岑科：被误解的汇率投机

　　岑科，1975年出生于贵州，1996年毕业于中央民族大学经济系。2002年～2003年写作出版《当代中国经济学家学术评传：茅于轼》；2005年与茅于轼先生共同编写出版《大家的经济学》，以通俗语言及案例讲述经济学原理。现为《新青年·权衡》杂志编辑。

　　8月21日-8月27日，新浪财经把一周的时间留给岑科。----编者按

被误解的汇率投机     8月22日  星期二

　　文/岑科

　　任何技术创新和资本流动都有一定的风险。一项技术发明出来，短时间很难预料它的后果；一个项目投入资金，没有人能够包赚不赔。其他的，诸如战争、瘟疫、天灾人祸等因素都会给社会经济带来不确定的前景，所以投机者应运而生。

　　为什么投机汇率能赚钱？

　　前面以“水变油”的假想例子，说明了技术变动与汇率变动的关系。现在假设，有人发现，“水变油”技术具有极大的环境危害性，其效果将在半年后显现。于是，他开始在外汇市场上卖出人民币，买入美元。半年后，“水变油”技术的危害真的出现，于是世界各国停止向中国购买这种技术，人民币大幅度贬值。这个事先卖出人民币的人就能赚到一笔钱。

　　在很多人看来，投机者是制造价格混乱、榨取他人钱财的洪水猛兽。但仔细分析，事实正好相反。

　　投机的关键内容是低价买入、高价卖出，或者是高价卖出、低价买入。为了做到这一点，投机者必须提前看到别人看不到的价格趋势，并与大多数人进行相反的市场操作。就象上面的例子，在“水变油”技术导致人民币升值的时候，投机者用人民币兑换美元，等到“水变油”技术的危害显露出来时，投机者将美元换回人民币，由此赚到了钱。

　　在这个过程中，我们可以看到：第一，投机者是在减少价格波动，而不是扩大价格波动。因为他在人民币升值的时候卖出，阻止汇率进一步上升；他又在人民币贬值的时候买入，阻止汇率进一步下降。

　　第二，在减少价格波动的过程中，投机者给社会带来了利益。因为一开始，他减少了人民币的升值幅度，从而抑制了“水变油”这种有害技术在世界范围的投资和扩展；后来，在人民币贬值的时候，他缓解贬值，减轻了经济体系的震动。

　　第三，投机者没有操纵价格，只是反映价格。在上面的例子中，投机者确实因为人民币贬值赚了钱，但人民币贬值的根本原因是“水变油”技术具有危害，而不是投机者卖出人民币。

　　对于第三点，人们的误解最多。投机者总是在价格上涨前买入商品，或在价格下降前卖出商品，人们往往把价格波动归咎于投机者。他们甚至认为，投机者是通过制造价格波动来牟利的。但实际上，投机者不会故意去制造价格波动。如果这样的话，就意味着他要在供不应求的时候买入商品，而在供大于求的时候卖出商品，这样的投机者，用不了两天就会赔得精光。

　　投机者要想赚钱，必须提前看清市场趋势，在价格下降时买入，在价格上涨时卖出，这种行为的结果是促进市场供求平衡。换句话说，只要投机者赚到了钱，就一定对社会有益。投机者对社会的贡献在于：通过观察、研究和预测，发现了经济活动中即将到来的价格波动——这种价格波动的背后，是大部分人尚未察觉的经济风险或机遇，他们通过投机，为社会经济排除了风险，发掘了机遇。

　　当然，投机者也有失算的时候。当投机者看错市场趋势的时候，他会在交易中赔钱，而社会也会因为他的错误行为出现损失。这跟生产者出现投资失误没有区别。但可以相信，没有任何一个投机者会故意去赔钱，所以他们的利益与全社会的利益是一致的。也正因为如此，任何奉行市场经济的国家，都不会禁止投机活动的存在。

