周洛华

　　3年前，中国投资公司成立的时候，我曾经非常兴奋，为此，我还专门写下了祝贺其成立的《为最困难的任务准备最负责任的肩膀》一文，当时，我就像在岸边欢呼雀跃的孩子，欢送自己理想中的旗舰去远航。

　　此后，好像一直有媒体批评中投公司的决策失误导致其投资回报率差。我后来还特地撰文批评这些批评者。我认为，任何一个机构的投资，只要是遵循其事先制订的交易策略，我们就无可厚非，因为我们事先不知道哪个策略在什么时间段最优，某个策略可能在3年内跑输指数，可能在30年内战胜市场。据说巴菲特有一个惺惺相惜的好朋友在1976年的时候与他分道扬镳，他当时就认定美国股市被高估了，应该去买债券。从此他跑输股神，但是他一直坚持买卖债券的交易策略，直至2008年金融危机到来，他的债券组合在过去22年的累计收益率第一次战胜了巴菲特的股票组合。我们事先无法知道谁能够胜出，我们也不知道他什么时候胜出，我们更不知道他能胜出多久，所以，我不责备中投公司的投资失误，只要他们是有自己的交易策略的，而不是朝令夕改，来回摇摆，或者干脆委托其他机构理财，如果是那样的话，就得另当别论了。

　　我的一个媒体朋友这样批评我：“洛华，你知道为什么你在国内吃不开吗（上海话，意思是混得差）？你总是帮着国企说话，所以你的观点不吸引人，而国企又根本不在乎你说了些什么。”我不捍卫任何机构，不取悦任何团体，我只追随真理。

　　3年以后的今天，我躺在北戴河海边养伤。海边靠岸的都是打渔回来的小舢板，我就在这里读到了中投公司在美国投资大摩亏损的消息，我并不意外。然后我又读到了汇金确认发债1875亿元人民币，准备支持旗下的大型国有商业银行再融资计划的消息。我感觉自己需要整理一下思路说点儿什么了。

　　我知道自己记性差，我不肯定我提溜着酒瓶子，躺在海边，就能够把问题梳理清楚。我依稀记得中投公司刚成立的时候，其资本金是来自于财政部发行2000亿元人民币特别国债的借款，然后不久传来了其投资黑石公司暂时受挫的消息，财政部将这笔2000亿元借款转为了中投公司的资本金，也就是说中投公司本来是全负债经营的，第一笔业务亏损之后，负债反而没有了，转为资本金了。然后又宣布把汇金公司划拨给中投成为其子公司，这样并表之后，母公司中投的业绩就非常靓丽；后来又听说汇金被划拨出去，成为独立公司，此后又听说有中投二号公司筹建，这样一来就形成了，管理外汇、管理银行、管理国资的三个不同功能的公司。

　　我相信这些公司都有着严格的管理，直属中央的组织架构，全球招募的高级人才和明确的战略定位。而且我从来就反对有人要求或者期望这些公司的业绩战胜指数或者引领市场。我唯一感到担心的是，这些公司的存在，不能取代一部分市场的功能。

　　在我喝得越来越晕乎之前，我想起了我的一个好朋友，他在美国国际集团的中国区工作，当我在一次会议上把招商局集团的高管介绍给他的时候，他竟然表现极为热情，开口就称呼对方“同志”，理由是“我们都是在央企工作的，一个是美国央企，一个是中国央企”。

　　美国还有两个著名的央企，就是房地美和房利美，两者曾经被投资大师认为是最有创新精神和最具投资价值的公司，那是上个世纪70年代的事情了。当时他们其实是地产界的投资银行中介公司，向市场提供房地产按揭贷款之后，把这些贷款的权益打包再出售给市场，自己赚取中间的利差。直到新世纪之后，这两家公司开始了一些类似于私人投资银行的业务，他们不再纯粹是一个政府办的非盈利机构了，事实上，两房的地位从来没有人说清楚过，既没有人明确地说他们代表美国政府，为美国人民服务；也没有人明确地说他们就是地道的私人企业，不应该享受超越其本身融资能力以外的信任溢价。

　　总之，两房的地位在美国这个纯粹的资本主义世界里，总是不明不白，现在好了，这个漏洞终于酿成了次贷的惨祸。两房为了自己公司的利益开始发行债券，由于大家纷纷认为两房有美国政府背景（尽管这一点从来没有人明确过），导致其融资的利率低于市场水平，或者市场容忍其更高的负债率而不质疑其偿付能力。两房发行债券融资之后，就购买市场上的打包按揭贷款产品，利用两者的利差赚钱。“美国政府背景”的光环遮挡住了其他机构对两房还款能力的严格审查，使其越来越多地从市场融资，由于两房在融资上的便利，导致其获利颇丰，这样又反过来使得两房迷失了对抵押贷款产品的风险判断能力。如此埋下的隐患，和此后引爆的危机，现在看起来，让美国人民要用至少一代人的努力去偿还了。

　　我看到汇金发债融资了，我相信中投和汇金一定能够从市场上以很低的利率去融资的，因为他们头上也有央企的光环和明确的政府背景。尽管他们都是有限责任公司，但是没有人相信政府会坐视它们倒闭。其结果是汇金和中投的融资利率可能被市场乐观情绪而压低，这样又有可能使他们对外投资的时候对风险收益比的判断产生偏差。

　　以汇金为例，发债融资之后，可能打算认购其控股的三大国有商业银行的新股，其实这样的操纵看似合理，却有类似两房买自身发行的产品一样的不合理成分。严格地讲，汇金严格将其所持有的三大行股票连同对应的看跌权证一同质押给融资对手方，由此获得的资金才能够去认购三大行的新股，这样一来，其认购新股的融资成本其实是由原有股票的看跌权证的价格所决定的，而不是由市场对“汇金国有背景”的信任所决定的。这样一来，虽然看似复杂，却没有丧失市场本身固有的机制。回想当年两房如果是按照其持有的房地产按揭贷款对应标的物的看跌权证价格去融资，可能就不会轻易获得如此巨大规模而又十分优惠的贷款，也就不会有美国今天次贷危机的惨淡景象了。

　　我知道我无论说什么，都改变不了汇金公司发债融资的事情，我猜想今后可能还会有这样的事情发生，我只是提醒大家，依靠政府背景扮演资本市场上特殊角色，其结果可能是其耀眼的光环和模糊的地位，使得市场丧失正常的运作机制，并为今后的危机埋下隐患。而我也明白，酒醒之后，我还得继续我平凡的生活，早晚两顿稀饭，昼夜一片丹心。

　　作者为上海大学金融学院副教授

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