《非理性繁荣》再版后记

http://finance.sina.com.cn 2005年01月28日 12:13 CENET

《非理性繁荣》再版后记

　　《非理235性繁荣》这本书出版之后，许多人开始谈论它，还有一些人对它提出了批评，更多的则是对书中内容的争议。这给了我一个难得的机会，来更好地了解人们对于股票市场的想法，并弄清这些想法如何根据现实情况变化，以及人们的这些想法是如何影响股市状态的。

　　这篇后记完成于《非理性繁荣》第一版出版一年之后，在这里根据我所了解的情况，我会首先介绍一下广大投资者对于这本书有何反应，然后我们再来看一看这本书的批评者们和其他的股票市场分析师们是如何评价这本书的。接下来，我会给出一些自己对“新经济”的看法，事实上对于这本书的争论主要源于人们对“新经济”的理解不同；最后我会提供一些基于事实的观察结果，它们能够进一步证明我在书中阐述的观点。

　　公众仍然深信市场会上涨

　　可能是命运的巧合，几乎就在《非理性繁荣》第一版出版的同时，美国股票市场也达到了历史的最高236点。《非理性繁荣》最早是在2000年的3月中旬开始在美国的书店中销售。以科技股为主要成分的纳斯达克指数在3月10日达到了历史最高水平5 04862点,而标准普尔综合股价指数则在3月24日达到历史最高水平的1 52746点。(此时的道琼斯指数比其在2000年1月创下的11 72298点的历史最高水平下降了5%左右。)

　　这本书出版的时间与股市创下历史最高记录的时间是如此的接近，就在我向公众宣传这本书内容的同时，股票市场也开始下跌，而其中一些产业部门的股票价格下跌得非常快。到了2000年的4月14日，纳斯达克指数已经跌至3 32129点，相当于从历史最高水平下降了近1/3，而这个下跌过程就发生在一个月零几天的时间里。在同一时间段内，网络公司的股票则经历了崩盘，无论是面向消费者还是面向企业的网络公司都未能幸免于难；像 eToys这样的电子商务公司的股票价格比照其3月份的水平下跌了近一半。股票市场的总体价格水平也在下降，尽管下跌的幅度不像网络公司股票那样大。截至4月14日，标准普尔综合股价指数降至1 35656点，与其最高点相比下降了11%。在书中我曾经将股票价格与股票十年平均收益的比值定义为市盈率，在2000年的3月下旬市盈率高达46倍，而在4月中旬市盈率已有所降低，但是仍在40倍以上。

　　总而言之，在这本书出版之时许多股票发生了下跌，但是整个股票市场的价格水平仍然保持在很高的水平上。许多人震惊于纳斯达克指数和网络公司股票的巨幅下跌，然而即使是在股票价格已经下跌的情况下，我与这些人交谈时还是坚持股票定价过高的观点，预测股票价格会进一步下跌。我的这些谈话也因而引起了很大的争议。

　　从人们的反应中我得到了这样的印象，尽管纳斯达克和网络股票给市场投资者们留下了不愉快的经历，然而公众对于股票市场的信心仍然很强。在《非理237性繁荣》的第3章中，我曾经给出过一个有关投资者对市场信心的调查问卷结果，那次调查是在1999年股市持续上升的情况下进行的，反映出公众对股市强烈的信心，然而在股市下跌之后，我遇到的许多人对股市仍然持有与从前近乎相同的信心。

　　事实上，我近来进行的调查问卷证明了在股市下跌后，公众对于股市的信心几乎没有发生任何改变。在最近的调查问卷中，我用相同的方法提出了与上次相同的问题，这些方法和问题都可以在《非理性繁荣》的第3章开头部分中找到。此次调查的对象是那些美国的富裕阶层。调查问卷的填写时间是在2000年的5—8月之间，也就是在股票市场下跌之后。这次调查的结果如下：

　　对于第3章的第一个问题，即股票是否是最好的投资场所，我收到了125个答复：

　　问题1：你同意下面的表述吗？“对于长期持股者来讲，股市是最好的投资场所，他们可以在股市的涨跌中买进并持有股票。”

　　1 非常同意63%

　　2 有些同意34%

　　3 中立2%

　　4 有些不同意1%

　　5 非常不同意0%

　　可以看出，对于这个表述采取非常同意和有些同意态度的比率达到了97%，而在1999年的那次调查中同样的比率为96%，两者极其接近。值得注意的是，其中表示非常同意的比率已经由上次(1999年)的76%降至这次的63%。

　　2000年5—8月的这次调查共收到122份关于第3章第二个问题的答复：

　　问题2：你对这种说法的同意程度如何？“如果再发生一次像1987年10月19日那样的股市危机，股市大约在两年左右的时间一定会回到以前的水平。”

　　1 非常同意40%

　　2 有些同意40%

　　3 中立11%

　　4 有些不同意9%

　　5 非常不同意0%

　　同1999年的那次调查一样，我们发现有很大一部分人同意(包括非常同意和基本同意)这样的说法。尽管2000年这次调查中的赞同比例与前次相比有所下降，但仍高达80%。

