向松祚：中国货币政策的挑战和出路(2)

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　　当前货币政策面临的严峻考验

　　根据月初央行年度工作会议精神，与往年相比，央行货币政策基本方向和操作策略不会有实质改变，最重大的改变应该是强化“窗口指导”，旨在直接控制商业银行信贷规模。从根本上说，以近乎行政方式、直接控制信贷规模和信贷投向，与金融体系市场化改革方向存在差距。简言之，“行政命令式”的窗口指导只能是权宜之计。

　　那么，调高存款准备金率、调高存贷款基准利率、扩大人民币汇率弹性(其实是允许人民币更快更大幅度地升值)等间接货币调控措施又如何呢？前面的分析告诉我们：间接调控措施依然很难奏效。因为，允许人民币继续升值之基本策略，造成人民币长期持续升值预期挥之不去，实际上让中国的货币政策进退维谷。

　　我们说中国货币政策进退两难，主要有七个理由：

　　(1)对于中国货币政策的五大基本问题缺乏深刻理解和基本共识，是货币政策面临的基本理论困难的源头。

　　(2)从历史看，上调存款准备金率的效果有限，从现实看，继续上调的空间已经非常有限。

　　(3)历史地看，上调贷款基准利率的效果有限，现实看，继续上调的空间同样非常有限。

　　(4)大量发行央行票据，一方面受到商业银行经营压力的制约，另一方面，社会总体资金利用效率被大大降低。

　　(5)货币政策不能过多依赖“窗口指导”式的直接行政干预。历史经验一再表明：行政命令式的“窗口指导”总是导致巨大负面效果，受到遏制的实际上是那些真正创造大量就业的中小企业。

　　(6)在国际投机热钱大量流入流出条件下，利率调节功能被严重抵消。多国经验证明：若汇率持续升值或浮动，再加上投机资本管制放松，就根本谈不上本国货币政策的独立性。调控利率的效果会受到国际资金流动的严重制约。

　　(7)当然，今天中国货币政策最主要的困境还是：汇率持续升值预期条件下，中央银行货币政策实际近乎失效。

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　　应当坚持的三项基本方针

　　综合以上分析，我们可以清楚地看到，过去两年半来，中国货币政策的主要教训是：2005年7月21日之“汇率机制改革”，允许人民币汇率缓慢升值，国际收支“双顺差”所带来的流动性过剩问题却愈演愈烈。流动性过剩推动国内资产价格急剧膨胀(主要是房地产和股市，其他资产价格涨幅也非常惊人)，银行和金融体系整体风险大幅度上升。尽管央行已经动用几乎所有货币政策手段(包括多次提高存款准备金率、提高基准存贷款利率、大量发行央行票据以回笼货币)，以缓解流动性过剩压力，实际上却收效甚微。

　　我们须深刻总结货币政策的历史经验，以确立货币政策必须长期坚持的基本方针。中国货币政策的基本方针，须综合考虑国际货币体系的基本特征和中国经济发展所处的特定阶段。我们认为：为尽可能降低经济运行的整体风险，确保银行和金融货币体系审慎稳健经营，确保国民经济长期又好又快发展，我国货币政策的基本方针须迅速作出重大调整，必须迅速采取如下三大政策行动。

　　一、采取果断行动，消除人民币持续、单边升值的市场预期。

　　二、重新实施人民币与美元的固定汇率。

　　三、采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国。

　　第一、第二两项举措可以合并实施。建议将人民币汇率重新稳定于7.5人民币＝1美元水平，只允许汇率在7.5水平的上下窄幅波动，彻底消除人民币单边持续升值趋势。