经济学家系列访谈之9：最后提款人力挽次债危局

　　本报记者 谷重庆

　　·前言·

　　目前，对于全球金融市场来说，无疑是一个多事之秋。

　　在次级抵押贷款危机发生之后短短的几个月之内，危机迅速蔓延到了全球几乎所有的重要金融市场，造成了投资者对任何高风险证券产品不顾一切的抛售行为。在美国国债再次成为市场新宠的同时，一些习惯了廉价充裕资金的金融机构却在短时间内遭遇了流动性短缺。就像1998年长期资本管理公司(LTCM)出现危机时一样，“市场可能停摆”成为了各方的主要忧虑。

　　为此，各国央行为市场提供了大量的流动性，虽然有经济学家对此做法持有异议，认为这拯救了一些之前过度使用资金杠杆的金融公司，扭曲了市场，长远来看后患无穷，但这毕竟在短时间内解了市场的燃眉之急。

　　另外，实体经济也受到了冲击。据美国政府数据显示，美国7月份新屋开工率下降了6.1%，折合成年率为138.1万套，创下1997年以来的最低水平。而且有迹象表明，日后的建筑活动也会减缓，因为建筑许可申请下降了2.8%，达到137.3万套的近10年低点。

　　危机将会如何演变？这对于全球金融市场未来的发展究竟意味着什么？中国可以从中学到什么？

　　目前危机仍在发展之中，本报此次组织“次债危机”专题，希望可以初步探讨其中相关问题，并且本报将继续关注次级债危机的进一步发展，希望读者多给我们批评指正，邮箱guchongqing@gmail.com。(谷重庆)

　　在贪婪与恐惧之间游走的国际金融市场最近陷入了群体性恐慌中，尤其是在贝尔斯登

资产管理公司(Bear Stearns Asset Management)旗下两家对冲基金宣布破产之后，次级债市场的危机所引发的恐慌情绪不断升级，流动性过剩在短时间内突变为流动性不足。

　　幸好各国央行此时充当了“最后提款人”的角色，向市场注入了大量的流动性。例如，截至8月15日，欧洲央行在不到一周的时间内，向市场四次注资，金额分别为950亿欧元、610亿欧元、477亿欧元和77亿欧元。首次注资时隔夜拆款利率已攀升至4.7%的高位，而在第四次注资前已经回落到略高于4%(这是目标水平)的水平了。除此以外，美联储和日本央行也向市场注入了数额不等的资金，而全球股市也随着流动性的注入开始了大幅反弹。

　　虽然中国股市在此次风波中几乎是“独善其身”，而这要部分归功于中国的资本管制，但以中国经济目前的开放度，此次危机对中国的影响如何？这场危机在未来一段时间将会如何演变？这对美国经济和全球经济会造成实质性的影响吗？这场风波是否昭示着金融全球化的内在风险？为此，本报特对美国耶鲁大学金融系的陈志武教授进行了专访，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之九。

　　次级债危机不会严重冲击美国经济

　　《21世纪》：最近美国次级债市场出现了危机，造成了全球金融市场的动荡，不知道您怎么看这个事情？

　　陈志武：美国总的按揭贷款市场差不多有13万亿美元，其中跟住房有关的金额是10万10.4万亿美元。这10万亿美元中，有2万多亿美元是过去3年新发放的住房按揭贷款。现在有一些家庭没法还住房按揭贷款的利息和本金，这占的比例还非常低，不到3%。特别是次级按揭只占10万亿美元中的13%，共1.3万亿美元，其中大约有5%，也就是670亿美元的贷款出现问题还不了了。可是，即使针对这出问题的670亿美元贷款，放贷方最后至少能拿回来一半。所以，在看到因美国次级债问题使国际金融市场动荡时，我们应对这些背景有些基本认识。

　　过去几年美国房地产价格涨得越来越高，很多信贷机构过度推销按揭贷款产品，以至于它们为了做更多放贷而降低了财务收入方面的底线要求，给一些收入较低的家庭也提供很多住房按揭贷款，所以为今天住房按揭坏账率的上升埋下了种子。