　　2000年5—8月的这次调查共收到122份关于第3章第三个问题的答复：

　　如果238明天道琼斯指数下降3%，我猜测后天的道琼斯指数会：

　　1 上涨46%

　　2 下跌20%

　　3 不变16%

　　4 说不清17%

　　在1999年的调查中，选择上涨的人数与选择下跌的人数之比为3∶1，做2000年的这次调查中，选择上涨的人数仍然超过选择下跌的人数，两者比例大约为2∶1。

　　从这些结果中我们可以发现，尽管近期股票市场的表现不尽如人意，但是人们对于股票市场的信心却只有少许的减弱。

　　有人曾经问我，“既然人们对市场的信心如此之强，那么市场将不会在未来的几年里下跌。这难道不对吗？”事实上，我所作的调查问卷的确表明，股票市场的下跌并没有给人们普遍持有的对股市的乐观心理造成太大的负面影响。

　　但是我们也从调查问卷的结果中发现，人们对于股市的信心正在逐渐地减弱。这正好符合我在《非理性繁荣》第3章中提到的反馈环理论。反馈环理论的观点是，在若干年之内(这应当是一个比较长的时期)，对于股市的信心会受到这一时期股票投资收益的影响，而且，除非有一些惊人的变化强烈地吸引人们的注意力，否则人们对股市的信心不会在很短的时间内消失。不过如果股票市场持续走弱的话，我们可以预期人们对股市的信心也会有进一步的减弱，只是这个过程可能需要几年的时间。

　　“传统智慧”总是改变得很慢

　　公众对于股票市场的信心不会很快改变，这是由于“传统智慧”在起作用。而这些所谓的“传统智慧”其实就是大多数专家们持有的并为公众所接受的信条。直至今日，有些“传统智慧”依然认为，对于那些长期持有股票的投资者来说，股票市场是不会令他们失望的。随着时间的推移，人们239也会逐渐地调整自己对这些“传统智慧”的看法。这种调整的进行通常是由于人们直接听到了专家的观点，或是听到了其他人转述专家的观点，或是听到了其他人对于这些专家观点发表的支持或反对的言论。

　　广大的投资者们今天所听到的专家观点并没有多大的改变。来自于专家们的信息还是同以往一样鼓吹股票市场从长期来说一定会上涨。而认为未来的股票市场将是熊市的言论却很少。那些从前对股市持有悲观预期的专家们已经因为自己的言论丢了工作，他们现在所处的地位不再具有较强的影响力，因而他们的言论也就不再受到公众的重视了。

　　同以往的表现一样，专家们还是乐于宣扬股市将会上涨的观点。也许在这一点上与以前相比还有过之而无不及。例如美林证券最近更改了它以前的广告词“我们相信美国是牛市”(Were Bullish on America)，代之以新的口号“相信牛市”(Be Bullish)。过去的广告词听起来有爱国主义的意味，而新的广告词则更像是直接建议人们进入股市。显然美林公司并没有改变它对于股市的乐观立场。

　　这种乐观的“传统智慧”被无数次地反复宣扬，然而在提及这种“传统智慧”时，通常并不是将其作为一个进行争论的话题，而是作为一个被广泛接受的事实来引用。当一种理论作为真理而被广泛的接受时，人们可能会不经意地宣扬这种理论，有时候这种宣扬还是很含蓄的。

　　无论是在人们提出的问题中还是在人们的陈述中，我们都可以经常看到这种乐观的“传统智慧”。例如，在媒体上我们可以看到人们通常会被问到一些有关股市的问题，如果这一天的股市是下跌的，人们就会被要求回答：“股市是否已经跌到了底部？”而如果这天股市是上涨的，人们则会被问道：“股市是否会开始下一轮的持续上涨？”然而与这两个问题相对的问题似乎从没有被问起过，即“股市是否到达了顶部？”和“股市是否会开始下一轮的持续下跌？”

　　电视访谈节目的主持人和一些投资行业的职业经理人有时会在电视上耍一些花招，以此来宣扬对股市上涨观点的支持。主持人提出一些关于市场是否确实非常差的悲观问题，这些问题提得非常直率，似乎想得到一个非常清楚、毫无掩饰的回答。而接受采访者们则以一种确定、自信而又职业的态度来回答问题，告诉公众股市长期看好，投资者不必对股市短期的波动感到240担心，长期持有公司股票的投资战略会带来种种好处。这样，主持人总是给人们留下不遗余力寻求事实的印象，而这类访谈节目通常是在一片对未来股市看好的论调中结束。

　　在许多场合下，我亲身感受到有一种无形的压力迫使股市的预测者们在公共场合下对股市进行正面的预测。不久之前我在国家电视台接受采访，一位节目参加者紧紧盯住我的眼睛对我说，我所说的可能会对股市产生影响，如果人们得知我的预测会导致股市下跌的话，他们将会非常愤怒。当然他对我的建议是正确的，我不禁想到我自己或者是其他人的言论可能会导致股票市场的下跌，从而使一些人失去部分财富。如果我不是如此专注于对投资行为研究的话，我可能会屈从于这种无形的压力，改变自己对股市的悲观预期。然而，从实事求是的角度出发，我只能告诉大家我所观察到的事实。

　　我与那些参加此类访谈节目的股票分析师们的处境有所不同。绝大多数股票分析师不会公开说股票市场价格严重高估。毕竟这些股票市场分析师们受雇于投资管理公司、经纪人公司以及投资银行等企业，而只有股票市场价格处于高水平时才符合这些企业的利益。

