中期宏观经济拐点可能出现

　　陆磊 现供职于广东金融学院中国金融转型与发展研究中心，博士。

　　陆 磊

　　根据国家统计局上月公布的物价涨幅数据，1～10月份累计，居民消费价格总水平同比上涨4.4%。就10月份单月看，居民消费价格总水平比去年同月上涨6.5%。可见问题在于，物价上涨趋势是否可能在近期出现逆转，利率政策能否有效遏制通货膨胀。一方面，我们认为当前的通货膨胀在很大程度上带有成本推动作用，在今后一段时间内中国的通货膨胀水平可能会持续提高。另一方面，当前的物价上涨属于结构性通货膨胀，需求管理政策在一定程度上无法起到抑制总需求并压缩通货膨胀的作用，但是，我们仍然坚持中央银行对基准利率的上调，因为这是扩大利率政策操作空间的良好时机。

　　短期货币调控仍将坚持从紧

　　针对当前经济金融形势，我们的基本判断如下：

　　第一个判断是物价涨幅将至少持续到2008年一季度。其原因很简单，在CPI涨幅构成中，居首位的因素依然是食品价格上涨过快。与2004年不同，本轮通胀的主因不再是当年涨幅超过20%的能源和动力购进价格——毕竟，我们可以行无汽车，但不可食无肉蛋。很可能出现的情况是，食品价格上涨推动工资成本上升，由此反过来推动工业品出厂价格，再导致CPI的全面上升。如果工资上升存在定价障碍，那么劳动力短缺现象将在中期出现。

　　第二个判断是基准利率上调频度将提高。尽管利率政策作为需求管理政策不能抑制公众对肉禽蛋的需求，但这不意味着基准利率上调的多余性。一个铁律是，存款实际利率必须为正数，否则必然演变为存款人对借款人(主要是存款类金融机构)的补贴。根据通货膨胀率调整利率即使不是宏观经济政策，但起码是一种公平的社会利益再分配工具。

　　第三个判断是当前是中央银行扩大利率政策空间的良好时机。这有两层意思。一方面，利率政策是非对称的。抓住通货膨胀区间上调基准利率，可以为今后可能出现的通货紧缩提供政策空间，否则必然陷入日本曾经面临的零利率陷阱——经济低迷而基准利率已经为零，政策空间也自然为零。另一方面，存贷利差必须缩小。其原因是，在居民生活成本全面上升时期，贷款利率的过度提升对住房抵押贷款的借款人而言将意味着破产。

　　三大迹象表明经济拐点可能出现

　　尽管在理论上还存在争论，但货币政策效应一定会在资本市场上产生影响是毋庸置疑的。我们观察到，货币政策通过差异化的利率、紧缩性的存款准备金率和定向票据成功地锁定了流动性，同时遏制了资产泡沫的进一步膨胀，于是导致居民的财富效应下降，整体经济景气很可能面临拐点。

　　拐点的迹象之一——资本市场的快速回落。资本市场指数从6000点迅速消退到5000点左右，其中的一个重要因素是准备金政策导致的银行可贷资金被直接锁定。由于

商业银行很难真正监控企业和个人信贷资金流向，短期贷款流入资本市场是可以判断的。而一旦商业银行可贷资金出现短缺，信贷展期的可能性降低，则借款人面临变现还贷压力，而由此导致的资本市场出现大规模套现行为就不足为奇了。

　　拐点迹象之二——商业银行信贷可能零增长，投资需求萎缩。由于贷款利率已经提高到较高水平，面对8%的贷款年利率，只有至少10%的企业投资利润率才能支付融资成本。从资金供给看，由于存在居民储蓄存款搬家导致的银行原始存款持续收缩，贷款增幅过度依赖派生存款的局面，一旦贷款周期延长，则银行很难投入新增信贷。资金面偏紧必然造成投资需求的萎缩。

　　拐点迹象之三——财富效应收缩，消费需求下降。一方面是物价在原油和猪肉的推动下上涨，另一方面是金融资产所带来的预期收益下降，两者叠加的后果是消费需求可能面临进一步收缩，于是，国内产能过剩的压力有望再度显现。更为致命的是，如果汇率持续攀升达到某个临界点，则产能在境外的消化也许同样会面临问题。

　　那么，会不会出现新一轮通货紧缩？会，且在2008年第二季度出现拐点的概率极高。有理由认为，油价和食品价格推动的通货膨胀会持续到2008年一季度，随后，在投资和消费需求逐步回落的基础上，宏观经济可能面临通货紧缩压力，为此，我们有必要对软着陆做好准备。第一，自2008年二季度起保持货币信贷政策的相对稳定，逐步削减中央银行票据存量，并适当下调存款准备金率，以避免商业银行体系出现流动性紧缺，缓解货币市场利率提高的压力；第二，继续关注资产泡沫消退程度，保持名义利率相对稳定，在出现通缩迹象前适当降低名义利率水平；第三，当

人民币汇率保持相对稳定以及出现资本外流和贬值压力时，坚定不移地实施汇率形成机制改革。