　　《21世纪》：那么这对美国经济会造成什么影响呢？

　　陈志武：对美国经济应该不会造成很大的负面影响，但关键还得看接下来信贷市场事态的进一步发展，只要美国信贷市场不出现全面紧缩就没问题。因为到目前为止，美国经济每月还在新增15万个就业机会，一年大概能增加200万个新的就业机会。

　　美国失业率现在为4.6%，接近历史最低。同时，美国人的收入与2006年同比也是以3%左右的速度在增长，这3%是去掉通货膨胀的。只要美国个人收入还在增长、就业机会也不错，美国社会对未来经济的信心就不会有太大的变化。由于美国经济主要靠消费带动，而不是靠生产，所以对于美国消费者信心的把握，收入水平的把握、就业机会的把握，这三块是非常关键的。只要这三个指标不出现问题，即使有一些家庭还不了住房按揭贷款，对美国整体经济的影响不会非常严重，最多使美国GDP因此少增长一个百分点，但不会出现一个大规模的经济危机。

　　《21世纪》：但我们看到最近因为美国次级债的问题，很多国家的金融市场都发生了危机，欧洲央行甚至紧急向市场注入了大量的资金，以防范可能发生的金融危机。

　　陈志武：过去几个礼拜，美国信贷流动性出现了问题，因为很多金融机构受到危机影响后，都不太愿意去买那些按揭贷款抵押证券和新债券了。如果按揭贷款支持的证券没人要，这就影响到整个债券市场的资金供应了，也可能影响到整个金融业和整个经济的信贷资金供应。比如说，一些私募股权基金(PE)想要做杠杆收购(LBO)的时候，发现某些LBO的债券卖不出去了，这使得杠杆收购市场受到影响，公司并购也很难做了，等等。为了防止这一局面的进一步恶化，恢复市场信心，一些中央银行包括美联储开始向市场注入资金。

　　《21世纪》：也就是市场的信心受到了影响？

　　陈志武：对，部分金融市场的信心受到了影响，风险回避的程度马上就上升了很多，所以这个时候就出现了一些流动性危机。但是，到目前看，问题并没进一步蔓延，大家当然下一步要看美联储是否要减息了，如果在9月18日或更早能减息，市场信心会很快恢复。

　　《21世纪》：那您觉得目前次级债市场的风波，是不是意味着过去几年十分繁荣的美国房地产市场走到了一个转折点呢？

　　陈志武：可能从某种意义上说是这样的。但是，如我们之前讲到的，只要美国就业机会不断增加，普通家庭收入继续增长，消费者信心没有下降，那么对于绝大多数买了房子，做住房按揭的家庭来说，不会发生支付危机的问题。全美房价跟去年同比也就下跌了3%左右，有些地区还在涨，没有太大的问题。

　　《21世纪》：我们在这次的次级债风波中看到，投资者在危机发生的时候，再次涌向了美国国债。

　　陈志武：这个很简单，因为毕竟美国现在还是世界上最强大的国家，美国经济是世界最大的一个经济，占全球GDP大约25%，所以大家对美国政府的信用还是很高的，这也是为什么美元是国际流通货币的原因。

　　按照我的观点，这个时候恰恰给真正有眼光和勇气、知道怎样投资的个人和企业，提供了一个很好的投资机会。因为在这个时候资本市场很需要流动性，普通投资者，不管是机构还是个人，都回避那些流动性比较差的证券，回避表面上看起来风险比较高的证券，这恰恰给投资时限更长的投资者提供了机会，你今天可以提供一些流动性，今后能获得更好的回报补偿。