　　一位养老基金的投资经理曾经告诉我，对他来说公开建议人们注意股票市场定价过高的问题是一件十分困难的事情。尽管这位享有一定声誉的经理对我书中的观点非常认同，但他认为做出一些有悖于“传统智慧”的大胆且难于被证明的言论并不是他的职责所在。他似乎认为他的职责就是对被公众广泛接受了的信条做出解释，而宣扬与这些信条相反的观点是一种渎职行为，尽管这种相反观点是他基于自己的判断做出的。

　　据我所知，那些曾经宣扬股市前景乐观的专家们，并没有由于股市近期的下跌而改变自己对公众的宣传口径，因此我不得不与詹姆斯.格拉斯曼和凯文.哈西特进行多次辩论，他们是《道琼斯36000点》241(Dow 36000)的作者。这本出版于1999年的书认为未来的几年内股市将会一片光明。在2000年11月，这本书又出版了简装版。

　　拉尔夫.阿坎波拉预测牛市的新书

　　在2000年9月，“培基证券”公司(Prudential Securities)首席技术分析师拉尔夫.阿坎波拉(Ralph Acampora)(他经常出席一些电视节目)，出版了一本鼓吹牛市的新书，名字叫《第四次大牛市：从现在到2011年，如何利用前三次牛市的事实解释现在和预测未来》。(The Fourth MegaMarket：Now Through 2011, How Three Earlier Bull Markets Explain the Present and Predict the Future)

　　这本书认为我们正处于一个“股票市场本身要求上涨”的时代。阿坎波拉解释说，尽管中间可能会有一些曲折，但是总的来说股票市场的上升将会持续到2011年。相对于詹姆斯.格拉斯曼和凯文.哈西特在一年前的观点，阿坎波拉表现得更为冷静。阿坎波拉强调，在股市长期的上涨过程中也会有一些下跌的情况，但他认为从长期来讲股市是牛市。

　　尽管他的结论也是支持牛市，但是他提出的论据却与詹姆斯.格拉斯曼和凯文.哈西特的不同。詹姆斯.格拉斯曼和凯文.哈西特的理论是人们逐渐了解到股市不再具有风险。阿坎波拉并没有关注股市风险的问题，他的论据是建立在对股市价格走势的技术分析之上，他认为技术分析的结果表明从现在到2011年应当是牛市阶段，同时他还对过去不同时段的股市进行了比较，并通过分析新科技和市场心理来支持自己的论点。

　　他注意到了股票市场在过去的三次主要的运动，并以此为他新书的线索。事实上，他书中提到的三次股市运动和我在《非理性繁荣》中提到三次股市的高峰在本质上是相同的，这三次高峰分别发生在1901年、1929年和1966年。他并没有直接提出三次高峰，而是提出了在这三次股市高峰来临之前的三个阶段，分别是1877—1891年、1921—1929年和1949—1966年。他自己从技术分析的图表中找出了这些时段，长度分别是14年、8年和17年，平均起来每次牛市都持续了13年左右。

　　为什么他断言第四次牛市将会在2011年结束呢？他举出的理由并不能令人信服。他认为目前的牛市242开始于1994年下半年，当时的股市价格升到了200日移动平均线以上。从技术分析上来说，这个通常被认为是一个黄金点。从这以后，股市开始显示出大幅上升的趋势。

　　当然，股市自1982年以来就以一种少有的稳定趋势不断上涨，1982年当年也出现了黄金点。如果算上1982年出现的黄金点的话，那么这个特大牛市开始的时间要比他说的1994年早得多。不过在他书中最后的“问题与答案”部分，他进一步解释说，真正的牛市开始需要和平。而在1982年苏联依然存在，冷战尚未结束。他指出，柏林墙在1989年倒塌之后又经历了好几年的时间，和平才真正来临。

　　在确定了特大牛市开始于1994年之后，他说我们可以用1994加上14、8或17中的任一个数字(这正是他对过去的几次特大牛市分析的结果)，就能得到目前这个特大牛市结束的时间。他选择了17这个数字，因而得到目前的特大牛市将会于2011年结束的结论。但他并没有解释为什么他要选17而不是别的数字。

　　只要对他的分析方法稍作合理的调整就会得到完全不同的牛市截止日期。其实在1982年世界就基本处于和平之中，如果我们用1982加上17的话，我们会发现第四个大牛市应当截止于1999年。这也能表明许多所谓“新时代”思想的武断性。

　　被低估的个别股票

　　当我在公开场合演讲有关《非理性繁荣》的内容时，我所听到人们对我这本书的一个最普遍的评论就是，尽管股票市场作为整体被高估，但是事实上还存在着许多股票看起来非常便宜。他们认为一些市盈率较低的股票的确是今天理性的投资对象。阿坎波拉在其书中也指出了这一点，而杰里米.西格尔最近在谈论他的著作《股票的长期走势》(Stocks for the Long Run)时，也特别强调了这一点。

　　如果我们只投资于那些并没有被过高定价的股票，是否能够认为股市还是一个理想的投资场所呢？这的确是一个严峻的问题。显然，根据《非理性繁荣》这部书中所提供的有关人类行为的证据来看，不是所有股票都包含投机泡沫的想法看起来是合理的。

