CCER两会解读会系列之三：宏观调控与人民币汇率

　　宏观调控与人民币汇率

　　——CCER“两会”解读会系列简报之三

　　2005年3月14日，时值“两会”闭幕之际，北大中国经济研究中心在万众楼举办了专场 “两会”解读会，与会的学者们就构建和谐社会、宏观调控、三农问题、人民币汇率等今年“两会”的几个重要问题展开了讨论。会议讨论分三期简报来报道，本期简报报道有关宏观调控与人民币汇率的讨论。

　　林毅夫教授：去年宏观调控的成功，主要就是关紧两个闸口，一个是土地，一个是信贷，这两个手段更多是属于行政手段。今年政府工作报告把宏观调控作为今年政府工作的首要任务，政府说要更多地使用经济手段如财政政策、货币政策等等，但能不能用市场的手段来防止中国投资过热的反弹，这是值得讨论的。

　　用市场经济的手段来调控宏观经济是建立社会主义市场经济体系一个必要且必然的结果。但问题是市场经济体系有很多制度条件，这些制度条件如果不存在，一般市场经济国家行之有效的办法在中国就可能低效甚至失效。货币政策调控宏观经济的一个微观基础，是银行的项目选择必须是非常审慎的。历次中国投资过热的背后都是贷款增长非常快，去年投资过热也是如此，贷款的规模超过整个投资规模的90％，反映了银行的功能有所缺失。在金融市场上，银行的贷款从来不是仅靠利率来配置的，银行的贷款利率总是偏低于资金供需平衡的均衡利率，造成对资金的需求大于供给，然后用银行看得见的手来挑选这些贷款项目。银行家给不给贷款，并不是只看你愿意付多少利率，也不完全看有多少抵押，必须考虑其他很多因素，包括企业的信用记录、企业主的诚信度、自有资金比例、项目的市场前景等等。在这种情况下，才能靠利率来调节整个国家的投资规模。目前国内的银行，尤其是四大国有银行，在这方面确实是不能令人满意的，银行没有扮演这只看得见的手来挑选项目，最后只能是靠中央政府扮演这只看得见的手用一刀切的方式来调控经济。

　　宋国青教授：先说说出口的情况。从数据上看，去年名义出口额增加了35％，出口产品价格大概涨了5个百分点，这意味着实物量出口增长30％；名义进口额增加了36％，进口产品价格涨了15、16个百分点，也就是实物量进口增加不到20％。出口比进口快多了，其实这几年都是这个情况。按照价格不变的情况下去年应该是1000亿顺差，名义上顺差额大约是500亿美元。我有这样一个想法，就是国内经济越来越平稳，但是在国际上是像一个大船走到一个深水区，将来到底会发生什么样的情况，真值得认真思考。我们的个人储蓄是十几万亿，现在外汇储备6000亿美元，相当于一半的个人财富压在外汇储备上。国内的事情总结这么多年，总是有一些经验提取的，国际上涉及到这么大的事情，将来会怎么样，我觉得应该好一好研究。

