五重增长：全球经济增长路径探究

　　朱 民

　　2006全球经济金融形势分析之二

　　●五种失衡：全球经济增长背景剖析

　　●五重增长：全球经济增长路径探究

　　从上期的分析可见，全球经济金融的失衡在持续扩大，但是另一方面，由于美国资本市场的容量远远超过美国的经济实力，美国仍然得以利用其金融优势，调用全球金融资源。当它向全世界的负债扩大时，美国能以利用金融市场、利率的杠杆重新调动全球资源去弥补其全球借债。正是利用这一点，2005年美国逐渐提高利率，使得美国对欧洲和日本的债券的收益曲线差发生了很大的变化，这个差别曲线逐渐扩大，美国对欧洲和日本的收益曲线有150到200个基点的区别，当美国不断提高利差的时候，收益曲线扩大，在整个市场上发生了很大的变化，资本开始进一步流向美国。2005年，特别是上半年的时候，资本从欧洲开始流向美国，下半年，亚洲的央行购买美国的债券再次成为主流，弥补了美国资金的需求，资金流向美国购买美国的资产同时维持了美国股市的发展，维持了美国的个人金融资产的增值和保值，维持了美国消费的继续增长的环境。

　　正因如此，全球经济增长能够在今天仍然失衡的情况下得以维持。与此同时，同样是金融一体化的原因，全球发展中国家的债券收益曲线和美国的国债收益曲线的息差在不断地收窄，显示发展中国家的风险在下降。也形成了私人资本向发展中国家的流动。在这个意义上，一方面美国大规模的进口和借债，另一方面美国的资本又可以通过债券和私人(公司和基金)流向全世界。一边是低风险和稳健的回报，一边是挣高风险的高利润，全世界的物流和资本流在这个基础上达到了一个新的平衡。

　　五重增长

　　美国经济能否继续增长是2006年全球经济发展的一个主要方面。美国的经济仍然保持较高的增长。2005年，美国消费者信心指数不断上升，从103.0到年末为106.8，创3年新高。生产方面非农生产力增长强劲达3.2%，设备使用率达到80%。ISM制造业指数从50逐渐上升表明美国制造业处在扩张状态。美国失业率下降至5%，是2001年9月以来最低水平。全年经济增长3.5%，通胀为3.5%，核心消费物价指数为2.1%。2006年，从需求看，美国的个人消费和个人可支配收入仍然在平稳增长，并没有出现突发的转折现象，美国的财政赤字在2005年有所好转的情况下可望进一步减少。美国的劳动成本支出、失业率都在下降。从经济先导指标看，G7的领先指标中收益曲线，货币供给，利率和其他消费的信息指数等都在好的区间，整体领先指标在上升阶段。虽然美元利率上升，但仍然处在中性水平，货币供量仍然朝宽松的方向发展，从全球平衡的角度来看，美国也可以动用全球的资金来弥补经常账户缺口。这些条件说明，美国经济2006年依然可以维持3.3%-3.5%的增长。

　　欧元区经济自2004年下半年开始出现复苏的迹象，2005年GDP增长1.4%左右，2006年将进一步增长2%左右。总体来看，2006年欧元区有利因素比不利因素多。石油价格可能仍然会维持在高位，但进一步上涨的可能性不大，对经济的“边际”冲击递减。企业信心正在逐步恢复，尤其是区内最大的经济体德国的企业信心十分高涨。消费者信心微微上升。利率环境仍然较为宽松，即使欧洲央行小幅加息，也不会构成对经济复苏的障碍。由于亚洲货币的弹性增强，日本政府对日元升值的容忍度也随着经济的好转而增加，欧元升值的压力将进一步减轻，我们预计2006年欧元稳定的可能性大于升值的可能性，这将促进区内国家的出口。在过去的几年里，欧洲国家开始尝试一些促进就业的改革措施，包括给予雇主更大的自由，降低失业福利、鼓励临时雇佣等。这些措施在2005年已经取得了一些效果，法国、德国和

意大利的失业状况已有缓慢改善的迹象。就业市场的改善是维持消费者信心，进而增加内需的最重要的因素。欧元区的主要挑战是进一步改善就业，提振消费信心，巩固经济复苏的趋势。