　　如果243是这样的话，人们得到的结论将是在投资时要谨慎选择股票。这个结论违背了一个被金融学理论界广泛接受的信条，即没有坚实的证据表明任何人能够有效地挑选股票。远离那些市盈率比例高的股票是一种股票挑选策略，它也是职业股票投资人采取的众多投资策略中的一种。尽管有许多特例表明个人能够有效地挑选股票，但是有关股票投资表现的学术性研究结果认为，投资经理人运用不同投资策略盈利的能力是非常有限的。

　　保罗.萨缪尔森的观点：微观有效性和宏观无效性

　　保罗.萨缪尔森被誉为现代数理经济学之父，他目前是麻省理工学院的经济学教授。他认为股票市场表现出微观的有效性和宏观的无效性。他在一封给我和我的同事约翰.坎贝尔(John Campbell)的信中写道：

　　现代的各种市场表现出相当的微观有效性。(少数人注意观察市场对于微观有效性的偏离，并且能够通过套利从中受益。这样，他们消除了导致微观失效的因素。)然而我同时也假定市场具有宏观失效的特点，这与我上面阐述的毫不矛盾。宏观非有效性表现为证券价格综合指数的波动长期偏离各种基本面指标。……尽管市场观察家的敏锐力越来越受到肯定，但这种长期的偏离却一直没有得到修正。

　　萨缪尔森的观点值得重视。市场微观有效这个观点，与那些认为人们在投资时应当避开当时受到追捧的股票的观点是矛盾的。如果萨缪尔森的观点成立的话，那么尽管处于一个定价过高的市场，人们还是应当进行高度分散化的投资，不要避开任何一只股票。

　　萨缪244尔森对这个观点的论证的确具有相当的吸引力。在一个无风险的世界里，根据一价定律(the law of one price)，所有的股票都应当有相同的表现。否则的话，人们就会卖出或是卖空那些被预料有不良表现的股票，而去买进那些预期有良好表现的股票，这种套利行为会消除不同股票之间的收益差异。但是，在这个想像中的无风险世界中，如果投资者的品味和偏好不时地发生改变，就不存在任何一种投资方法能够阻止整个股票市场的上涨或下跌。一个人不能够通过在不同的时间内进行套利来取得无风险的额外受益。

　　衡量微观有效性

　　关于各种市场是否存在微观有效性的问题长期存在着争论。在这本书中，我提出了一些市场中真实存在的微观失效的问题，以此代表我的观点。

　　在这里需要指出的是，两篇新论文对市场微观失效的问题进行了更深入的讨论，提出了更多的有关市场微观失效的论据。其中一篇论文是由约瑟夫.陈(Joseph Chen)，哈里森.洪(Harrison Hong)以及杰里米.斯坦(Jeremy Stein)合写的，这三位作者分别来自于斯坦福大学和麻省理工学院。还有一篇论文的作者是来自于西北大学的阿南.史比纳(Anna Scherbina)。［1］

　　这两篇论文集中讨论这样一个理论，即投资者具有不愿卖空股票的特点，这可能会导致有些时候某些股票的定价过高。当一只股票突然性地受到小部分投资者的追捧，而导致价格上升的时候，其他大部分的投资者可能会对此产生怀疑，因而不会投资于这只股票。但是这些投资者只是回避这只股票而已，他们通常不会像萨缪尔森所描述的那样卖空这只股票，从而导致这只股票的价格回到合理的水平。因此，只有那些在交易这只股票的人(同时他们也是这只股票的追捧者们)决定了这只股票的价格。对于这些股票来说，价格也就失去了合理的约束而开始上涨。这些定价过高的股票最终只能够给投资者带来令人失望的收益，一方面是因为相对于过高的价格，这些股票的股息只能保持在较低的水平上；另一方面则因为那些暂时追捧这只股票的投资者们，最终会从这只股票中撤出资金而开始追捧其他的股票，失去了资金的支持，股票自然就无法维持较高的价格。

　　这两篇文章显示，避开那些受到追捧的股票可以达到令人吃惊的高收益。陈发现，越来越多的245共同基金开始避开那些受到追捧的股票。他们发现，那些受到最多追捧的股票在第二年中比那些受到最少追捧的股票的表现低64%,史比纳找出了那些在众多股票分析师们中存在较多分歧意见的股票，将其定义为受到追捧的股票。她发现受到最多追捧的股票每月的回报率要比没有受到追捧的股票低082%。

　　我们还需要等待更多的研究来验证这些令人吃惊的结果。不过到目前为止，这个理论提供的数据还是显示那些受到追捧的股票的确表现不尽如人意。

　　根据这些以及以前的相关研究，我得出的结论是市场不仅具有宏观无效性，同时在很大程度上也具有微观无效性。因此，尽管今天的股票市场总体定价水平过高，但是认真选择一些没有被高估的股票来进行投资还是一个好主意。投资者在选择中必须要小心，对于单只股票来说，人们不能仅通过观察市盈率就来判断股票是否被高估，因为就单个公司而言还存在着一些特殊因素。而且投资者不能进行太频繁的交易，这样会使过高的交易成本抵消得到的收益。即使投资者购买了一些低价的股票，当市场下降时，这些股票的价格可能还会进一步降低。

　　另一种广泛的批评：判断新经济

　　我阅读过数以百计的对我这本书的评论，这些评论有的来自于美国，有的来自于世界其他地方，我从中并没有发现太多尖锐的批评。这些评论大多对我的这本书表示支持。而在对本书的批评中，最为重要的一个话题并不是来自于技术方面的，例如我如何构造市盈率这个概念。而是批评我没有能够充分证明这样一个观点，即目前现实中并不存在一场科技革命从而导致股票市场的永久性上涨。