　　美元贬值对美国经济有利

　　《21世纪》：您刚才谈到了美元的国际货币问题，这几年美元贬值比较厉害，您怎么看这个问题呢？

　　陈志武：美元这些年贬值速度比较快，幅度比较大。背后很重要的原因，就是大家对美国经济不太看好。尽管美国经济不太容易出现萧条，但也不会有高速增长。

　　另一个问题就是双赤字，一个是因为伊拉克战争等，美国政府财政赤字在小布什做总统期间越来越大，一个是美国的外贸赤字也越来越大。处在双赤字的架构下，很容易让人对美国经济的未来和美元的价值不看好，所以美元贬值比较多，这是比较负面的。

　　但从另外一个角度讲，我觉得这对于美国经济来说，并一定是个坏事，因为美国欠了那么多国债，特别是现在欠日本和中国等国的。如果让美元有一定规模的贬值，变相地减轻美国欠外国投资者和外国政府的债务，使这些美元债务相对其他货币贬值了。在这个意义上，美元贬值越多，对中国和日本这样持有很多美国政府公债的国家来说，受损失越大。这对美国社会、美国经济和美国政府来说，总体上是一个非常正面的事，因为变相把财富向美国转移了。此外，美元贬值后，让“美国制造”显得更便宜了，有利于美国的出口。

　　《21世纪》：那这会不会降低美元的国际货币地位呢？

　　陈志武：很明显会有影响。和两年前相比，欧元的吸引力上升了很多，人民币作为流通外汇的吸引力也增加不少，只不过人民币还不能自由地跨国流通。

　　《21世纪》：美元可以作全球货币，其中一个原因就是其币值的坚挺，现在让它大规模贬值，从长远来看对美国是不是弊大于利？

　　陈志武：现在货币市场和外汇市场的调节机制还是非常有效的。因为让美元贬值到一定水平，对美国经济来说是一件正面的事。美元贬值得越多，那么美国企业向海外出口的能力就增加越多，它们给美国经济会带来正面的刺激作用。刺激美国经济进一步增长的结果，又会反过来增加全球对美元的需求，因为美国企业出口上升以后，要进口美国商品的国家就要去买更多的美元，这使得对美元的需求增加，美元重新回升价值的可能性又增加了，这是一个方面。

　　另一方面，让美元贬值到一定水平的时候，人们会发现美国政府的负债降低了很多，那么美元贬值的趋势就会逆转，重新开始回升。所以我不觉得这种靠外汇市场决定美元价值走势的方式，最后会对美国经济、对美国社会带来根本性的冲击。

　　世界经济的波动风险正在减小

　　《21世纪》：那您觉得次级债的危机是不是再一次提醒了我们随着金融发展的深入，经济波动的风险也在加大呢？

　　陈志武：可能恰恰相反。我们可以这么看，美国在1900年的时候，金融票据加证券的总值相当于美国GDP的3.2倍，到2006年金融票据总值相当于美国GDP的10倍。高度金融化的美国经济，在方方面面都有非常发达的金融证券市场。

　　很多人以前担心过度金融化的经济是不是会产生很多经济危机和金融危机，由此大大增加美国经济增长的波动性？但实际情况正好跟那种担心相反。如果大家看一下美国经济，看从1980年到现在美国GDP出现负增长的月数有多少。计算一下就会发现，在美国经济越来越金融化的同时，出现萧条的频率也在不断下降。实际上，从1980年到现在，这27年里面，只有16个月里美国经济出现负增长。尽管这中间经历了1987年的股灾，1980年代末的美国储蓄银行危机，1990年代初的拉美债务危机，1997年亚洲金融危机，又经历了2000年互联网股票泡沫的破裂，还有2001年的“9·11”事件。

　　每次危机时都有很多人认为“这次危机会把美国社会、美国经济冲倒”，可是每次都平稳而过。为什么会这样呢？关键在于，有这么多发达的金融证券市场，有各种各样的金融工具之后，企业和家庭都拥有了它们所需要的规避风险的金融工具，使不同的企业和家庭可以根据自己所能承受的风险和愿意承受的风险，去精确安排好各种各样的投资和财务组合，这使美国社会抗拒风险的能力达到了前所未有的水平，而这样一种配置风险的能力本身就是现代金融发展的核心目的之一。