　　日本新一轮经济复苏主要是由于内需拉动，这和以往依靠出口拉动形成了鲜明的反差。同时，这轮经济复苏还表现出比以往乐观的特征，即不良贷款大幅度下降，通货紧缩基本结束，国内消费与投资继续恢复。因此，2006年日本经济比较乐观，将保持稳定增长态势，但因全球经济增长将略微放缓，经济增长率将略有放慢，预计仍然可以达到2%；物价将呈小幅上升趋势，基本摆脱零利率政策的困扰；股票、债券以及房地产等资产价格继续上升，摆脱通货紧缩困境的可能性较大。

　　

中国经济仍然增长强劲，投资仍然是增长的动力。国内基本建设支出2005年末几个月的同比增长率达到30%-40%左右；一些新的国家建设项目正在相继启动和开工，其中很多国家重点项目建设周期较长，在2006年势必继续投资。增值税转型可能会向全国推广，也将具有明显的刺激投资的效应。中国出口增长会有所放慢，但国内消费和投资增长的因素在加强。包括新农村建设、农业税减免、个税起征点调增等因素都会增加个人可支配收入，从而对消费产生刺激作用。2006年外部需求即使有所下降，内部需求的增加也将有所补充，因此2006年经济增长还存在较大的动力，使全年经济继续维持9%左右的增长水平。

　　亚洲经济将在2006年继续保持强劲的增长势头，预期全年经济增长稍有放缓，达到6%左右。中国的强劲增长推动亚洲经济的发展。在2005年贸易高速增长和经受国际贸易摩擦之后，各国经济增长的动力将转向内需驱动，个人消费已经开始回升，在各国积极的扩大内需政策的影响下，个人消费将继续升温。亚洲国家间经济合作的加强成为该地区经济发展的强大支撑，金融体系抗击依靠国内需求上升、有效的宏观经济政策、有利的金融市场条件的支持以及经济增长的动力在加强。印度强劲的国内需求仍将在未来几年引领经济增长，吸引追求潜在高回报的基金流入和基础设施投资扩大，使印度2005年约8%的年经济增长率将持续到可预见的未来几年。韩国2006年经济将因消费增长保持稳定的增长基调，预计经济增长率接近5%；马来西亚在2005年挥别了经济低迷、通货膨胀及利率调升的年代，由于内需强劲以及电子出口强劲复苏，该国在2006年仍然可以维持5%左右经济增长幅度。由于全球电子业复苏及制药业的需求强劲，新加坡2005年的经济增长率达5.7%，2006年的经济增长率将保持在5%-7%区间。

　　整体而言，2006年全球经济预计增长3.5%。通胀还没有对世界经济形成较大威胁，平均通胀率将回落至2.5%。

　　从长期的角度来看股市，美国股市从1995年到2005年是一个泡沫发生、发展、破灭和调整的过程。这个过程对于纳斯达克股市基本上已经过去，但对于道琼斯股市仍然还有调整的空间。2005年主要是因为利率上调的影响，美国债市调整比较大，纳斯达克指数和道琼斯指数基本没有增长。伴随对经济增长的良好预期，利率上升逐渐和缓并停止并有可能下调，实体经济、货币市场及资本市场对联储升息的意图及计划有充分消化，从而升息对经济的不利影响将得到有效抑制。通胀预期基本消化了高昂油价的影响，通胀率仍然维持在较为令人满意的水平。在良好经济基本面的支撑下，预计公司盈利将持续增长，仍将吸引投资者进入股市。因此，2006年美国主要股市将维持好于2005年的良好的增长势头。

　　2005年欧洲股市在缺乏经济基本面因素有力支撑的情况下，却取得了好于美国股市的增长幅度。这在很大程度上是受到上市公司业绩的驱动。2005年相对疲软的欧元刺激了欧洲公司对亚洲等主要贸易伙伴的出口增长，并且欧洲上市公司素来能够有效地控制支出，这些因素叠加在一起就刺激了股价上涨。2006年欧洲经济增长良好，利率略升，汇率稳定，股市还有进一步增长的区间。