　　利率能不能调得动，行政手段怎么样，这个理论可以有很多假说，我只说去年市场行情的具体过程。同比增长指标可能把实际发生的现象的时间往后推至少半年，也就是一季度看到同比增长高可能不意味着一季度经济增长就快，同比增长受上年基数及中间几个季度增长情况的影响。去年三、四季度增长很高，最高的时候可能是在11、12月，1、2月份可能是往下走的。这与货币供给的情况是比较衔接的，贷款增长最高的是2003年的上半年，3、4季度投资就上去了，然后2003年7月份以后慢慢压货币，所以投资从2004年1、2月份慢慢往下走。2004年4月份环比大跌，4月份的大跌有可能正是2003年下半年央行压贷款给压下去的。4月份开始的那一拨调控有可能是多余的，央行2003年就已经管到位了。一季度报出来的投资增长40.50％，一是每一年的1、2月份都高，12月份都低，二是同比和环比有很大的差别，尤其是在这个拐点上看到同比增长率很高，环比可能已经很低了。央行独立压货币已经起到很大的作用，但是银行也用了很多行政手段，比如说在住房按揭贷款上搞了一点东西，再比如说提高准备金率，说提高准备金率是市场手段，我看有一点勉强，还有打电话进行“窗口指导”，这也不是经济手段，再就是你想贷款我就找你开会，一直开到你不敢贷款为止，反正这些手段都不是什么好手段。但是也有一些经济手段，但很小。打个比方，失大火了拿一杯水去扑火，没有扑灭就说水不能灭火，这我是不相信的。利率调控根本就没有好好实验过，这一次更清楚了，存款利率就是2点几，最高就调了0.5个百分点，通货膨胀率的波动幅度按照环比来算，2003、2004年间有17、18个点的波动，这个时候整个利率只变了0.25个点，这里面至少没有数据可以证明利率无用。但是从其他的数据来看，就算提高利率对投资这一块没有多大的直接效果，利率提高，个人消费也会降低，因为利率一提高，个人买房子买车等消费就少了，房子需求下降得很厉害，谁还拼命建房子，利率对房地产应该是有一个相当幅度的影响，当然这个弹性有多大还值得研究，但是中国到现在为止还没有好好给利率调控一个用武之地。

　　林毅夫教授：宋老师的研究很重视真实利率，而不是名义利率，在投资过热的时候通常都是真实利率不断下降的时候，投资减少的时候是真实利率提高的时候，这两个序列是有很大的相关性。我的问题是这个相关性到底有没有因果关系，谁是因谁是果？两种可能性都有，一种可能性是，真实利率偏低，引起贷款与投资过快增长；另一种可能性是，宏观调控后，投资少了，物价下降，同时名义利率下降，真实利率就不断提高，反过来就是投资多的时候，物价上涨，名义利率不动，引成真实利率不断下降。我个人倾向于认为真实利率的变动是果而不是因，如果银行贷款是负责任的，是硬约束的话，真实利率偏低导致投资增长是很正确的，但是贷款的约束很难硬化，这几轮高的通货膨胀时，80％、90％以上的投资都是来自银行，在这种状况之下，价格会涨得很快，企业看到物价不断上涨，就会抢着投资。即使企业亏本，他自己亏的钱不多，因为自有资金那么少。甚至看到这个项目不成功的时候，企业会很快地把自己的自有资本先抽走，这种就是如果能够很快赚到钱是我赚的，如果将来不赚钱，我自己的钱拿走，亏的都是银行的。因此，一个比较大的可能性是，真实利率和投资变动的正相关，是因为投资变动先变真实利率才变，而投资变动的原因是政府对贷款总规模的控制。

　　姚洋教授：从我对企业、银行的调查来看，我感觉银行预算约束已经硬化了很多。九十年代几轮整顿之后，银行的贷款还是非常小心的，银行放贷时已经不看你是不是国营企业，而是要看企业的规模与盈利能力。早几年经济紧缩的时候，商业银行都把钱存在中央银行，因为中央银行的利率很高，所以我感觉利率可能还是起作用的。私有化后企业大都硬约束了，现在的问题是很多银行是迫于地方政府的压力而放贷，要是真有软约束，地方政府的软约束是最大的，用行政手段把地方官员好好规范一下倒是很必要的。行政调控往往是打击一批企业，鼓励一批企业，其负面影响是不能不考虑的。