　　既然如此，为什么还有很多国家对外汇市场上的投机者严防死守、深恶痛绝呢？在我看来，是因为这些国家从错误的行为中学到了错误的教训。

　　干预外汇市场的后果

　　在当今的世界经济体系中，有一个奇怪的现象：凡是实行汇率自由浮动的国家(如美国、欧盟、加拿大、澳大利亚等)，从来不担心受到投机者的“攻击”。而那些整天担心受到热钱投机，并为此积累了大量外汇储备的国家(如东亚、东南亚和拉美的一些国家)，却往往成为投机者光顾的对象。这是为什么？

　　原因并不复杂。前面说过，投机者的目的是赚钱，而赚钱的方法是寻找当前汇率与未来汇率的差价，或者说，要找到当前汇率偏离市场均衡汇率的迹象。可以想象，在投机者大量存在的情况下，任何偏离市场均衡汇率的迹象都会被捕捉到，并很快被投机活动抹平。另一方面，如果某个投机者要在均衡汇率下制造价格波动的话，一定是自取灭亡。因为大部分投机者会利用他制造出的差价，进行反向交易，把他的资金吸干。所以，在汇率完全开放的国家，尽管汇率经常浮动，却很少大起大落，也不会对经济造成危害。

　　反过来，假如政府决定干预外汇市场，就给投机者带来了大规模赚钱的机会。前面说过，在落后国家追赶发达的国家的过程中，在相当长的一段时期内，会有较多的外资进入，也会有较多的商品出口，所以这些国家的汇率一定会有上升的趋势。这一点在日本、中国以及东南亚国家身上都得到了体现。

　　但不幸的是，由于管制市场的习惯，以及对升值影响商品出口的担心，这些国家的央行往往会干预外汇市场，压制汇率的上升。它们的做法是：发行货币或者票据，把外汇市场上供过于求的美元买下来，再把这些美元用来购买美国或欧洲的债券，从而形成外汇储备。这么做可以使汇率保持不变，但使得汇率实际上偏离了真正的市场均衡水平，也扼杀了汇率变动优化资源配置的功能。

　　汇率本来要往上走，但政府用特殊手段将其压制住，会产生两个后果：一是经济过热：一方面，央行购买外汇储备的时候要增发货币；另一方面，压制汇率相当于本国的资产“降价酬宾”，会诱使更多的外资进入购买。这两个因素都会引发经济过热以及房地产、股市泡沫。二是产业僵化。因为汇率低估会使本国商品变得便宜，不需要提高管理和技术水平也能保持出口增加，因此阻碍技术进步和产业升级。这就是中国当前面临的问题，也是上个世纪80年代在日本、90年代在东南亚曾经出现的图景。

　　但经济泡沫总是要破灭的，这时必将伴随资产价格的大幅度贬值，也给投机者带来了赚钱的机会。在上个世纪90年代东南亚金融危机中，投机者的投机是从泰国开始的。此前，由于汇率低估，大量外资进入泰国的房地产和股票市场，而泰国的产业竞争力并没有得到真正的提升。随着投资过剩和国际市场竞争的加剧，泰国吸引外资和出口产品的能力开始下降，泰铢出现了贬值的压力。

　　投机者预料到泰铢即将贬值，所以他们在外汇市场上用泰铢兑换美元。与此同时，在泰铢贬值的压力下，为了保持汇率不变，泰国央行不断用美元买入泰铢。但它有限的外汇储备很快耗尽。于是，在市场力量的冲击下，泰铢大幅度贬值。而事先做好安排的投机者再用美元换回泰铢，从而获利。

　　纵观整个过程，可以看到：泰铢贬值的直接原因是泰国的产业竞争力下降、经济泡沫破灭。而更深层次的原因则是泰国央行长期干预外汇市场，压制汇率，从而延误了产业升级，并催生了经济泡沫。但在亚洲金融危机之后，很多人得出结论：泰国出现金融危机的原因是外汇储备不够；一个国家为了防范金融危机，必须买入更多的外汇储备。这正是从错误的行为中得出的错误教训。

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