薄葬国际化

    唐学鹏

　　最近，“国际化”这个略带华丽感的词语变成可供检讨的话题。联想对IBM公司PC部门的收购收获了很多赞美以及一些讥讽。IBM原来客户的流失对联想的“国际化”是一记闷棍。而此前TCL对阿尔卡特手机部门的收购也显示出“整合不力”的疲相，至少老的阿尔卡特人依然在把持着真正的权力，拒绝TCL人的文化渗透和权力改造。

　　实际上，对国际化和公司价值之间关系的研究一直存在知识权力的等级秩序，存在着一个散发着陈词滥调的“核心观念”。简单地说，这个观念认为，国际化将有助于公司内在品质的提升，国际化将使企业变得更加开阔，更容易吸纳资源，更能援引新的先进的知识和法律优化公司的治理结构，更能促使公司的价值增长。(这个观念反映在大量主流经济学家，例如Bekaert，Harvey? Lundblad? Chari的论文里)

　　这是一个不断被填实和扩张的“话语堡垒”，它的反面话语日益被堡垒严峻的阴影所覆盖。一个被忽略的重要思想是：国际化并不一定会提升企业的品质。企业的品质往往更多地取决于本国的资本市场的规范，金融管制的放松，法律的简单有效和执行有力。通过把公司“送入”国际资本市场，意在获得“持久的推动力和改革力”是一种智力上的取巧和一厢情愿。假海外援力，改善公司治理成为某种观念图腾。

　　托宾Q的异议

　　我们加入到冗长的国际化与企业价值争论，尽管我们已经了解到知识权力的分布和主流的观点。我们的用意是呼唤那些处于边缘态的被忽略的知识，让它们有独白的机会。

　　我们采用一个指标：托宾Q来考察企业价值的演化。托宾Q是一个比值，是公司的市场价值除以企业的重置成本。托宾Q反映的是一个企业的价值状态与重新建立该企业的各种要素成本的比值。企业的市场价值状态是一个流动的灵性的活物，而企业的重置成本则是一个死板的企业资产复原。托宾Q越高就意味着企业的品质越好，同样也预示着外在投资者对该企业的评价越高。当然托宾Q非常高，也表征出某种泡沫的隐患。但是，就实质而言，托宾Q表达的是一个企业内在的资产素质，这个素质包含着企业的内在知识结构、文化传统、企业内部分工的品质和某些资产或者资产组合的不可替代性。托宾Q诉说的是一种生动的灵性，吸引的是一种探幽测微的投资热情。

　　假设一个公司，比如联想，它在香港上市，并企图在美国上市，融资的行动必然带来资本的扩张，资源的充沛。从账面上讲，总资产的扩大毫无疑问，但是托宾Q值并不一定就水涨船高，也就是说，企业的品质并没有以人们想象的速度提升。顺便说一下，联想在香港股市的表现，已证明了这一点是确凿无疑的。

　　那么，主流的观点又是如何构造他们的解释力呢？著名经济学家La Porta在与他人合作的一篇论文里称，对投资者保护的法律环境的不同也会造成企业托宾Q值的迥异。在一个严厉保护投资者法律的国家上市的公司，其托宾Q值要远远高于在一个疏于保护投资者的国家上市的公司。换句话说，进入制度环境完善的国家的资本市场，这种国际化的举动对公司的品质将有莫大的帮助。好的宏观制度必然带来好的微观收益。(该论文的名字叫“Investor Protection and Corporate Valuation，作者是La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny。)

　　还有一种解说的类型是“交易成本”范式。公司国际化的好处是可以降低金融资源配置的交易成本。如果公司仅仅在母国交易，对于别的国家投资者来说，母国的交易成为一种需要采用很多变通手段才能交易的市场。相对而言，该公司的价值就存在着“市场分割”的现象，对应着不同交易成本的投资者。而一旦该公司进入更富有流动性的国外市场，就容易为视野更远大的投资分析家和潜在投资者所认知。于是，这将刺激对该公司的价值需求，从而也减少了该公司资金筹集的成本和市场交易成本。?Merton? 1987?