　　林毅夫教授：98年朱总理提出贷款终身责任制，一段时间内银行贷款行为确实非常审慎，结果就是每年大概只有1万亿左右的贷款，而按照法定准备金的要求还可以多贷1万亿，但是没有贷出，而是转为中央银行的储蓄。但是在2003年的时候，贷款责任制没有怎么提，强调的是要降低银行的呆坏帐比率，扩大放贷规模可以很快降低这个比率。2003年初呆坏帐23％，到年终是19％，到2004年底，呆坏账比例已经低于15％。考核目标的改变造成银行在考虑贷款时，就不是完全遵守审慎原则。现在银行贷款的要求就是抵押，经常是拿房子、土地抵押，可是这并不就代表审慎原则。东南亚经济危机的时候，房地产市场和股票市场的泡沫破灭，是导致银行呆坏帐比率高很重要的原因，韩国、马来西亚、印度尼西亚都是这样。香港房地产市场与股票市场的泡沫也破灭了，但是没有出现金融危机，这与香港对银行贷款的两个比例的控制有关。一个比例就是在总贷款规模中有多少可以贷给房地产；第二就是对贷款者自有资金的比例也有要求。因此，香港在同样面临经济危机时没有出现金融危机。

　　沈明高教授：我觉得，边际上，银行对利率还是有反映的。四大银行各省的情况实际上是不一样，沿海地区银行整个的情况都是比较好，对市场有反映，但是中西部地区一些银行对利率就没有什么反映，这是结构性的问题。

　　另外我谈几个金融问题。一个现在没有充分重视的问题是资金产权的问题。计划经济以来，任何个人或者企业对自己的资金都没有一个自由的支配权，包括自由处置权与协议定价权。第一，自己的钱放在什么地方借给谁，有很多限制；第二，就是按照什么样的价格投资也有限制。结果造成资金聚集在政府、国有银行的手里，许多投资机会没有办法筹到资金。打个比方，我一个人借给林老师多少钱没有关系，但是十个人借给林老师超过20万就可能是非法集资，这个限制现在也在放松，从监管部门来讲只要不是高利贷，个人之间的借贷已经是允许的，但是对这个问题的认识还不够深刻，每一个人都应该有完整的处置资金的权利。

　　金融领域就是用别人的钱来做自己的事情，这需要一系列的制度安排，而不是简单地设立银行就能够解决问题。对个人直接投资的限制，使得人们必须把钱放在银行，银行又是国有的，这样资金产权的问题就不能完全解决，这就会浪费很多金融资源。从民间金融的运行可以发现，民间借贷里面运用了大量的社会资源、社会关系即社会资本，借贷双方需要通过多种形式来了解或约束彼此的行为。由于我们现在不能自由设立银行，这方面的资源实际上就用不起来，这些非正规的资源很难用合同来规范。另一方面，正规的银行根本不靠这个资源，主要是靠抵押品，而抵押品也有定价问题，所以也不能完全保证贷款的质量。改革的一种方式是改革国有银行，另外就是让所有人直接可以投资，设立银行，让他通过其他形式来发放贷款。

　　去年中央1号文件明确提出来多种形式的金融机构是允许的，今年1号文件进一步提出要建立竞争性的金融体系，不久前国务院也出台了相关文件，我们现在的问题是政策没有与法律衔接上，政策与执行之间的差距非常大，法律上对民间金融没有明确的保护措施。

　　我觉得有三个法律条款应该提出来讨论。第一就是所谓的非法吸收存款罪，这项规定没有把金融犯罪和合理投资区分开，如果双方有一个合理的协议，价格也彼此接受，应该是一个合理的投资行为，这样的投资行为应该保护，所以这项规定我觉得应该予以修改。第二个是关于高利贷的规定，现在明确规定，利率超过银行基准利率的4倍就是高利贷，我们知道一方面我们银行的利率就是低于市场均衡利率的，银行基准利率的4倍可能远不能覆盖市场风险，是不是能够放宽到8倍，利率高是因为风险高还是一种恶意的放债行为也需要加以区分。第三个我觉得金融监管体系应该改革，美国有联邦监管和州监管两级，中国这么大，中央监管体系肯定偏向于大银行，小银行太难管，而且成本太高，于是监管部门希望银行创新越少越好管，这很难适应银行创新的要求。如果允许我们省一级也成立一个监管的层次，效果可能也更好一些。尤其像浙江这样的地方，民间金融很成熟，它的监管就是能不能让民间金融合法化，再配合一些地方的监管办法，比如说定期报告的制度，对资金来源的严格控制等等。

