种瓜未必得瓜：转型经济中的金融创新

　　文/杨如彦 崔海亮

　　[内文导读] 金融创新可能会帮倒忙，可能招致的麻烦至少有四种：强化国有金融资源的垄断租金，使得那些低效率的国有银行的垄断地位更加突出；导致了金融监管目标体系更加含混；加大完善央行体系的改革成本；增大央行资产账户管理的改革难度。

　　我们最近几年一直研究金融创新的线索和机理。开始的时候，一想到创新难免有些激动。但这种激动并不能持续很久，因为在过往几年的研究过程中，我们曾经给自己下了一个较大的赌注，就是要弄清楚我们这个转型经济里的金融创新究竟和发达资本市场有什么不同——实际上，如果对国内金融创新稍做详尽观察，就足以让我们深感对此不能轻易置评。

　　从计划到市场的转型中有很多纠缠着的矛盾，其中最重要的应该是，推动转型的手段和目标本身就是一对矛盾。一个希望选择最优实施转型的政府，必须首先是一个最具有权威的政府，但权威又意味着政府干预，这样，当我们希望市场化的时候，我们实际上同时在希望政府干预，至少短期里是如此。这样的话，我们也可以把转型的过程，简单描述为，一个思想活跃的政府通过计划，管制出一个市场。离开这个路径有没有别的方法？很难，原因很简单，如果放弃政府权威，转型过程一般会伴随社会动荡，或者用经济学语言讲，就是制度变迁的成本太高。

　　转型赖以被推动的手段是“计划化”的，目标是市场化的，这个问题的确在国内反复出现，但在金融领域表现得尤为突出。

　　金融创新的三个层次

　　我们尝试着把国内金融创新活动归纳为三类：

　　第一类是金融市场基本交易合约的完善和正规化。所谓基本交易合约，主要是指股票、信托单位、保单、抵押贷款业务等在国外已经非常成熟的金融交易合约，在20世纪90年代在国内金融市场找到了或者部分找到了自己的功能。典型的例子是这些合约有些以前已经存在，比如股票和信托，80年代末期就存在，但那时股票上承载的权益关系很混乱，很多企业发行的股票甚至没有一个总股本的说明，导致共担风险共享利润的股票分红模式，被演变成了收取固定利息的债权模式；信托存在的时间更早，但直到80年代末，信托业务的实质仍然是存款业务和风险更高的贷款业务，而且经常是地方政府指定客户要求给予贷款，就是所谓的“点贷”项目。

　　也正因为这些原因，我们需要把基本金融交易合约的格式化和规范化看作是一次较大规模的国内金融创新活动。因为格式化，交易过程中当事人的权利-义务结构特别清晰，交易成本被显著的降低了；因为正规化，交易双方当事人都获得了非常稳定的预期，每一类别的金融服务现在仅需承受比较合理的系统风险。

　　第二类创新活动是金融市场结构的完善和优化。完善是说不同种类的金融交易机制或者合约被适当集中到一起以后，形成了一个新的金融服务领域，最终成为一个新的金融子市场。比如票据贴现业务，以前在很多商业银行都存在，在1980年代晚些时候，国内最大的一个票据结算商应该算是中央银行，它像商业一样经理票据再贴现，同时也制定票据贴现的规则；2000年以后，因为很多企业发现了票据的融资功能，那些被专门用来进行短期融资服务的商业票据和银行承兑票据部分被集中起来，形成了一些地方特别繁荣的票据交易黑市。优化是说，被集中到一起的金融服务形成金融子市场之后，由于风险相互渗透，加上市场主体实施跨市场操作，尤其是套利操作，一方面加速了金融资源的流动整合过程，另一方面使各个子市场间板块对接的问题显得越来越突出，这迫使金融市场主体自发地开发和设计避险工具，优化交易过程。比如货币市场基金就是基金投资人在发现股票市场风险难以被有效分散的情形下，由投资机构自发设计出来，专门投资在货币市场工具(国债、金融机构债、央行票据、企业短期融资券、熊猫债券等)上，满足投资人固定收益需求的一种避险工具。这些工具优化了市场结构。需要说明的是，当我们强调这一类型的创新活动时，我们特别关注这样一些创新活动经常是由微观主体行为来促成这一事实。

