经济学家系列访谈之11：最担心问题被牛市所掩盖

　　本报记者 谷重庆

　　10月24日，沃伦·巴菲特在其第二次中国之行中劝告投资者对中国股市应该采取谨慎态度。

　　就在不到十天前，10月15日，上证综指第一次站在了6000点之上。一天后，这一数字达到了历史性的6124点。虽然随后股指出现大幅下挫，市场开始出现观望情绪，但新股申购市场依然火爆，这似乎预示着资金并未离场。

　　从2000多点开始，股市中就有人在不断呼吁警惕风险，但市场最终“教育”投资者“牛市要抱股”。人民币升值、新兴市场、恢复性上涨、投资渠道有限和流动性泛滥等各种因素都被用来解释近两年的大涨，似乎中国股市集中了所有牛市的因素，它是全球股市的特例，所以无法用成熟市场的标准来衡量。

　　这是真的吗？也许中国股市和目前的美国股市可比性不大，但和历史上的一些著名股市泡沫呢？据汤姆逊金融(Thomson Financial)的统计数据，日本股市在1986年一度取代美国成为全球最大的股票市场。当时，一系列因素共同促成了日本和中国台湾股市的急剧上涨：土地价值的上升、公司业绩的强劲增长、货币的不断升值以及低利率、高储蓄率和有限的投资渠道等，而所有这些因素在今天的A股又再次出现。

　　泡沫维系了几年，但最终是要坍塌的。进入1990年代后，日本和中国台湾股市相继崩溃。中国台湾股市在一年内暴跌79%，而日本则步入了长期的低迷，日经指数直到13年后才触底，而此时的总市值只有当年峰值的五分之一。

　　也许有人会认为，A股上涨有着坚实的基础，因为按照万得资讯的数字，2007年上半年中国上市公司的利润暴增了74%。而且根据美林公司测算，目前证券在中国金融资产中所占比重只有22%左右，远低于美国52%的水平。所以A股虽然市盈率颇高，但仍然有很大的上升空间。

　　然而，这样的论断完全经不起推敲，一方面，上市公司净收入总额的38%左右都来自公司自身在股市上的投资。另一方面，上市公司的盈利真的是股民可以信任的吗？假如存在为数不少的做假账现象，那么真实的市盈率应该是多少？在一个监管不足的市场中，股民最后只能用脚投票，也许22%将是现阶段的峰值，而非起步值。

　　A股暴涨背后的机制到底是什么？假如是泡沫，股价逆转的可能时点在什么地方？带着诸多问题，本报专访了美国康奈尔大学约翰逊商学院的金融学教授黄明，请他来谈谈自己眼中的A股市场，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之十一。文章欢迎读者交流，邮箱guchongqing@gmail.com。

　　1. “A股现在肯定是偏高了”

　　《21世纪》：在和你谈之前，我看了一些你的资料，发现你在几年前就在关注中国股市，那时候股指只有1000点左右。最近两年，股指翻了几倍，那你怎么看现在的A股呢？

　　黄明：A股现在肯定是偏高了。

　　其实我在4000多点的时候就说A股偏高了，但听到并认同我看法的人，可能就没有赶上最近的上涨。那么我说的是什么意思呢？我的意思是在4000多点的时候，上市公司的估值已经远超过金融学所衡量的上市公司的理论价值了。这是不是说股价马上会下跌呢？不一定。因为股民的心理因素已经把它推到这个高度了，那么同样的因素完全可以把股指推得更高。但是，关键在于股价可能会在一些危险的时点发生逆转。

　　为什么说现在的估值比理论价值高？因为从理论上来说，一个公司的价值，最终依赖于这个公司能够给自己的股东创造多少回报，这也是股价的底线。从A股现在的状况来说，给股民的回报依赖于公司的盈利能力，而我认为盈利的虚高导致了估值的虚高。

　　为什么说盈利虚高？也许有人说60倍的市盈率也没那么高，因为中国公司的盈利增长很好。我觉得盈利虚高的问题可以分为几个部分来说，而其中最大的问题是不可持续性。首先，有一部分上市公司存在做假账的问题。其次，即使没有做假账的问题，现有公司盈利中的一大部分也是不可持续的，比如上市公司互相持股所带来的盈利。第三个原因，也是我最担忧的，就是股改之后，一些法人股股东意识到他们几年之后有套现股票的可能性，因此他们有动机将公司盈利做上去，由此带来股价的上涨，为未来的套现做准备。

