孙涤：市场泡沫及其测量

　　孙涤

　　泡沫是市场经济的痼疾，至少马克思曾经如此教导我们。有没有泡沫，该不该捅穿，必须由政府及时整治，是目前国内城市房地产市场讨论中最具争议的焦点问题。何为泡沫，怎样测度它们，其实是经济中最难讲得清的事情，也是经济学里各执一偏、没有定论的题目。

　　2002 年冬我曾应邀参加北京一场如何规范房地产市场的研讨会，虽然当时上海的房价还没开始发力形成第一波的冲击，但对房地产泡沫严重的指责已经相当激烈。我从来就不是房地产经济方面的专家，以后也再没敢参加类似的会议，做捞过街的横议，但既然受了邀请，总得贡献一丁半点的，所以在会上提出了两个见解。第一个见解是认为房地产市场的泡沫类似股市的泡沫，泡沫到底是否存在只有在它们破灭之后才能够确定。当仍有许多人在嚷嚷泡沫的时候，泡沫一定还有很大的膨胀空间，破裂的时机还没成熟；第二个见解则认为，在房地产行业尤其房价研究时应当采用中位值而不是国内通常的平均值，否则分析的结论很可能导致偏误。

　　我的第一个见解：市场泡沫能被确定全是事后的事情(ex post event)，从而说明泡沫无从预测的论点，几乎没有引起反响。显然，它不合公众的胃口。大家可能坚持相信，市场的规律已被认识，而且能够被用来确定泡沫的形成和破裂。基于对天体运行规律的深刻了解，人类能够精准预测任何一次潮起潮落 的时分；早晚有一天，我们对气象的预报能够准确无误，至少对 一个月内的天气走势。这些被研究的对象—— 自然的各种现象是具有科学性的。 然而，人们却难以预测市场价格的“周期”变化，而且越是短期预测就越不灵光。

　　市场是人们逐利而动的行为集合，在一个时点上，彼此竞争的经济主体是以互相挫败为其目的的。 这种人际的零和博弈就像棋局或者球赛那 样，永远有胜负而无永久的胜负。在这里，市场泡沫就像一个人的自满心态，只有在受到惩罚之后他才会意识到错误。纳博可夫说得极为精彩，“人的自大是一种只有在回顾时才被发觉的心态，它的存在只有在受到惩罚后才能被确定。” ( “Complacency is a state of mind which exits only in retrospective; it has to be shattered before being ascertained.” ——Nabokov) 人性固有的盲点加总起来成为“群体的盲思”(group think), 颟顸自得冥顽不灵就更是加倍猛长，它们是“市场盲动”的意识基础，导致了股市和房市的“布朗运动” (random walk)。故而，我们是无法断定次日股市的涨跌的。有时局面出现了离谱的高价，次日却依旧照涨不误，因为认为后天还继续涨的钱要比看跌的钱多。总之，涨跌是大众“钱意”表决的结果，不到大逆转的一刻大众的意志是难以被否决的(voted down)。尽管匪夷所思，市场“规律”，要是有的话，就是如此。

　　至于我的第二个建议为什么至今未见采纳，原因同样令人费解。所以本篇来谈谈国内房地产市场的数据统计在取值上的误导问题。

　　国内在衡量作为房地产市场是否过热甚或存在泡沫时的关键参数——价格和面积等指标——方面有着严重的偏向，最突出的缺失在于不使用中位值，而一贯使用平均值，如每平方米的平均售价、每单元的平均面积等等，来做衡量指标，并据此评判“市场状况是否合理”。 研究人员却早就明白，在涉及收入平等和公义等社会课题，特别是分析经济财富的分配差异是否过于悬殊而有违公义、是否足以影响持续发展之类的问题，采用中位值(median)要比采用均值(mean)更能够揭示问题的实质。