　　林毅夫教授：汇率我觉得是两个问题，一个是汇率管理体制的问题，一个是汇率水平的问题。中国94年汇率并轨以后，政府采取的是有浮动的管理，从94至97年，我们一直在升值。但是为什么98年以后我们变成固定汇率，这是受外在投机压力的影响，98年以后大家投机是人民币会贬值，但是中国政府不贬值，只好固定；后来，大家投机人民币会升值，政府在投机压力下不放弃管理必然是固定的。

　　第二是汇率水平，现在对人民币有这么多的投机主要是对汇率水平有看法，认为人民币汇率水平严重低估，所以人民币应该大幅升值。我个人的看法是低估的幅度也不大，绝对不会超过10％，大约是在5％左右。因为我们经常帐户是相对平衡的，我们的贸易顺差并不大，去年外汇增加了很多，很多实际上是投机的钱进来，还有把国外结汇提早进来。

　　人民币汇率问题最早都是政府提出来的，不是市场先提出来的。这个问题最早大概是三年前日本提出来的，后来美国也这么说，两个国家都是说人民币低估造成中国出口太多，引起他们国家失业增多等经济问题。这个说法基本上不成立。因为中国和日本在国际贸易上竞争性比较弱，出口的是大都是不同产品，中日出口当中真正有交叉的只有10％，而在有交叉的产品当中，中国产品的档次还是低于日本产品的档次。中国人民币低估造成日本经济困难这个说法的提出跟小泉选举有关。日本从91年到现在一直没有走出通货紧缩，当一个政府在国内解决不了问题的时候，总想找替罪羔羊，中国经济这几年增长特别迅速，特别容易就变成一个目标。美国其实也是这样的，中国现在到美国的出口是非常多的，但其实中国对美国的出口大部分都是加工贸易，而这些加工贸易很多都是把亚洲四小龙原来对美国的加工贸易转移到大陆来，等于把原来亚洲四小龙对美贸易顺差转移为大陆的贸易顺差，但是美国从亚洲的进口占其总进口的比例是在下降的。此外，现在中国出口到美国的产品基本上都是劳动力密集的，即使中国不出口这些产品美国也不会在国内生产，只能从其他发展中国家进口，美国也不会因此增加就业机会。这个说法是美国在2000年经济泡沫以后找替罪羔羊。

　　投机的背后一定有热钱的影响。98年以前东亚经济一枝独秀，国际上很多的热钱都跑到东亚，就造成东亚股票市场泡沫、房地产市场泡沫，98年以后这些泡沫破灭，这些热钱又跑回美国去，就造成纳斯达克的泡沫和纽约股市的上涨，纳斯达克泡沫后来破灭了。投机的钱又得找地方了，而日本经济还没有恢复，美国经济也相当疲软，欧洲经济一直都不太好。这样只有找中国了，因此这些钱就顺着政治上面的调子来投机人民币了。

　　从理论和实证的的经验来看，过度的升值不能打消投机的想法，货币升值对中国肯定会有很多不利的影响，当投机压力消失以后再回到有管理的浮动会更好。有人进来投机我们就增发货币把外汇买回来，增发货币需要有各种对冲的办法，会有成本，但是相对于过度升值的话我想成本会比较小。另外，我相信外国的投机压力也会消失，为什么会消失呢？最主要就是中国的资本帐户没有完全开放，投机人民币的成本特别高，这些投机的钱往往要通过中介机构才能让钱进来，我了解到一个机构的收费达到5％，如果投机两年，中国还没有升值他就要损失10％，我个人的判断顶多升值也不会超过10％，大约就是5％左右。这样的话，投机的人一方面成本太高，二方面也没有太高的预期收益，这种投机是不会持久的。

　　宋国青教授：人民币汇率问题，简言之，最后三条路肯定要走一条：第一条路是调节汇率，第二条路是通货膨胀，第三条路是增进口税、减出口退税。

　　(张晓亮整理)

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