　　但是，这不是全面的真实图景。我们将异议交给托宾Q值来裁断。

　　把羊群赶下大海

　　把羊群赶下大海，牧羊人，请把世界留给石头。这一残酷的真相剥落和结局现形的过程犹如一颗呼啸的子弹。它出人意表地击中了成见的死穴，遗留下坚如磐石般的结果。

　　将1989年-2000年，来自74个国家的9096家公司作为测量托宾Q变化的样本。9096家公司里包含着没有国际化的公司和已经国际化的公司。没有国际化的公司和已经国际化的公司往往是同行竞争关系。即样本在做比较的时候已经考虑到行业状况和平均利润率。必须注明，已经国际化的公司的上市地只有三处：伦敦交易所，纽约交易所和纳斯达克。毫无疑问，上市所在地国家的金融法律也许是世界上最好的，都属于拥有普通法传统的英美法系。西方整个学界普遍认为，英美法系比大陆法系更为恰当地保护私有产权和促使公司信息透明。

　　样本确定后，就是复杂而艰辛的计算过程。通过观察这些公司在国际化(即在这三处交易所融资和资本并购)之前，国际化之中和国际化之后的托宾Q值变化，来确定企业价值的演化走向。看看企业是否在品质提升的道路上一路狂奔？

　　结果是惊人的。托宾Q值的显著上升是在国际化前一年以及国际化的那一年。在国际化后的那一年，托宾Q值常常飞速下跌。来自74个国家9096家公司的样本无情地支持了这个事实。而且，从这个宏大的样本里我们可以看到，国际化之后，企业一般都还采用扩张性的策略，但是托宾Q值总是毫不停顿地向下降。这是一个非常值得深思的现象，托宾Q值在国际化折腾了一轮后，竟然回复到相同的高度，略好于原地踏步而已。(本文依据的资料全部来自Ross Levine和Sergio Schmukler于2005年1月份出版的实证研究论文“INTERNATIONALIZATION AND THE EVOLUTION OF CORPORATE VALUATION”)

　　样本显示，9096家公司样本中，没有国际化的公司的平均托宾Q值为1.49，而已经国际化的公司为1.55。差别并不显著。国际化公司在还没有进行国际化的前一年，即托宾Q值开始快速上涨的那一年，平均的托宾Q值为1.64，而国际化后的那一年迅速跌落到1.53。(Ross Levine，Sergio Schmukler 2005)

　　我们以样本中的中国公司部分为例。中国公司有115家，样本时间从1992年-2000年。其中国际化的公司为45家，没有国际化的公司有70家。我们惊讶地发现，国际化公司的平均托宾Q值为1.15，而没有国际化的公司为1.56。也就是说，国际化的公司的相对托宾Q值反而更低。这是一个让主流思想为难的反例。国际化并没有提高中国公司的品质。

　　我们再看看样本中的香港公司状况。香港公司在样本里有228家。国际化公司73家，未国际化公司155家。样本时间为1989年-2000年。我们发现，国际化公司的平均托宾Q值为1.45，而未国际化公司的平均托宾Q为1.21。香港的例子倒是证明了国际化的好处。国际化提升了企业的整体品质。中国台湾地区的公司数为187家，未国际化公司157家，平均托宾Q值为1.58。而国际化公司30家，托宾Q值为2.04。同香港的情况一致。

　　我们不难发现，像保加利亚、芬兰、希腊、印度、俄罗斯这样的国家，都存在和中国类似的情况。即未国际化的公司的平均托宾Q值要高于国际化的公司。这些国家的公司的国际化并没有提升公司的内在品质。而在样本中，法国、英国、日本、以色列等国家的公司，都是国际化的平均托宾Q值高于未国际化的公司。(Ross Levine，Sergio Schmukler 2005)

　　一个推论合乎逻辑地产生了：国际化在提升公司品质方面并不起很大的作用。对公司品质起决定性作用的是该公司母国的制度、行业状况和业务结构。国际化可以提高公司的资产增长率，但对公司内在“灵性”的东西却没有太大的改变。从任何角度讲，希望通过去别的国家的资本市场上市，通过引入别国的法律监管，或者希望别国投资者能够合乎心意地改造公司，来达到提高公司品质的目的，都是很难成立的。

　　用这篇小文来薄葬国际化吧！尽管很单薄，也许，还会招致顽固的反感。