　　我想大家都会更乐意在轻松闲适中获取信息吧，所以试着造些例子，来说明为什么在收入或利益分配的分析上，中位值的指标意义要比平均值强得多。

　　先让我们来设想，在“

新东方”补习学校有两个班级，各为 7 人，为准备

留学而考了托福。甲班的考分分别是 550，520，510，500，490，480，450，乙班的则为580，575，570，565，560，550，100，两班的平均分数都是 500 分。一般美国州立大学要求外国申请者的托福分数起码为 550分，所以甲班有一人过线，乙班则有 6 人，平均分数显然未能反映出甲乙两班的教学效果。当采用中位值来比较两者，即把每班的学生按各自的考分从高至低往下排，比较居于中间(第四名)的成绩，在甲班是 500 分，在乙班则为565分，能比较清晰地反映出后者的优势。

　　不妨再造一例来增进理解：假设富翁巴菲特一时发癫，决定携带他的450 亿财富移居瑙鲁国，南太平洋的那颗璀璨明珠，以盛产鸟粪出名，别无其它产业。小国有居民 1万人，人均收入 1 万美元，国民生产总值计为 1 亿美元。巴菲特加盟之后，按 10%的回报率计算他的年收入为45 亿，瑙鲁的国民生产总值一下子增加为 46 亿，人均收入也变成 460000万/10001人 约 46 万美元，立马增加了 45倍。若按中位值来计算的话，瑙鲁第5000号国民的收入可能仍在 1 万美元左右。可以想象，巴菲特迁居瑙鲁后，虽是巨富，对消费指数的扰动不会太大，老头多消费不了几根香蕉、几罐可乐、几度电、几立方水，瑙鲁的物价水平不会因此涨得过火。以平均值来计算的话，巴菲特就像一头巨鲸跃入瑙鲁这个小小的游泳池；而改用中位值，它更像仍旧优游在外海的大鱼，对泳池的水并不产生过多扰动。几乎可以肯定，巴菲特加盟对瑙鲁的可持续发展并没有太大的败坏。

　　现实世界中的数据可能不及我们杜撰的例子里的那样混蛋，(例如，托福的最低分为200，即便一只猴子去考，成绩也至少有200分。)不过由此我们基本上容易明白，在社会分配差异的分析上，中位值的诠释能力要更强些，也更常被采用。事实上，欧美日本任何一个城市在分析住房价格变化时一定会采用中位值而不是平均值，与我国目前采用的统计指标是很不相同的。

　　为了更加形象一点，我们再来编造一个比较接近现实的例子。深圳近郊的观澜，以

高尔夫球场而闻名。原本是乡下地区，忽地开发出一批别墅豪宅，为简明起见，假设为 100 栋，每栋600平米，平均售价 6000 万人民币。在此之前，观澜镇约有民宅2000 单元，平均面积为80 平米，单元平均售价为 40 万人民币。观澜湖的这批豪宅经促销热卖，十分抢手，开盘的首日即告售罄。 计算一下，这批豪宅投入后会引起怎样的房地产市场地震：

　　原平均房价40 万，现在变为( 100 * 6000 + 2000*40) / (100+2000)＝ 324 万，增幅为 710%； 每平米的平均价格则由原来的5000元变成 (100*6000 + 2000*40)/(100*600 + 2000*80) = 30909元/平方米，是原来的6.18倍！要知道，那可是一天的涨幅呵。要是媒体愿意的话，大可以根据所谓统计以通栏标题来宣告：“最新的数据表明深圳房价每平米均价高达三万元！”日涨幅达到可怕的 518%，群众不妨推想，明年的房价会又会怎样呢? 老百姓还活得下去吗？ 然而按中位值来测算的话，观澜镇的民宅的中位价格将仍旧是 40 万，每平米的中位价格也依然为5000元，和那批豪宅入市前几乎没什么改变；二手屋价格即使有些上升，幅度也绝不至于如此夸张。

　　为了游说政府该出台何种政策来规范“过热的”市场，开发商以及官方民间各类机构都花了大本钱去整理于己有利的数据, 它们没有理由不采用中位值。以现有的信息系统和处理技术，中位值非常容易计算，数据采集的成本也高得有限，但是它指导政策的价值将远远高出获取它的成本和麻烦。