　　就在246我的这本书上市之前，保罗.克鲁格曼曾在《纽约时报》上发表过一篇对我这本书的评论。他说：“我(对这本书)有一些认同感，但又不完全信服(于这本书的内容)。”他继续说，“导致股市泡沫的社会和心理因素是巨大的技术进步促成的，从这个意义上讲，股市泡沫与我家附近的比萨饼店现在喜欢播放CNBC节目，而不是ESPN节目的现象是基于同样的原因。”［2］威廉.沃尔曼(William Wolman)在《商业周刊》的一篇评论发表了同样的观点，他说：“信息革命与以往的技术进步不同，它能够通过持续地提高生产率和利润率使我们得到巨大的收益。”［3］在《经济学家》杂志上，也有评论表达了对《非理性繁荣》这本书类似的批评。这篇评论宣称，《非理性繁荣》“忽略了这样的事实，即生产率革命能够永久性地提高美国的增长效率，从而改变美国公司的收益状况。”［4］杰勒德.贝克(Gerard Baker)在《金融时报》上总结了针对《非理性繁荣》的批评，“可能事实会最后证明希勒先生是正确的。因为从历史上来看，那些声明‘这个时代的确与众不同’的言论大多是错误的。然而仅仅证明人们总是容易被误导还不能完全驳倒这些言论。”［5］

　　我也希望能够对于新科技对股票市场未来的影响这个问题，做更为精确和详尽的分析。然而我很难做到这一点。

　　不过这些批评似乎忽略了我在书中提到的一部分重要的论据。我并没有说人们总是由于轻信而被误导。我所指出的事实是，在股市具有泡沫的时期，总是会出现许多有关“新时代”的理论，这些理论表面上看起来是合理的。在我的书中，我以事实证明这些“新时代”理论在不同国家的不同时期都是存在的。人们不知道这些理论是否是正确的，因而只能从表面上来判断。而这些理论通常以一些事实或统计数据为依据，这会增加这种理论的可信度。人们总是通过这些理论中提及的事实或统计数据的重要性来决定是否应当接受这个理论。这不是一个人们是否容易轻信的问题。对于公众来说，他们一般不会去做深入的理论研究，同时也很难得知为什么专家们会支持这些理论，他们也很难发现支持这些理论的论据中存在的致命缺陷。

　　如果247我们听从这些评论者的意见，在没有证明这些“新时代”理论错误之前完全接受这些理论，那么我建议人们也应当接受伴随着历史上每次泡沫出现的所有“新经济”理论。

　　在研究新经济对于股票市场影响这个问题中遇到的困难

　　即使是对于今天的新科技，目前也并没有一个权威而具体的研究结果，更不要说新科技对于未来股市的影响这样一个更为具体而复杂的问题了。同时也没有一个总统委员会或是专家小组投入相当的预算来探寻这个问题的答案。即使有这样的委员会，同时具有大量的预算，我们也很难判定他们应当如何入手来进行研究。我们能够想像得到，如果真有这样的委员会或专家小组，他们最好的选择就是记录各种各样的新技术，然后再由专家预测这些技术的重大意义。但是如何能将这些技术转化为公司的未来利润呢？或者是股票价格？很难对这些问题做出客观的判断。

　　我们最多能够从一些畅销书中了解新科技的重要性，这些书对新技术的阐述总是很宽泛。通常，这些书对于新科技总是非常乐观，同时在书中还加进了许多能够指导商人如何获利的小窍门，因为这些书的主要读者就是那些商界人士。

　　在我的书上市以后出版的一本最好的新科技类畅销书就是乔治.吉尔德(George Gilder)的《遥观宇宙：宽带如何改变我们的世界》(Telecosm:How Infinite Bandwidth Will Revolutionize Our World)。这本书很引人入胜，但是它主要讨论了人们如何将最近的技术发展应用于现实，并提供了关于未来经济将会发生哪些变化这个问题的一些一般性结论。吉尔德对未来的描述也是很模糊的，书中也并未预测未来的股市将会如何。

　　“新经济”理论的起源

　　在2000年，以高科技或互联网为代表的新经济和以有烟工业为代表的旧经济之间的对比在全国范围248内一下子吸引了人们的注意。同时，这也导致了股票市场的分化。早在1998年下半年，以高科技股票为主要成分的纳斯达克指数就开始呈现出与道琼斯指数和标准普尔指数相分离的趋势。到了2000年上半年，这种分离就非常令人震惊了：1998年10月8日—2000年3月10日(这一天纳斯达克指数达到了历史最高点)，纳斯达克指数上涨了256%。而在同一时间段内，道琼斯指数仅上涨了28%。这种惊人的分离已经足够那些喜爱讲故事的人创造出一些有关纳斯达克指数与未来技术的理论，这些理论看起来还很合情合理。

　　在2000年，纳斯达克指数代表的科技股的迅速增长吸引了人们的注意。结果，当时的纳斯达克指数令标准普尔指数甚至道琼斯工业股票这样权威性的股票指数都黯然失色。“新经济”这个词也流行了起来。