　　《21世纪》：你的意思是说股改以后，大股东的利益和股价挂钩，因此他有动力尽快将盈利做上去，好在未来套现的时候将自身利益最大化。

　　黄明：对。假如是把公司盈利踏踏实实做上去，那是好事，但为了短期利益最大化，大股东也有可能用各种手段虚报利润。我们可以做一个简单的计算，假如某公司持股60%的大股东三年后可以买卖手中的法人股，那么现在将一亿元现金送给上市公司当盈利，按照60倍的市盈率计算，一亿盈利就会增加60亿的市值，大股东持股60%的话，一亿盈利就会为他带来36亿增加的市值。对大股东来说，假如在法人股解禁之前多拿一些资金给上市公司当利润，那么势必会在法人股可以套现的时候给大股东的市值提供一个很高的价位，这种巨大的利益所产生的驱动力是非常大的。

　　《21世纪》：但有人可能会说近年来中国经济发展很好，上市公司盈利的高增长是完全可能的，不能用成熟市场的标准来予以衡量。

　　黄明：说到这里有两个问题需要说明，一是有人说中国经济增长这么好，股市当然应该好。我觉得这是站不住脚的。为什么？中国经济2001到2005年发展得也不错，但那时候股票市值一路下跌，盈利很差，根本原因在于当时A股的上市公司并不是代表中国经济增长的优秀公司，很多优秀的中国公司不是在海外上市就是没有上市。因此近期上市公司盈利的猛增，我认为很大程度还是互相持股和大股东虚报利润的结果。所以，我觉得中国经济增长这个理由站不住脚。

　　第二，衡量公司的价值，一定要看盈利的可持续性，这个可持续性是最重要的。举一个例子，光明乳业的市盈率是50倍，那凭什么它是50倍？从估值理论出发，你可以说光明乳业今年的净利润达到了2亿元，华东地区市场占有率在50%以上，这说明很多消费者都喜欢光明乳业这个品牌，也就是说光明乳业今年赚了2亿，同样的主营业务明年可能赚3亿，后年可能就赚4亿。这样算下来，光明乳业就有能力不断的创造利润，并反馈给股东，所以它的市盈率值50倍。这里有一个前提，就是它的估值是建立在其乳业盈利可持续的基础上的。

　　《21世纪》：假如是交叉持股或者大股东注入所带来的盈利呢？

　　黄明：这部分我最多给它一倍的市盈率。因为股价不可能永远上涨，大股东也不可能永远送盈利给上市公司。现在一些上市公司，包括很多ST公司，主营业务是不断亏损的，根本看不到曙光，但因为持有其他上市公司的股票或者大股东在注入盈利，而增加了不少的利润，由此带来了高股价和高市盈率。但假如把这部分的盈利算一倍的市盈率，那剩下的那些业务就不太值钱了。当然，未来长期不赚钱的业务根本就没有价值，肯定不值钱。

　　总之，我认为上市公司盈利的虚高以及不可持续性，导致A股市场的估值比理论的价值高了很多。

　　2. 股价逆转

　　《21世纪》：你刚才说A股市场可能存在一些危险的时点会发生股价的逆转，是什么样的时点呢？

　　黄明：刚才我说A股价格偏高，但这个泡沫什么时候会破呢？从历史经验看，我们很难准确的预测泡沫到底什么时候破。但是，不远的将来有一些比较危险的时点值得注意。一是处于禁售期的法人股解禁的时候。也许国家不一定有兴趣减持手中的国有股，但部分上市公司的大股东会有兴趣。他们套现以后，马上就面临一个问题，他们还会有激励机制往上市公司注入盈利吗？举一个比较极端的例子，当一个法人股东把他所有股票全部套现的时候，他不但不会有动力注入盈利，甚至会愿意把这个公司的股价打下去，再来一遍注资套现的游戏。

　　当一些企业的法人股套现之后，部分企业的盈利可能马上下滑，这时候股民就会开始质疑过去的盈利数字，监管部门也会开始调查，这时候总会暴露几个上市公司虚报利润的例子。这几个例子会促使股民们更加怀疑其他类似的公司。这个时候支撑股市上涨的心理是不是还能撑得住？这是一个值得注意的时点。

　　另一个时点就是股指期货推出的时候。股指期货推出会给市场中看跌的人一个赚钱的机会，这可能会对股价造成一个下行的压力，尤其是很多法人股东看到股价偏高，这时候他们可能会想方设法在国家规定的解禁日期之前套现，股指期货使得他们有了一个对冲风险的工具，可以实现部分套现。

　　《21世纪》：能具体谈一下这点吗？

　　黄明：比如我持有很多法人股，现在股价特别高，我怕等我可以卖的时候，整个大盘跌下来了，那时我的市值也会大幅缩水。股指期货推出以后，我可以卖空股指期货仓位，假如整个大盘往下跌，我的法人股仓位也跟着跌，但是我的股指期货赚了，假如大盘继续涨，那我的股指期货亏了，但是我的持仓股票很可能跟着涨。

