王志浩：热钱并未大规模进入中国

　　作者： 王志浩

　　正当人们猜测中国万亿外汇储备或许难以再有突破时，非官方数据显示，至2008年1月底外汇储备达到15890亿美元，比2007年底又增616亿美元。其中约有290亿美元原因不明(如果不算投资收益，为230亿美元)，创下单月不明原因外汇流入的记录。

　　是什么原因导致不明外汇储备的剧增？受最近的人民币升值加快和美国减息刺激，一个可能的原因是热钱流入。　

　　2007年下半年外汇不明原因的流入数额不大，我们本以为2007年12月人民币加速升值是个别现象，但是，两个月来不明外汇流入大幅增加表明，或许难以再用热钱来解释。坦白说，由于发达国家陷入次贷危机，大多数机构会选择囤积流动性，而不愿贷出本币获取外汇。再加上人民币尚不能自由流动，因此我们并不认为随着人民币升值加快和美国减息，国际性银行、对冲基金和其他投资者将给中国带来更多流动性，中国正在经历国际资本流入热潮的这一说法我们也不赞同。

　　对于不明外汇储备的增加，有三种另类解释。第一种解释较为简单，香港股市上升动能消失后，2007年二、三季度从中国大陆流至香港的资金很可能重新返回大陆。

　　第二种解释为金融机构本外币贷款的不同变动情况。目前人民币贷款已经被控制了，2008年1月份基本保持稳定，同比仅增长15%，总体上政府当局控制住了人民币中长期信贷总额。但是外汇贷款自2007年中期就呈爆炸性增长。2007年上半年为157亿美元，2007年下半年为260亿美元，而2008年1月份达到难以置信的120亿美元。

　　这段时期外汇贷款获得追捧毫不奇怪：在人民币升值的大背景下，谁不想卖空美元做多人民币呢？如果借入美元而后兑换成人民币，美元就可能重新回到中国人民银行的资产负债表上，记入外汇储备的会计科目。因此从理论上讲，大量的美元贷款是外汇储备增加的一个原因。但这样操作还存在诸多限制—借款企业不能自由兑换美元和人民币，比如，银行和企业的离岸借款都被严格控制。外债指标额度的收紧是美元在岸融资利率提高的一个原因。现在拆借市场上1个月的美元借款利率大约比伦敦同业拆借利率(LIBOR)高600个基点，而且很难获得3个月以上的借款。但是，由于外汇存款充足的国内银行需要支付的存款利率较低，因而能够以相对较低的贷款利率放贷。如果人民币贷款紧缩，企业先借入美元再想办法兑换成人民币的套利行为完全可能发生。

　　最后一种解释就是远期外汇交易。2008年3月11日在岸远期外汇市场隐含的人民币对美元升值幅度为9.6%，但最近几周变动剧烈，隐含的人民币升值幅度更大。以前，在岸远期隐含的12个月人民币定价到6%-7%还会被认为保守，因此卖出美元远期有利可图。随着人民币兑美元的升值加速，卖出远期的动机增加。

　　而且，在岸远期市场或许受到“两条线”交易的刺激，同时进行在岸远期和离岸远期外汇交易能够获得无风险收益。如，境内企业在在岸市场卖出美元远期，相应地，它可以通过境外的关联实体离岸买入美元。在岸与离岸远期合约的点数之差即为获利。以2008年3月11日为例，在岸掉期点子为6800，离岸掉期点子为8000(隐含的12个月人民币对美元的升值幅度为11.3%)。从目前看，对在岸远期交易的限制还比较少。

　　这与外汇储备有何关联？当在岸企业卖出美元期货时，其对手银行必须回避美元贬值风险，因而立即卖出美元现货。当然，这些美元便留在了中国人民银行的资产负债表上。我们估计在最近几个月中在岸交易总量还会增多，这或许能解释外汇储备增加的不明原因。

　　最后一点是，政府通常通过紧缩外债额度来限制卖空/做多在岸美元。但是，外汇贷款的增长步伐显示了政府并未达到调控目的。美元汇率增长不会对外汇储备充足的银行产生冲击，我们猜测这是2007年下半年美元汇率上升，贷款总量也同步增加的原因。在这样的宏观环境下，进一步紧缩外汇贷款额度似乎只能进一步推高美元贷款利率，而不会影响外汇贷款总额，这将是不好的苗头。

　　作者系渣打银行高级经济学家 文芳译