　　在《非理性繁荣》中，我曾经提到了“新时代经济”这个词，而没有提过“新经济”。这是因为我认为后者对我的这本书并不是十分重要。单从构词上来讲，这两个词并没有本质的区别。但是在公众的眼中，这两个词有着截然不同的含义。在我写这本书时，我在电脑上查找那些英文报纸上同时出现“新经济”和“旧经济”的文章，我发现第一篇同时出现这两个词的文章发表在1992年的《多伦多星报》(Toronto Star)上。这样的文章在1992年有6篇，1993年有7篇，1994年有14篇，1995年有8篇，1996年有4篇，1997年有5篇，1998年有9篇，1999年有31篇，而2000年则有1 012篇。通过仔细调查，我发现早在1981年《商业周刊》上的一篇文章上就同时出现了“新经济”和“旧有的制造业”这样的词语，而约翰.奈斯比特(John Naisbitt)和帕特里夏.阿波德尼(Patricia Aburdene)在1985年的《再创企业》(Reinventing the Corporation)一书中，也提到了“新经济”与“旧经济”这样的名词，然而这些词语并没有引起当时公众的注意。值得注意的事实是，在2000年“新经济”这个词的使用频率有了爆炸性的增长，而此时也是科技类股票与市场上的其他股票分离趋势最明显的时期。

　　在2000249年初，“新经济”这个词本身也成为一种时髦而受到人们的追捧。人们梦想着利用近来的技术进步(主要是互联网技术)来促进经济发展，而“新经济”则成为了这种美好梦想的代名词，我们自己总是想当然地对这种梦想充满了乐观期待。当每个人都在重复这个名词时，不知不觉中就强调了一个“传统智慧”，即股票市场必然会有良好的表现。

　　国际互联网与国内高速公路

　　在《非理性繁荣》的第2章中我论述道，在各种足以载入史册的发明中，互联网以它的可见性和生动性而引人瞩目，然而这并不意味着互联网会给经济带来前所未有的增长并提高利润水平。从事互联网工作不仅使人生动地感受到在经济上有利可图，而且那些在操作者眼前跳动的鲜活色彩以及对这些画面的自由掌控会给人们带来极大的满足感。当整个世界通过互联网展现在我们面前时，我们会有一种在数字世界中畅游的心理感觉。即使我们不是每天都经历这一切，这种经历也是令人难忘的。但我们很难断言在促进经济发展方面互联网会比其他的创新都重要。

　　在我的演讲中，我曾经将互联网与另一项网络性的创新——国内高速公路系统(Interstate Highway System)相比较。这是一个适宜的例子，部分原因在于，尽管这项20世纪50年代的创新给当时的人们带来了兴奋，但它对于经济增长的贡献却已经被绝大多数的人所忘记。人们现在对这项创新早就习以为常了。如同互联网一样，国内高速公路系统为商业发展提供了便利并丰富了人们的选择。这是一个由沥青而不是光缆铺成的网络，但在当时，这项技术进步的重要性却不亚于今天的互联网。

　　下面我们就来看一看有关国内高速公路系统的具体细节。这些细节有助于我们更好地理解现在吸引我们注意的技术进步与以往的有什么共同之处。

　　建立250国内高速公路系统是一个具有远见的计划。第二次世界大战德国战败后，艾森豪威尔将军在德国的高速公路上驾驶时，对德国的高速公路留下了很深的印象。在他当选为美国总统之后，他雄心勃勃地开始了在美国国内建设全国性高速公路的计划。在当时，美国国内的路况很糟糕，公路线路如迷宫般杂乱无序，窄小的公路只能容纳两车并行，相当部分的路面还是由石子铺成，而交通灯、运送牛奶的大卡车、学校区以及农民驾驶的拖拉机都使得美国的司机难以在公路上快行。

　　美国国内高速公路系统的建设从1956年开始。1956年的计划包括修建41 000公里长的高速公路，工程持续了20年，建成的高速公路以I5号和I95号这样的名字命名。

　　这个公路系统极大地改变了美国的经济。从此之后，人们开始离开大的中心城市。数以百万计的人们把远离市区的郊区作为了活动的中心。土地得到了更好的开发，在郊区出现了工业园区，许多公司也开始迁往郊外，在那里它们的办公室被美丽的田园风光所环绕。

　　通过降低运输成本，高速公路提高了生产率；同时高速公路的出现也减少了运送时间，这使得企业能采取即时运输的策略，从而降低了存货成本。(在后来，低成本的高速公路运输也使得利用互联网进行零售商品成为了可能。)

　　高速公路系统的出现，使得零售商们在地理上扩大了销售覆盖范围，这也同时加剧了零售商之间的竞争。结果，那些在竞争中成功的零售商拥有了更大的企业规模。

　　在高速公路系统开始建设的那一年，1956年，在明尼苏达州的明尼那波利斯，第一个郊外购物中心也出现了，名字叫做南戴尔(Southdale Mall)。而今天，在高速公路边上大约分布着16 000个大型251的郊外购物中心。这些购物中心通常在高速公路的出口处，因而去那里很方便，同时这些购物中心廉价购买了郊外大片的土地以供消费者停车。而且，这些购物中心能够使采购者得到规模经济。这些购物中心的商品几乎是应有尽有，所以采购者只需到一个购物中心就可以买到所有希望得到的商品，从而降低交通成本。一个消费者在这里购物时，可以试用和试穿这里的商品，即使在购买之后感到不满意，也可以在下次采购时来退还。这些购物中心已经演化为文化和社会的中心，即使是去那里转一转，也会给人带来愉悦感。