　　我有一些学生就告诉我，现在有很多信托公司或机构经常来找他们，通过买信托的方式买某公司的股票，价钱仅相当于市场价的四成，但有一年锁定期。

　　你想想，谁会愿意这样贱卖自己手中的股票？肯定是限售的法人股股东希望提前套现一部分，所以才愿意折价卖。

　　《21世纪》：这也说明这些人很清楚自己的股票值多少钱。

　　黄明：那当然，他们最清楚自己企业的盈利有多少是不可持续的，这个股价是不是偏高。

　　《21世纪》：这种方式在某种意义上似乎相当于一种金融衍生品。

　　黄明：没错。金融衍生产品有三大作用，第一是套期保值，第二是投机，第三是绕过政府的法规和壁垒。政府规定限售的股票不到时间不让卖，但这些持股人可以通过衍生产品变相的卖，有股指期货，可以通过股指期货变相的把大盘风险卖掉。如果没有股指期货，也可以通过信托等产品，把它变相卖掉。

　　3. “我愿意给A股40倍的市盈率”

　　《21世纪》：你刚才已经说了A股价格偏高，而且近期有两个危险的时点，那你觉得，按照理论估值的话，A股比较合理的市盈率应该在多少呢？

　　黄明：有人曾经算过，把互相持股的盈利刨去，目前A股的市盈率可能已经到了100倍左右。而且这100倍里面还包括很多虚的盈利，就是注进去的盈利，假如把这部分也刨去，是不是就有150、200倍了，我不知道。但是，不管怎么看，全世界没有一个股市可以在可持续盈利的基础上，到100倍市盈率还不修正的。2000年纳斯达克互联网泡沫的时候，整个美国股市的市盈率也没那么高。当时高科技公司的市盈率高一些，但垮的时候也更惨一些，而且高科技公司一般来说增长会快些，而A股的很多上市公司都是传统公司。

　　《21世纪》：那你认为，A股的公司处于多少市盈率的时候，你愿意投资呢？

　　黄明：我觉得在真实盈利的基础上，我愿意花40倍的市盈率买，但公司的所有盈利必须是真实和可持续的。

　　除此以外，我还有一个条件，就是公司赚钱之后会回馈股东，这也是我2004年多次讲过的公司治理问题。A股在股改之前，曾经是一个上市公司赚了钱也不回馈股东的市场。现在是大股东往上市公司注入盈利，但这个市场曾经有很多大股东从上市公司抽取盈利，我认为那个日子还会回来的。所以我希望我投资的公司对一般的股民有起码的回报，就是这个公司必须让投资者感到，只要公司赚了钱，总有一天是会发给股东的，而且是小股民、大股民一起发，真正的同股同权，这才是好的公司治理，而不要总是大股东把钱圈走了。假如是那样，那么无论这个公司赚多少钱，我也不愿意投资。

　　《21世纪》：假如在满足你刚才说的两个条件的前提下，你愿意接受40倍的市盈率，这个考虑了中国作为新兴市场的因素没有？

　　黄明：已经考虑了。当然，这是我一个粗略的估计。但你可以参考一下，美国是一个非常成熟的资本市场，但近一个世纪的市盈率平均下来也就20倍，所以我给A股40倍已经是考虑到中国经济的发展了。而且，美国上市公司的公司治理是非常好的。

　　《21世纪》：但美国前几年也出了安然事件。

　　黄明：对。安然事件某种意义上是管理层从股东那里骗钱、偷钱，但是美国股市极少发生大股东从小股东那儿偷钱的事，而我感觉这种事在中国资本市场中还是不少的。

　　同时，安然事件最后的处理也说明美国的资本市场还是非常好的。安然的高层和当时美国政府的高官有很好的关系，但这最后也无法保护他们。我想拥有这样政界关系的公司，恐怕在很多国家都不会被查处。所以，通过安然事件也可以看出，美国市场的管制是比较严格的。

　　《21世纪》：在中国股市是否高估的问题上，现在还有另外一种观点，就是说即使不考虑中国作为新兴市场国家的发展速度，中国庞大的劳动人口也是未来支撑中国实体经济和资本市场的有力基础，例如，中国人口13亿，美国只有3亿，而且现在中国处于人口红利期，所以中国的股市理应有不错的发展，甚至在不远的未来会超越美国股市，你对此怎么看？

