策框架所面临的困境。正因为金融机构发放贷款时的利率表现让中央银行感到失望了，所以中国

人民银行才不得已在4月底宣布提高贷款的基准利率这样行政性的货币政策操作。

　　在我国，要建立以利率为操作目标的货币政策框架还有另一个层次的尴尬。那就是目前的再贴现机制几乎没有发挥什么样的作用。在充裕的流动性面前，货币市场利率已经低于再贴现利率，商业银行的贴现利率也在很大程度上低于中央银行的再贴现利率。

　　当然，我国再贴现机制难发挥作用的另一个主要原因在于，巨额的

外汇储备增长导致中央银行外汇占款的急剧增加。在此情况下，中央银行要增加再贴现的规模，又与收缩流动性的宏观政策要求相违背，因而再贴现率也就无从发挥它在引导金融机构的贴现率和商业银行贷款利率方面的政策指向作用了。

　　在央行票据利率大幅上升的情况下，为什么金融机构的贷款利率却在总体上呈下降之势？一个重要原因在于，我国的存贷款利率管制为商业银行提供了巨大的利差空间。由于存款利率不能向上浮动，因此，即便央行票据利率上升了，但商业银行的资金成本却不能随之相应地上升，因而在其它条件不变时，即便贷款利率有所下降，商业银行仍然有可观的利差收益。由此而言，在没有较大体制变动的情况下，即便我国建立了SHIBOR为基准的利率体系，但也难以担当货币政策操作目标重任。

　　同样地，我们可以想象，在现行存贷款利率体制不变的情况下，以紧缩性货币政策取向为例，如果央行通过货币政策手段将它视为基准利率的SHIBOR如它所期望的那样提高了，但同样也难于将其政策效应传导到贷款利率上。由是观之，进一步推进我国存款利率的市场化改革，是中央银行把SHIBOR建成我国的货币政策操作目标取得成功的重要前提之一。而面对外汇储备与基础货币供应之间的共生关系，加快改革我国现行的外汇储备管理体制，无疑也是中央银行建立价格型的货币调控机制的先决条件。 (作者为中国社会科学院金融研究所副研究员，货币理论与货币政策研究室主任。)