　　《21世纪》：那您觉得假如美国经济近期出现放缓或者衰退，会不会对全球经济的发展也造成较大的冲击呢？

　　陈志武：不会出现大问题。实际上我们看到的情况是全球经济一体化后，反而使全球范围内各个国家应对经济危机、应对意外事件的能力上升了很多。

　　就以美国次级按揭贷款问题为例，由于美国按揭贷款基本被证券化了、被以股份形式在资本市场上交易，投资者(特别是机构投资者)而不是银行是美国住房按揭资金的最终供应者。这些证券化了的按揭贷款非常有利于风险配置，让世界各地的基金、保险公司、投资公司、政府以及个人投资者都可以像买股票一样去买按揭贷款证券(MBS)。实际上，中国就买了一千多亿美元的美国按揭贷款证券，最近因为美国按揭贷款证券而出事的有日本银行、泰国基金公司、澳大利亚基金公司、德国基金、法国基金公司、英国基金等等。正因为这些世界各地的机构投资者都买了美国按揭贷款证券，这样使得美国按揭贷款风险在全球范围内得到了广泛的配置，使再大的危机也可在全球范围内化解，让各国、各地机构投资者你承担点损失、我承担点损失，大事化小、小事化了，金融市场就是这样配置风险的。换句话说，正是由于美国发达的金融证券市场，美国按揭贷款危机才不会从根本上冲击美国社会，可能让其它国家的机构投资者承担点损失，但不会给任何其它国家带来根本性冲击。

　　相比之下，如果这事发生在中国，由于中国住房按揭贷款风险全部由银行独家承担，更没有任何其他国家的投资者分摊这些风险，所以，中国未来的住房按揭贷款问题不仅是中国一个国家的问题，而且100%是中国银行业的问题。中国的金融市场不仅没被多样化、没被深化，而且也没被全球化，这两方面都使中国经济承受风险的能力很低。

　　退一步讲，不管美国经济是否能继续按照2%-3%的速度增长，只要中国经济能按年均9%-10%的速度增长，印度经济也继续以8%左右的速度增长，还有其他亚洲国家以及仍在升温的欧洲国家，这些就可弥补慢速增长的美国经济。在未来很多年里，即使美国经济不增长或只是按照2%的速度增长，只要中国和印度的经济继续快速增长，那么全球经济依然可以借助亚洲和西欧国家继续保持足够快的增长速度。

　　《21世纪》：你刚才提到了中国和印度，那您觉得，作为世界上两个最大的新兴市场国家中印的快速发展对全球经济的格局将会造成什么影响呢？

　　陈志武：这肯定会有影响。不管是19世纪还是20世纪，每次一个新的经济增长动力出现以后，它对全球经济的贡献上升得非常快，而且在上升足够多以后，整个世界实力的格局也会有相应调整。

　　在美国和西欧，现在很多经济学家和其他专家，还有业界的人，都感兴趣的一个问题就是，如果美国经济继续缓慢增长，而中国和印度继续快速增长多年的话，显然美国经济对全球的影响力会越来越低，那么在新的格局出现后，对国际政治和国际秩序会带来哪些深远的影响？我觉得主要影响会在全球经济的进一步一体化和制度法制上的逼近，经济全球化使各国经济更加互相依赖，你国的经济问题也是我国，反之亦然，这使各国经济规避风险的能力强化，让大家都能更平稳地增长。另一方面，对制度法制的趋同提出了新的要求，各国制度上越异质，跨国交易成本越高，经济上的长久融合就越难，冲突越容易发生。实际上，随着全球经济进一步一体化，单个国家对跨国规则的掌控会越低，对某种具有真正权威的世界政府的需要会越大。就好像跨省贸易增加之后，对省际之上的中央政府的需要就增加了，各省之间法制上的同质性就更有必要。