　　2005年国际货币市场最大的惊讶是美元走强。这主要是美国经济强劲，而欧洲和日本的经济都比预计的要弱。美国利率提高，美元对欧元和美元对日元利差都扩大到150-200个基点，刺激资金流向美元。美国减税鼓励海外利润回流，前后约4000亿美元流回美国。结果，美元对欧元和日元都几乎一致地升值12.5%。2006年，美元去年走高的几个支持因素在今年似乎都已不存在了。利率方面，随着美国联邦基金利率逐步逼近4.5%-4.75%的中性水平，同时去年下半年以来的经济数据表明通货膨胀一直在可控范围内，因此我们估计美元利率的上升周期即将结束，预计2006年美元加息不会超过两次，并在4.75%的位置上稳定下来。2006年欧盟区经济会进一步增长，而欧元自去年12月第一次加息后，市场普遍预测欧洲央行在2006年将会继续展开加息进程。这些都是支撑欧元汇率的因素。2006年日本经济有实质性的恢复，而且美国不可能容忍日元持续低位徘徊，日本政府已经放弃干预政策，日本央行也有可能在2006年下本年开始加息和收紧的货币政策。因此，美元对欧元会基本维持在目前水平，下半年视经济走势略有下调。美元对日元的汇率将在2006年第一季度或上半年保持现状，下半年起可以有10%的贬值。美元走低的趋势会在2007年进一步延续。

　　风险依然

　　影响2006年经济的最主要风险因素有石油价格、全球利率提高、日本经济和日元走向以及美国房地产的变化。

　　2006年国际经济金融的主要风险仍然是油价高位波动的风险。在没有意外的情况下，2006年油价会在50美元/桶上下波动。这是因为，过去三年原油需求增长的速度加快，而供给能力的增长却相对有限，受日趋紧张的供求关系所驱动，油价进入一个高位波动的时期。

　　需求增长主要得益于全球范围内的经济增长及新兴市场和发展中国家经济的高速增长。国际能源署(IEA)和OPEC对2006年的原油需求给出了大致相同的预测：2006年世界原油需求将从2005年的约8330万桶/天增长到8500万桶/天，预计增幅将达到170万桶/天。虽然增幅量相比2005年和2004年相对缓和，但与之相对应的，则是原油产能增长的有限和剩余产能水平的持续下降。原油产能的增长受制于多方因素。主要石油生产国家基于对维持油价的考虑，在油田开采上的投资十分有限。并且，原油开采行业具有投资周期长、见效慢的特点，2004年以来的高油价所吸引的投资尚未带来实际的产出增加的效果。炼油能力增长缓慢也是制约原油精炼产品产量增加的一个重要因素。增长缓慢的原油产能和快速增长的原油需求大大挤压了世界原油剩余产能。1983年时OPEC剩余产能高达1400万桶/天，到2004年时OPEC剩余产能仅为约130万桶/天。预计OPEC剩余产能在2006年能够实现约100万桶/天的增幅，加上OPEC以外国家预计将能实现的120万-140万桶的增幅，2006年世界石油供给的增幅预计约为220万-240万桶，仅仅微幅超出世界石油需求增幅170万桶。

　　在如此脆弱的供需结构下，任何意外事件的发生都会引发石油市场的大幅波动。而这样的风险因素却不少。原油储量集中在中东和非洲地区，而这些国家和地区大多政治动荡或恐怖袭击多发。伊拉克战争仍在继续，伊朗的紧张又孕育着危机，任何变化都会引起石油价格的暴跌暴涨，任何寒流和酷暑也都会引起石油市场的动乱。还有一个不得不考虑的因素就是油价上涨预期导致投机资金大量进入原油市场。种种迹象表明，资金已经撤离石油市场，但当基本面的供求关系紧张所带来的油价上涨预期持续存在时，流入原油市场的资金量将不断加大，进而推动油价实际上涨。2006年原油价格蕴藏着不可忽视的风险。在突发事件的短期内油价突破70美元/桶是可能发生的。

　　全球利率上升的风险加大。各国中央银行之所以提高利率或正在准备加息的基本原因是能源价格上涨，通货膨胀的威胁已经渗透到范围更广的价格指标当中。同时全球信息产业投资泡沫破灭等冲击和结构性失衡以后，宽松货币政策已经完成了使命。2006年影响全球利率走势的最主要风险因素还是能源价格溢出，即高企的能源价格溢出到核心消费价格指数，从而引发通货膨胀的压力加大。2005年七国集团的平均通货膨胀率为3.2%，达到13年来的最高水平；欧元区10月的通货膨胀率为2.5%，高于欧洲央行所设2%的上限。虽然目前油价已从高位回落，但再次上涨的风险依然存在。