　　这里还需要对金融交易工具和交易机制做一点区分，微观上，金融交易工具经常就是交易机制，但也并不总是如此。比如上海证券交易所规定的T＋1结算规则，本身是一个交易机制，但不是交易工具。这样说来，金融交易工具仅仅包含那些承载着特定风险-收益结构的权益凭证和安排。因为每一种这样的安排都很好的对交易过程进行了标准化程度不同的处理，因而其集中和整合就显得特别有效率含义。

　　第三类创新活动是正式制度的创新。严格说来，同其他新型市场的创新活动一样，国内的金融创新活动绝大多数是由政策或者政府行为推动的，但当我们把这一类创新活动专门分开描述的时候，我们是指下列两类创新，其一是指那些国内以前没有，现在被创造出来应对国内金融市场发展问题和规范问题的基础制度；其二是指那些专门用来解决国内具有本土特色，国外并没有出现的正式制度。关于非正式制度，很难总结出成气候的创新活动，对于大多数金融交易来说，交易过程本身就是一个个合约的缔结和执行过程，这个过程吸收了大量的非正式制度，所以如果存在非正式制度创新，我们一般也能在前两类创新活动中观察到。

　　金融工具创新的四种类型

　　理论界的学者喜欢把微观层面的金融创新活动局限在金融工具的创新范围内，这样常见的四种类型就包括信用型创新，风险转移型创新，增加流动性型创新和股权创造型创新。这个分类方法比较具有专业性，但也可以讨论一下。

　　信用型创新一般包括那些能够使交易主体获得更加充分信息的金融工具创新。在国内，信用型创新在信贷服务和委托理财方面多有发挥。尤其是委托理财业务，由于在风险识别上所作的努力，它在连接银行服务和证券市场、信托市场等金融子领域的功能，实现风险-收益结构的平滑、连续变化方面，发挥了重要作用。

　　风险转移型创新稍微复杂一些，这类创新出现在一些金融交易工具的特定功能中，通过这种功能，可以将风险进行有偿转移。典型的例子是2005年出现的权证工具，通过赋予权证持有人以一定价格购买或者出卖股票的权利，非流通股更多地承担了股票价格波动的风险，从而取得了流通权。其次，这类创新还体现在金融产品的销售环节，因为要更专业化的销售，一些专门从事特定金融工具销售的金融中介机构通过把风险在消费者、金融服务提供商和自己之间来回转移，来搜寻交易机会。比如证券公司在代销股票的时候，股票价格风险被分配在投资者和发行人之间；采用包销方式的时候，同样的风险又被分配在发行人、投资者和证券公司自己等三方主体之间，等等。

　　增加流动性的创新集中在基金市场、资产证券化产品市场等，因为一些资产组合的原始规模较大，大多数投资人无力参与交易，基金单位负责把规模巨大的资产组合切割为若干中小投资人能够支付得起的单位，这样每一个中小投资人相当于持有了一个被浓缩的资产组合，这个组合具有分散风险的功能，同时因为每一单位基金规模很小，交易方便，增加了流动性。另一个同样具有增加流动性功能的产品是资产证券化，其内部机理同基金类似。2003年以后，围绕基金和资产证券化两种基础工具，国内金融市场进行了很多创新，包括ETF(简称“交易型开放式指数基金”,又称“交易所交易基金”)，和以房地产按揭贷款为标的的资产证券化产品等等。由于国内监管者担心金融风险跨市场渗透，采取了诸多防范措施，基于流动性增加的创新活动，经常为之打断。