　　上文所讨论的中位值是它在统计分析中最基本的应用形式。如要能对政策提供比较确实的依据，值得努力对其进一步细化。譬如我们可以用四分位值(quartile)，即按房价高低顺序排列把市场上能够交易的住房按单元等分成四组，房价最高的四分位值，即最贵的25%构成的第一组的末位价格(1st quartile)，而第二、三、四三个四分位值则分别是第二、三、四组的末位价格(2nd, 3rd and 4th quartiles)，来研究房价的分布和居民收入的分布的关联。同理，假如数据更准确更充分的话，我们可以进一步计算十分位值。那么第一个十分位值就是房价最高的 10% 的住宅组的末位价格。 这样，我们就能构造成“房价的基尼曲线”，来与有相应构造的“收入基尼曲线”进行对照。比较两个基尼曲线的曲率，应该更能说明房价的差异有没有加剧或者减弱收入高低悬殊的趋势。只有在更为可靠和精细的数据分析的基础上来研究政策的导向，才有能够进行合理的决策，才能够正确地诠释政策的效应，才会比直观的和基于义愤的政策措施更能符合并推进和谐社会持续发展的要求。

　　对于可操作能见实效的数据分析的方法我们就此打住，这需要依靠信息机构和专业人士长期辛勤的工作，本文即使要涉猎其皮毛，没有五倍于本文的篇幅恐怕也难说得清楚。

　　如前文所说，证券市场和房地产市场难以预测，对其规律的认知至多类似我们对地震、海啸等灾害的了解，就目前阶段而言，人类也只有在这类危机爆发、吃了大亏之后才能够确知它们。但是，大家又都不愿意吃亏或无端冒险，那么我们应该相信谁呢？市面上有太多的预测者，蒙古大夫，江湖术士，鱼龙混杂，无奇不有。大家总记得唐人李益的名诗，最后一句“早知潮有信，嫁与弄潮儿”，体现出中国人惯有的思维模式。其实，潮之有信或无信，并非弄潮儿弄出来的；潮汐的有信与否，亦与弄潮儿有信或无信无关。所以，我们不妨把问题改一个形象的提法：“哪些弄潮儿值得你嫁呢？”

　　我们已经解释过，股市和房市的潮是无信的，至少对凡人的理解力而言。市场，按通常的说法，乃由“上帝之手”造成，它的规律自然也藏在“上帝的心里”，偶尔露露峥嵘而已。不少研究对象具有科学性，其存在及其规律是可以被证明或证伪的。对于这些对象，弄潮儿想蒙混，风险会很大。例如，南韩的“克隆之父”黄禹锡，交大的“汉芯之父”陈进，或美国犹他州的冷核聚变科学家，他们是弄错了行业。而在股市和房市唬弄的弄潮儿，弄的潮原本就无信，所以不容易露馅，倒霉的机率就不会那么高，而且倒的往往是别人的霉。

　　如果要把这类公案的原委娓娓道来的话，即使十个周末都不够谈的，况且难免引起争论。所以这里笔者只想借用巴菲特式的智慧做一个善意的提示：

　　1.在零和博弈中(股市和房市显然是高度符合的)，假如你无法发现有其他人是傻冒，那么多半阁下您自己就是这个傻冒(sucker)，是其他玩家的囊中之物；

　　2.假如你的投资决策非要以他人的话语为依据的话，那么那个人至少得言行一致，已经把他自己的钱投到他指引你的方向(put his money where his mouth is)，而不是仅仅把你的钱投到他指引的方向 (bet your money where his mouth is)，更不能是为了赚你的钱而提出他的建议(get your money where his mouth is)。

　　综合上述两点，可以归结为

　　3.要是你不能克制自己，非得听信他人，不管他是投资银行、基金经理、咨询公司、传媒评论、理财高手、经济学家、管理专家、股评名家、风水大师、社会贤达、良心人士、政府官员……反正，你至少也得把你的钱投向他投钱的方向(put your money where his money is)。

　　即便是这样，你投资成功的把握很可能还是在50%左右！

　　(曾刊于《南方周末》2006年9月)