　　缓解中美贸易争端需要更多沟通

　　《21世纪》：随着美国大选的临近，中美贸易摩擦的问题似乎日益受到关注，美国国会最近准备通过对中国商品限制的法案，您对这个问题怎么看？

　　陈志武：在未来的15个月里，这个挑战会越来越严重。因为2008年11月的第一个星期二是法定投票日，在此前的15个月里，对中国在贸易政策、人民币升值等方面的批评会越来越明显。

　　其实，中国国内经济的结构失衡和偏热、流动性过剩，也都跟人民币升值太慢有关系。从国外来讲，特别是美国，的确存在一个很现实的问题，美国跟中国的贸易赤字越来越大，而与此同时确实有很多的美国工厂在过去这些年被逼得关门。假如去北卡罗来纳州、南卡罗来纳州、美国的中西部或其他一些南部的州走一走，就可以看到纺织业、家具业、甚至很多重工业都消失了。很多原来以纺织业、家具业、制造业为主要经济支柱的城镇都陷入了萧条，失业率很高。

　　《21世纪》：那中国应该如何应对呢？

　　陈志武：在这个时候，中国一个方面需要在美国做更多的公关，增加美国社会，尤其是美国老百姓对中国经济增长的理解；还有就是去解释，在全球化的自由贸易体系下，全球范围内的分工必然意味着某些行业会从美国转到中国，但中国某些行业增长的同时也会给美国金融业等行业带来新的就业和新收入。这种公关工作要加强。同时也需要加快人民币升值的速度。

　　另一方面，中国需要通过发展本国的资本化和金融市场结构，使金融市场从结构和品种都得到深化，让更多中国家庭能利用各种金融工具，把未来的风险和不确定性等安排得更好，以此提高中国家庭对未来的安全感，这样可以让老百姓今天更敢消费，以此增加中国内需，使中国经济未来的增长不再只靠出口，而是越来越多地依靠内需。

　　《21世纪》：您觉得这些要求向人民币汇率和中国商品施压的议员或者总统候选人，是虚张声势争取选票还是真的这么想？

　　陈志武：有很多人是真的这么想。美国明年的大选，第一大因素肯定是伊拉克，美国未来安全的问题。第二大因素就是跟中国的贸易赤字问题，至少在有一些人看来，越来越多美国工业界的就业机会在往中国转移，这是很多美国老百姓很现实的问题，所以这是第二个非常重要的全国性选举题材。

　　《21世纪》：那您觉得明年的大选会对中美经贸关系产生什么样的影响呢？

　　陈志武：现在看，共和党推出的候选人胜选的希望不大，比如朱利安尼，过去的纽约市长，他现在是共和党里最受欢迎、民意测验得票最多的人。如果共和党是推朱利安尼作总统候选人，那么民主党的总统候选人，不管是希拉里，还是奥巴马，就会做美国总统。民主党的总统，肯定会在贸易保护主义上做很多实质性的举措，会推出一些贸易保护主义的法律和政策。这对中国在美国不管是投资市场，还是消费品、制造品市场上进一步的拓展，都可能造成障碍。

　　(本报实习记者邢莉云对此文亦有贡献。)

　　·名词解释·

　　抵押贷款，就是借款人以一定的财产──如房产──作抵押所获得的贷款。贷方在提供贷款前首先要对申请贷款者的信用度进行审查，只有符合要求的申请人才能得到贷款。但是许多没有信用记录，或者信用记录不佳(如曾有违约或拖欠纪录)的人同样有借款的需求，次级抵押贷款(Subprime Mortgage Loan)正是为了满足这种需求而出现的。所谓次级，是针对贷款利率而言。次级抵押贷款的利率要高于普通抵押贷款的利率，以此弥补贷款方所承担的更大违约风险。随着美国房地产市场的降温和房产价格的下跌，大量以次级抵押贷款形式发放的房屋贷款以及牵涉次级抵押贷款的证券投资便立刻暴露在巨大的风险之下，于是便有了当前全球波及面甚广的次级抵押贷款市场风潮。