　　创新比较弱的领域是股权工具创造，一般意义上，股权工具创造的目标，是为了进行资本管理。比如商业银行，为了迎合银行资本管制的要求，发行一些特殊类型的优先股，填充银行资本；又比如企业在并购过程中，股权交易的支付方式也可以做出各种特别安排，安排的方式不同，股权权利束(？)也有差异，因而其创新意义很强。但在国内，这一方面的创新并没有受到足够重视，其原因是资本管制制度很成问题。资本作为企业经营的风险缓冲垫、信用保障等功能并没有落实在工商管理制度中，也没有完全体现在金融市场风险化解的各种操作中去。简言之，因为资本管制制度缺乏针对性，市场主体并不需要进行这类创新活动。

　　创新未必就是好事

　　把上述创新活动放在转型经济的背景中去考察，我们发现，创新活动带来的实际效果其实并不那么乐观。实际上很多创新可能还帮了倒忙，分开来看，包括四个方面：

　　其一，创新活动在较大范围内强化了国有金融资源的垄断租金。

　　在转型经济中，获得优先发展的金融服务，往往是国有资本，或者获得了国有资本的强大扶持，它们拥有的资本规模和业务规模，使得它们作为在位金融主体拥有足够的成本优势和技术优势，来打击潜在进入者的竞争，这进一步导致这些经济中金融服务的结构性畸形。

　　以商业银行为例，创新活动大规模开展前，国有商业银行已经拥有了大量的资本和技术，他们设的网点和与客户的亲近程度，都是其他金融机构绝对不能比拟的。当证券市场、保险市场、期货市场等金融子领域开始创新的时候，他们发现自己获得优质客户和好的商业机会是如此的困难，以至于每一个创新产品的销售，都必须依赖商业银行的网点来完成。实际的情况是，国内的基金管理人基本没有自己独立的客户群体，证券公司在捕捉短期商业机会的时候，一般也倾向于通过与银行合作的方式来寻求资金支持。最近一两年，期证合作、所谓的保银业务(银行代理保单销售)等等，都体现了银行的资本优势在排挤竞争方面的效果。

　　创新活动只有依附在固有的金融机构身上才能获得生存空间，并不是转型经济中创新的唯一问题。绝大多数国有金融资本能够很方便的获得地方政府的支持，这使得这些机构在影响交易规则方面拥有了更多资源。地区力量向当地金融主体输送利益的后果，往往是这些金融机构丧失经营上的独立性。更透彻的说，金融市场的信用建设，历来不能依靠行政力量的倾斜，而应该更多的依靠司法力量和市场力量。

　　其二，创新活动进一步导致了金融监管目标体系的含混。

　　在转型经济中，金融监管的目标并非只有维持金融系统运行的安全性和稳健性，而是还要兼顾甚至主要是保证国有资产的增值。每一次金融创新出现的时候，大家首先需要检查一下这样的创新是否会造成国有资产流失，然后才能决定是否准入，这导致实质上的不公平。比如，当我们过分强调国有资产参与金融活动时不能流失这一点的时候，我们的意思实际上是说，国有资产和民营资本在交易条件方面可以不对等。前几年，国内有好几次讨论上市公司国有股减持的经历，本来减持过程是一个大规模的股权行为创新过程，但每一次都发现出售国有资产不能触及净资产这个低限——净资产是政府可以辨识的、检查国有资产是否保值的指标。

　　金融监管目标中的国有资产保值增值义务，带来的问题还包括：1)监管机构和地方政府的权利边界不清晰，监管机构强调公平和有秩序的交易，尤其是价格公允，这要求所有进入市场的主体都必须在平等的地位上接受监管；地方政府则强调国有资产保值增值，这又要求所有进入市场的国有资产都必须享受差别待遇：的确，除了政府修订规则之外，谁能保证一个进入金融市场从事交易的主体，哪怕它是国有资产主体，永远增值呢？2)在问题金融机构的风险处置方面，大多数国有出资发起的金融机构能够享受超过理性要求的保护，比如，城市商业银行如果出了问题，外部债权人的几乎所有债权都能够用国有资产加以弥补，金融市场供给质量较差的问题与此很有关系；又比如国有出资形成的证券公司，侵占客户保证金之后，也能通过政府游说，迫使央行动用储备加以挽救。因为这些政府救援工作在很大程度上阻断了市场行为，因而创新活动要么被扼杀，要么被扭曲。