　　相反，在互联网上的零售尽管能够给人更多的选择以及提供不同的选购方法，但是并不具有降低运输成本的优势。商品总是通过付费运输一件一件的运抵，这无疑是成本很高的。而且，它的运送速度也相对较慢，人们一般不能当天得到所购买的商品。在购买这些商品之前，也无法试穿和试用。且退换商品也很困难。人们在互联网上交流时，很难取得那种参与社会活动和与人面对面交流的感觉。在互联网上推销商品与在购物中心中推销商品相比互有优劣，无法说前一种形式明显优于后一种。

　　国内高速公路系统和互联网一样都是重要的创新，只不过它们之间差了几十年。但是它们对我们的经济和日常生活都是同样重要的，很难判断出孰轻孰重。尽管国内高速公路系统为我们带来无尽的好处，但是它并没有刺激公司的利润发生极大的提高。在1956—1976年这20年间，国内高速公路系统已经建成，而在此时段中真实标准普尔指数收益(剔除通货膨胀因素之后)的增长每年只有16%。这个增长率并不比具有其他重要创新的时段高，而且略低于标准普尔指数收益(剔除通货膨胀因素之后)的平均增长率。

　　为什么国内高速公路系统没能引起公司利润的大幅增长？我们认为，国内高速公路系统其实确实引起了公司利润的增长，上面的16%的增长率中有它的贡献。但是，它导致的公司利润的增长并不比在其他阶段创新的作用更明显。在过去，出现了许多推动经济增长的创新，而引起了公司利润的增长。国内高速公路系统只是这一长串创新中的一个。如果不是由于国内高速公路系统的存在，当时的利润率增长可能会更低。

　　人类252在各个领域中的持续不懈的创新行为总是在推动经济发展。在某些时候，个别明显的技术进步会创造重要的获利机会，然而，各个领域中技术的完善和改造都同时地在推动整个经济的总体进步。在1999—2000年中，美国有2 587种关于刹车的新专利，1 775种关于轮胎的新专利，甚至还有193种关于灯泡的新专利。在这些领域，人类也在不断创新。

　　长期的生产率、利润和价格

　　从历史上来看，生产率和利润之间并没有很强的相关性。即使这两者之间存在着很强的相关性，也没有证据表明公司利润与股票价格之间存在着很强的相关性。

　　历史数据证明，公司利润的增长与生产率的增长没有强相关关系。根据罗伯特.戈登(Robert JGordon)的研究(他是研究生产率的权威)，1871—1996年期间，美国生产率的增长经历了很大的波动。［6］在19世纪后期，生产率的增长很低，此后逐渐提高，并在20世纪50年代和60年代初达到了最高点，然后又开始逐渐下降。(戈登的数据恰好截至我们最近生产率快速增长之前)。然而在1871—1996年期间，公司利润的增长(提出了通货膨胀因素后的)却并没有显示出相应的波动。

　　现在有一种说法认为，之所以目前市盈率如此之高，是由于人们预期在未来很长的一段时间内生产率增长会很快。这种说法的含义是股票市盈率的高低可以反映未来生产率的增长速度。我和约翰.坎贝尔在1996年曾写过一篇论文用来向美联储的董事会作证，最近我们改写了这篇文章。在这篇文章中我们讨论了美国股市总体市盈率的高低并不能反映未来生产率增长的速度。［7］

　　在经济理论中，公司利润的增长与生产率的增长并无明显的关系。历史数据也证明了这一点。公司253利润可以是一种剩余，即企业收入减去各种成本，也可以将它看成是资本带来的回报。而对于生产来说，资本是一种可再生的要素，当回报开始增加时，资本的供给也就开始增加。

　　仅凭我们的第一印象，我们也许会认为利润增长伴随着生产率增长这个说法是有一定道理的。然而，我们应当注意一些影响到利润增长的可持续性和可预见性的因素。芝加哥大学的尤金.法马和麻省理工学院的肯尼思.弗伦奇教授在最近的一篇论文中提出了他们的发现，即对于单个公司来说，利润率(用利润除以资产)总是保持在38%左右。［8］来自伊利诺伊大学的路易斯.陈(Louis Chan)、贾森.卡斯基(Jason Karceski)和约瑟夫.拉格尼沙克(Josef Lakonishok)则在另一篇论文中指出，通过对单个企业数据的分析，并不存在一家企业连续很多年保持销售和利润高于平均水平增长的情况。［9］如果我们把一家公司利润和收入在各年的差异看成是噪声干扰项，我们就可以认为一家公司在一年内销售增长率高于平均水平的概率有50%，而连续两年高于平均水平增长的概率有25%，连续三年高于平均水平增长的概率有125%，连续四年高于平均水平增长的概率有625%，以此类推。陈教授等发现，利用这个简单的模型可以很好地解释显示数据。那些连续四年销售水平出现高于平均水平增长的公司大约占所有公司的116%，不到我们上面得到的625%的两倍。而营业收入出现高于平均水平增长的公司大约占70%，与我们上面得到的理论极为相近。这篇论文证明，分析师们如果凭照生产率或是其他别的数据，很难正确预测在未来的几年里公司收益和销售的增长。这不是分析师的错，而是这些东西太难以预测了。

