刘煜辉：流动性过剩何以骤然滑向紧缩

　　⊙ 刘煜辉

　　记得去年大家还在大谈全球流动性过剩问题，大谈钱似乎多得泛滥。然而，一夜之间流动性好像钻进了地底下。欧美等国的央行不断向金融机构注入流动性。市场也好像一下子调转了头，流动性过剩一下子滑向了流动性紧缩。这是怎么回事呢？

　　当下，关于“流动性(Liquidity)”的讨论仍有不少。不过，大家所表达的具体内涵与意义实际上却存在着很大的差异。所以，迄今为止，流动性尚无一个受到广泛认可的定义。但依我看来，不管怎么讲，流动性核心本质就是信用，尽管金融机构及其实际活动变化会深度影响流动性的具体表现形式，但其实质就是信用能力。

　　如果我们把流动性理解为是一种信用能力，那么就不难理解为什么长达五、六年的全球流动性过剩局面再骤然之间就转化为流动性紧缩了。尽管欧美及日本等央行在过去半年来向全球市场注入了近万亿美元，但依然不能缓解市场对于资金的饥渴，剩下的问题就只能是资产泡沫的破灭和金融市场的巨幅波动。

　　由于近年来西方发达国家金融机构毫无节制的金融创新，导致全球衍生品市场规模急剧膨胀。有数据显示，目前次级债券衍生合约的市场规模被放大至近400万亿美元，这相当于全球GDP的7倍之高。所以，你可以想象，当下全球各大金融机构对外提供的实际信用规模已远远超过了它们资产负债表内所反映的数字，表外资产规模甚至是其表内资产的4倍至5倍。

　　例如，花旗银行的表内资产规模约为5700亿美元，但其表外资产规模至少有1.5万亿美元。其中，次级债衍生合约又占了表外资产中相当大的比例。尽管表外资产可不计入表内，但一旦发生亏损，还是必须计入表内的。

　　于是乎，对于资本约束管理的金融机构来讲，当它们的资本金被不断暴露的次级债坏帐侵蚀后，就只剩下一条路――信用收缩。从这个意义上讲，流动性收缩与流动性扩张的效应是一样可怕的。如果市场下跌1%，可能意味着未来市场信用规模将收缩10%至12%水平。这就是为什么美联储和欧洲央行联手向市场注入万亿美金的流动性后，市场依然会感到非常缺钱，被注入的流动性远远赶不上不断收缩的流动性。

　　这样，也就出现了另外一个现象：当美联储在不断利用期限标售工具(TAF)向市场提供流动性，同时又在不断减息的时候，市场利率并没有跟着降下来。今年年初，美联储在9天之内将基准利率下调了125个基准点，但降息后的两天之内，银行间利率反而上升了12%，并在一个月内上升了50%。实际上，从去年7月份到年末，市场利率一直在上升。

　　银行间利率LIBOR反映的是各银行之间的彼此信任程度，当下LIBOR仍然高达5%以上，远远高于联邦基准利率。这意味着，美联储想减息，想刺激经济，但银行业却不这么想，一则怕自己的资本金被不断侵蚀，从而丧失信用能力；二则是出于防范金融风险的目的(因为交易对手的资本金也处于高风险状态)，所以银行的行为只可能是越来越谨慎。

　　由此可见，当下美国经济的整体信用事实上仍处于一个比较严重的收缩状态。

　　目前，有这样一种观点认为，在次贷危机发生后，中国又可能会成为资金的避风港，可能会有更多的国际游资(热钱)寻求进入中国，并导致中国流动性泛滥的局面更趋严重。现在看来，这个判断可能是值得商榷的。

　　在全球流动性紧缩加剧的情况下，资金流向最可能是从一个高估值或泡沫比较严重的资产中撤离。据权威机构的一份研究性报告分析，2007年全年约有超过4600亿美元的境外投机性资金流入我国，这一数据是2006年全年流入额的4倍以上，是2002年至2006年的5年时间内流入总额的2倍以上。

　　尽管目前中国还存在着形式上的资本项目管制，但加速升值的人民币无疑成了跨境资本退出的“买路费”。人民币升值速度越快，升值幅度越大，那么中国资产泡沫硬着陆的可能性就越大。这是一个基本判断。

　　从这个视角来看，我们或许能看到当下中国股市何以暴跌的玄机，接下来的一幕，很可能会发生在依然价格高悬的房地产身上。

　　(作者系中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任）