　　国有资产本来只是众多交易主体中普通的一个，但是因为国有资本出资形成的金融机构所实施的创新行为背上了国有资产保值增值的包袱，创新带来的收益和成本变动，就必然要进一步强化监管目标的含混——因为国有资本在创新活动中不允许出现亏损。

　　其三，创新活动使完善央行体系的改革成本加大。

　　在各种金融制度创新活动中，央行体系的构建特别值得关注。严格说来，国内有央行体系，开端于1997年国内经济出现紧缩态势的时候。那时，大家觉得财政政策在管理紧缩方面能做的事情其实很少，于是开始反思国内的

宏观调控机制，货币政策及其独立性被提上日程。有了货币政策，央行体系就能被称为体系。

　　概括起来，央行体系方面所作的创新主要包括：1)央行有意识的主动淡出其作为市场主体的角色地位，开始变得更像一个管制主体。比如2005年央行在银行间市场引入外汇交易双边询价制度，这个制度的实际效果，是央行现在基本不用在外汇市场坐庄，它允许市场主体按照自己观察到的外汇交易信息，在买卖过程中形成公平价格。但这个进程仍然是缓慢的，比如在票据贴现业务中，截至目前为止，央行仍然把自己作为一个商业银行参与商业银行票据再贴现，再贴现利率也没有能够反映出央行对票据交易领域进行管制的功能和目标。出现这个问题的原因，固然与央行改革的力度有关，但更重要的是，如果央行退出票据交易中的大户角色，票据市场会立即出现寡头垄断的市场结构，央行可能更难控制局面；联想到国有资本的特殊地位，这一点就更有含义。2)央行在整合金融资源，形成全国统一的金融市场方面作为很大，比如活跃银行间债券市场的改革措施，客观上具有统一债券市场，阻止这一市场进一步被分割的作用。但因为转型经济特征，国有出资的金融机构，其他经济管制机构也在推动制度创新活动，在很大程度上抵消了央行的行政作为。比如，央行希望在银行间市场形成一个基准利率，以便进一步推动债券市场改革，但国有商业银行成本和利润没有做实，他们对自身流动性的改变并不敏感，因而无法使银行间市场的利率体现资金在特定时段上的稀缺程度，等等。

　　其四，创新活动使央行资产账户管理的改革难度增大。

　　微观上金融工具的创新活动，一般伴随着市场风险的增加和相互渗透过程，出于防范风险的必要，央行和监管机构现在必须经常性的保持足够的资产规模，以便在市场出现问题的时候，直接进入市场进行救援活动。在

人民银行那里，这个过程的实际效果是央行缺乏独立的边界和清楚的资产账户，央行不知道或者不愿意知道自己动用的资产是否属于自己。比如在挽救农村信用社和城市商业银行的时候，央行动用的资产，就明显不是央行自己的资产。因为央行拥有一个开放的资产账户，铸币税为这个账户提供最终保障，

准备金为这个账户提供充足的流动性，因而货币政策的独立性就变得十分遥远。在前述问题金融机构风险处置过程中，央行动用了大量资金，这些资金并不是央行自有资金，处置风险相当于央行被动向市场注入过多的流动性/基础货币，如果央行本来的意愿是紧缩货币政策，这一过程就会严重抵消央行执行货币政策的实际效果。总结起来，只要央行仍然替代政府成为国有经济的挽救者，国内的货币供给就是内生的，而不像标准的具有足够独立性的货币政策体系中所做的那样，货币供给是外生的。

　　杨如彦 中国科学院研究生院管理学院副教授

　　崔海亮 中国科学院研究生院管理学院研究生