　　既然如此，我们为什么还会认为销售额与利润会在某一段时间内持续地快速增长呢？显然这是因为我们总是把注意力放在一小部分实现了持续快速增长的公司上。这些公司的成功可能仅是凭借着良好的运气。但这些公司的成功却给我们留下了错误的印象，认为实现持续快速增长是完全可能的。

　　从上面254的论述我们可以看出，即使国际互联网确实导致了生产率的革命和未来公司利润的高速增长，它也不必然导致股票价格的升高。正如我们在书中第9章提到的，从历史上看，并没有证据显示股市的总体价格水平(剔除通货膨胀因素后的)与公司发放股利的折现值(剔除通货膨胀因素后的)之间存在着共同运动的趋势。同时也没有证据表明股市的总体价格水平(剔除通货膨胀因素后的)与公司收益(剔除通货膨胀因素后的)之间存在着强相关关系，关于这一点我们可以参照书中第1章的图11。美国股票市场在上个世纪的上涨和下跌与生产率提高和公司利润率之间没有因果关系。令人惊奇的是，这个简单事实却鲜有人知。

　　许多人坚持把生产率、公司利润以及股票市场的总体价格水平联系在一起，好像它们就是同一件事。在英文中，这三个词(生产率、利润和价格)都以字母pr开头，但这并不代表它们具有相同的含义。那些支持把这三个词混为一谈的人不是无知就是别有用心。对于擅长编故事的人来说，添油加醋地鼓吹“新时代”的来临，使人们产生更多更好的幻想，是一件再容易不过、再方便不过的事了。

　　真实的价值与真实的未来

　　那些过分简单的对于新经济的吹捧具有不好的影响。太多的人过于相信这种理论，因而觉得没有必要进行储蓄。而在那些保有积蓄的人中，又有许多人把过多的钱投资于股市，从而使他们的储蓄、他们的未来以及他们家庭承受了极大的风险。

　　绝大多数人并不是股票投资者，但是他们总是会在一生中进行储蓄，避免在退休之后领取政府的退休金度日。这其中一些人在一片盲目乐观的气氛中，过分夸大股票投资组合的作用。在最近几年255里，美国2/3的退休者从社会保障那里领取他们超过一半的收入，在未来的几年里这种情况不会有什么改变。因此对于社会保障制度的改革至关重要。我们希望在改革之后，这些退休者的收入不会像现在这样过分依赖股票市场。

　　社会上的这种非理性繁荣也给那些工商业的决策者们带来了威胁，尽管这种情况在网络泡沫破灭后已经得到了部分改善。当公司的决策者们通过观察股票市场来进行决策时，应当非常小心。公司一定要牢记一些基本的商业原则，例如生产有价值的产品、控制成本以取得利润。

　　网络泡沫的破灭是一个有用的警告，它提醒我们注意一些基本的事实。然而这种警告还是没有被人们充分重视。从整个人类社会来讲，人们总是倾向于对新开始的事业抱有无穷无尽的美好憧憬，然而这种倾向导致的结果就是许多缺乏风险意识的企业家们把大笔的资金投入到一些成功概率很低的项目中，尽管这些项目一旦成功会有非常好的收益。过剩的资本会使越来越多的人有机会进行这样的赌博，一些人也会成功，但是，当市场变得非理性时，这种倾向会驱使一些公司不再关注项目成功的真实几率，而只是关注在股票市场上的短期成功。

　　在商业中，策略、经验以及技能是最重要的。真正的成功并不是由一种受到瞩目的技术转换为另一种。人们在选择未来的职业或是计划自己的事业时，应当意识到拥有基本的能力和持久技能的重要性，因为无论在何种经济环境下，拥有这些能力和技能的人总是能生存下去。如果关于股票市场的盲目乐观持续下去，是不利于人们培养这些能力和技能的。

　　【注释】

　　［1］See Joseph Chen，Harrison Hong，and Jeremy Stein，“Breadth of Ownership and Stock Returns，”unpublished paper，Stanford Business School，August 2000；and Anna Scherbina，“Stock Prices and Differences of Opinion：Empirical Evidence That Prices Reflect Optimism，”unpublished paper，Kellogg Graduate School of Management，Northwestern University，October 2000

　　［2］Paul Krugman，“Dow Wow，Dow Ow，”New York Times，February 27，2000，pW17

　　［3］William Wolman，“Hes Not Just a Bear—Hes a Grizzly，”Business Week，April 3，2000，pp2022

　　［4］“Bubble，Bubble，”The Economist，March 25，2000，p84

　　［5］Gerard Baker，“The Rational Wheel of Fortune，”Financial Times(London)，March 31，2000，p19

　　［6］See Robert JGordon，“Interpreting the One Big Wave in US LongTerm Productivity Growth，”Working Paper W7752(Cambridge，Mass：National Bureau of Economic Research，June 2000)

　　［7］See John YCampbell and Robert JShiller，“Valuation Ratios and the LongRun Stock Market Outlook：An Update，”forthcoming in Richard HThaler(ed)，Behavioral Finance Ⅱ(New York：Russell Sage，2001)

　　［8］Eugene FFama and Kenneth RFrench，“Forecasting Profitability and Returns，”Jounal of Business，73(2000)：161175

　　［9］Louis KCChan，Jason Karceski，and Josef Lakonishok，“The Level and Persistence of Growth Rates，”unpublished paper，College of Commerce and Business Administration，University of Illinois at UrbanaChampaign，October 2000

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