　　黄明：这是典型的经济增长狂躁症导致的过度自信。日本的媒体和民众曾经也非常自信过，但日本连续十几年经济发展停滞，原因是什么？很简单，美国人不多，但美国在每一个产业周期都是靠创新赚前期的超额利润，靠研发赚垄断利润，这样一来，美国每个人创造财富的能力可能是我们的很多倍，所以即使美国人的工资是中国人的数倍，他仍然还会有竞争力。因此，在这个基础上，即使我们的GDP总量超过美国，我们每个人创造财富的能力也仍然与美国有很大的差距。在这种情况下，谈中国的股票市场将超过美国，恐怕也是虚高。

　　4. 鼓励市场自己监管上市公司

　　《21世纪》：刚才我听你谈了很多对中国股市的看法，发现这和市场上的很多观点不一样，你是做金融学研究的，所以我想问你，你刚才说的这套理论在金融学的范围内，是属于很多人能接受的一般常识，还是属于比较少数派的理论？

　　黄明：在美国社会是被接受的常识。

　　《21世纪》：但中国的大学生学习西方经济学已经很多年了，而且很多经济金融方面的知识直接来自美国等发达国家，既然你说这些在美国都是常识，那为什么中国市场上会出现这么多违反常识的观点？

　　黄明：我想这里面可能有几个原因，一是现在的市场是否真的在听专家的意见？也许大家现在都赚到了钱，对于一些在旁边不停谈论风险的学者要么是不太在意，要么是不太高兴。

　　二是市场上的这些专家是怎么选出来的？其实中国实业界真正特别能干的人不用整天出来说话，学术界特别优秀的学者也不用经常出来发表言论。有时候我看一些证券方面的报道，整版整版的像讲天书一样的讲股票，和世界通行的理论完全无法挂钩。世界通行的金融学理论，都是研究市场多年的成果，不会是不值钱的东西。对此，我只能说，很多所谓的专家，他们没有对世界金融市场认真的研究过，也不一定在这个领域有多少研究。

　　三是利益。在互联网泡沫期间，美国很少有投行的经济学家愿意站出来说这是泡沫，他们反而是不断的说这是合理的，为什么？利益。太多所谓的专家都是代表着利益的，他的利益导致他愿意让泡沫不断膨胀下去。

　　《21世纪》：那你觉得对于现在的A股来说，最需要做的是什么呢？

　　黄明：加强监管，打击各种违法行为，规范市场的发展。在美国，投资者大多数情况下都是靠理性基本面的价值投资赚钱。但中国这么多年，还是存在胆大赚钱的现象，所以我希望越来越多的靠知识赚钱，靠基本面投资赚钱。

　　但在今天的牛市中，靠胆大赚钱的人还是比较多，尤其是那些违法违规的人。这其中最关键的原因是违法成本太低了，这样很容易鼓励一些胆大的违法行为。

　　一个健康的市场是讲规矩的，像类似于操纵市场、内幕交易、老鼠仓这样的行为一定要被法律惩处，而且违法的成本一定要远高于违法者从中所获的利益，不然有权有势有钱的人就会在金融市场中欺负无权无势无钱的人。

　　实际上，只要市场规范了，自然就可以发展起来。

　　《21世纪》：除了加强监管，规范市场外，你还有什么建议吗？

　　黄明：我觉得要鼓励市场自己来监督上市公司，比如可以采取个股卖空的方式。个股卖空使得很多基金有激励机制去研究哪些公司在做假帐，或者是虚报利润。实际上，安然事件首先就是被卖空基金发现的，当时卖空基金建立了卖空仓位，然后把他们研究的安然做假帐的资料和其他人分享，最终导致了安然的暴露。

　　在推出卖空机制的同时，也需要进一步打击操纵市场的行为，不然这一机制也有可能被市场中的强势群体用来兴风作浪。

　　《21世纪》：今天谈了很多，那你对中国股市的未来怎么看？

　　黄明：中国股市最早是为了帮助国企解困设立的，现在一些好的公司正在逐步回归A股，毫无疑问上市公司的平均质量已经比过去有所改善。

　　我认为公司治理也在不断改善的过程中，我特别支持现在证监会抓住高股价的机会，开始强调反对内部操纵和内幕交易，同时我希望他们做的更多一点，因为这是难得的机会。

　　另外，我觉得

股权分置改革是一个比较勇敢的行动，当时我不太肯定决策层会这么做，但最终他们做了，而且效果不错，出现了一个大牛市。从长远说来，股改也会使得公司治理更好。

　　所以，我觉得股市还是在往积极的方向走。但是，股指涨五倍并不意味着我们公司治理改善了五倍，也不代表企业可持续的真实利润增长了五倍。不幸的是，目前很多更基础更重要的问题很可能被牛市掩盖住了，而这才是我最担心的。