　　美国利率上升，从理论上说有利于矫正美国经济失衡状况，阻止和扭转不断扩大的经常账户赤字；同时美国利率上升将提高私人部门投资者持有美元的意愿，减缓美元贬值的趋势。但是，利率上调会导致美国经济增长进一步放缓，全球经济也会随之减速。联邦基金利率持续攀升以来，美国个人消费开支增长已经放慢，美国经济增长率也有下滑。利率上升使资金成本上升，也预示着股票市场在走出了科技泡沫破裂后，新的调整和动荡的开始。利率持续上升企业投资意欲受挫，公司业绩也会受到挤压。若加息超过市场所认可的中性水平，美元强势将失去支撑。如果利率上调超过市场认可的中性水平，势必对美国消费者活动构成威胁，最终对美国经济增长前景造成打击。一旦美国经济增长因此而急剧放缓，美元就难以有上行动力。到时美国“双赤字”问题将再度成为美元驱之不散的阴影，美元将再度走低。

　　欧洲中央银行在通货膨胀风险加大的背景下于2005年底5年来首次升息至2.25%，且表示只要经济未严重放缓，有可能采取循序渐进的缓慢升息。欧洲加息将对欧洲经济复苏带来较大的压力。日本从2001年至今一直执行“零利率”货币政策，以终结通货紧缩并刺激经济增长。虽然最近公布的日本CPI有小幅上涨，但日本经济复苏势头尚待巩固，在此情况下，日本货币政策调整也会对日本经济产生压力。

　　全球货币紧缩，最终可能带来长期债券收益率的上升及房地产市场降温，引起金融、建筑等相关企业萧条，对美国经济甚至全球经济造成不可低估的负面影响。这种状况虽然不会在2006年出现，但会在2006年启动并影响2007年。对此不能掉以轻心。

　　日本经济前景的不确定性是2006年全球经济金融的主要变数之一。支持日本经济2005年增长的主要因素仍将持续，但日本经济也受财政赤字、油价上升等因素的影响。目前，日本中央和地方的累积负债总额已经高达1000万亿日元，约是日本GDP的1.5倍。如果日本政府提高利率和税收的过快增长，可能扼杀经济恢复态势。自泡沫经济破灭后，日本政府为了走出通缩困境，不断降低贷款利率，1999年日本便已实行零利率，再无利用利率杠杆控制市场资金流量的空间。2000年经济状况好转，政府立即结束了零利率货币政策，随后经济增长速度开始减缓，2001年再次进入衰退，政府不得不又回到零利率政策。2006年是考验日本利率政策的又一个关键年，变动过快可能存在潜在风险。日本全国物价指数能否全面走出下跌趋势仍待观察。日本核心CPI在过去7年中一直处于下跌状态，被视为通货紧缩最典型的症状。2005年末虽上升0.1%,但能否稳定仍有待观察。最后，迄今为止日本经济的复苏对亚洲经济的推动作用十分有限。

　　美国房地产泡沫风险仍然是悬在2006年全球经济金融上的剑。利率上调的同时，美国和全球各地的长期债券收益率却一直保持罕见的低水平，使美国

房价在2005年继续上升12%，达到1979年以来的最高水平。许多欧洲国家的房价升幅也超过了10%。房屋是美国家庭，尤其是中产家庭最重要的财富，它的重要性远远高于股票市场。在过去几年间，房屋价格的不断上涨创造了巨大的财富效应。从2000-2004年间，美国人从房屋升值中共计提取了2万亿美元。最近几年，美国的家庭储蓄率持续下滑，已经接近零水平，净值抽取成为支撑美国消费、进而支持美国巨额贸易逆差的重要来源之一。一旦房地产市场崩溃，它所创造的财富效应烟消云散，不仅美国消费者无力继续从房屋升值中抽取现金消费，还会严重挫伤消费者信心，将美国经济拉入衰退，其影响将远远大于2001年纳斯达克股市泡沫破灭的影响。从全球范围来看，这几年不光美国的房地产持续繁荣，主要工业国家中除了日本和德国之外均存在一定程度的房地产市场过热的迹象，澳大利亚、爱尔兰、西班牙和英国尤其明显。随着全球经济一体化趋势的加强和资本流动的规模日渐庞大，全球房地产市场显示出越来越强的同步性，如果美国房地产出现衰退，极有可能“外溢到”到其他国家，从而引发新一轮全球性的房地产市场衰退，并对全球经济带来致命打击。同样的道理，其他国家的房地产市场走向也会牵连到美国。

　　总之，2006年，全球经济金融处在一个十分敏感的时期，全球失衡继续存在并加剧，全球经济增长的推动力仍然存在，但失衡的增长是脆弱的，风险是真实存在的。谨慎是我们都需要的。

　　(作者系中国银行行长助理。作者注：感谢我的同事钟红、马欣、张兆杰等提供资料，感谢李彦杰、张家强对本文的贡献。)