武建东：面对国际金融动荡人民币应减息和贬值

　　武建东

　　2007年笔者应邀参加中国经济体制改革研究会、《领导者》杂志等举办的有关研讨会，与会学者占主流的意见是人民币应该升值。其中一些人认为为防止“热钱”冲击，人民币兑美元应该一步到位升值到1∶5，并借此促进国内产业结构的调整；另一部分人认为人民币应以每年上涨8%－10%的速度缓步升值；笔者是主张人民币不应该急于升值、少升值、甚或贬值的。

　　回顾中国的汇改实践，截至2007年末，美元与人民币的汇率为1∶7.3046，2008年美国两度大幅减息后，1月31日银行间外汇市场国际货币对人民币汇率的中间价为：美元对人民币1∶7.1853；欧元对人民币1∶10.6612；日元对人民币100∶6.7560，英镑1∶14.2707。也即中国实行汇改以来，虽然人民币对美元升值了10%多一点，中国却仍然维持着一个以不开放资本帐户为基础的基本稳定的汇率体系。这是中国应对本次全球信贷危机的一个重要本钱，也是当前部分阻断信贷危机全球传导的一个重要平衡器。为此中国应该充分利用全球金融市场调整的重大机遇，通过人民币的货币调位改革改变货币从紧的政策；实行适度减息而非加息的政策；通过要素市场的完整商品市场化运转对冲流动性过剩并治理通胀；推进人民币不急于升值、少升值、甚或贬值的政策以替代人民币的快步升值，有效地促进中国的城市化、工业化、信息化的全面展开。

　　从美国的次贷危机到目前扩展到全球的信贷危机、金融动荡，目前正在蔓延的全球金融市场的危机，其实质不是汇率问题，也不是利率问题，更不是简单的美国楼市泡沫的挤压问题，而是以美国为核心的全球分工体系的运转机制出现了问题，它也是美国全球利益调整的倾覆点，也是中国构建一个对自己更有利的全球分工体系的历史机遇。

　　美国成功地建立了以美元纸币体系为核心机制的全球分工体系

　　自1971年8月15日美国宣布美元与黄金脱钩以来，美国成功地建立了以美元纸币体系为核心机制的全球分工体系，美联储充分利用纸币发行权构建了超额信贷能力和消费经济体系，强大的美元纸币体系促进了美国人的消费，消费又拉动了美国的大规模进口需求；与此同时美国又通过金融市场的创造性发展，建立了全球性商品和服务的定价机制和定价体系；美国还以美元国际本位币和本国资产价格的成长构建了历史上最高水平的逆差融资能力，由此美国借助从生产大国到消费大国的转变，建构了商品和服务市场交易的全球分工体系。美国居于这个全球分工的顶端，拥有巨大的便利和优势。从某种意义而言，美国管理世界就是造钱、花钱、借钱和圈钱。

　　伯南克新年以来的两次大幅减息的本质就是维护这种以美国为核心的全球分工体系，实现全球市场的美国利益。因此，伯南克的减息决不会就此止步，年内伯南克还会进一步推进减息，低利率的实现降低了美国企业和个人的融资难度，也将降低美国经济的成长风险。也正是基于此，美联储减息获得了阵容豪华的美联储公开市场委员会成员的支持。

　　目前的全球分工体系不可能最大限度地反映中国的利益，也不可能促进中国全面更好地拉动世界经济的成长

　　经过30年的改革开放，中国已经成为“世界工厂”和国际钱库（即外汇储备），不同等级的产业体系处于全球分工链从顶端到底部的各个层次。这种分工使之不但饱受美元贬值和国际贸易保护主义的侵害，还使之受到大宗资源性产品涨价的输入性通胀的烦恼。中国在全球分工体系中可以说是上有天，下有地，自己夹在中间。因此，这种分工体系不可能最大限度地反映中国的利益，也不可能促进中国全面更好地拉动世界经济的成长。

　　中国的经济较美国造钱、借钱、圈钱和花钱不同，中国的货币供给主要用于生产、投资、贸易和消费。其中国的“世界工厂”的衔号又主要是以加工贸易的形式维持的，2007年中国21738亿美元的进出口总额之中，全年加工贸易额为9860亿美元。这种加工贸易涉及到就业、税收增长等多个方面，它反映了中国在全球分工中的脆弱性。因此面对全球金融动荡，中国既有责任扶助世界重建消费需求，又必然需要寻求创新发展，再创对自己利益最大化的全球分工体制，为此应适时调整从紧的货币政策，并保持积极的财政政策。

　　从目前看来，构成中国经济发展的创新支柱可以包括六个方向，即：投资拉动、对外出口、内需增长、资本市场和虚拟经济、全球化拓展、发展创新产业。改革开放三十年来，前三个方面做得比较好。后三个方面还处于发展阶段。为此我认为中国有必要调整目前从紧的货币政策。

　　其一，应该以货币调位政策替代货币从紧的政策

　　2007年中国GDP总值初步估算为246619亿元，其中第一产业为28910亿元；第二产业为121381亿元；第三产业为96328亿元。从经济结构而言，中国第一产业和第二产业之和占据了GDP总值的六成五以上，这种经济结构不具备条件过快、过急转型为消费经济，促进这个经济结构的转型和发展都需要低成本的资金和低通胀的政策。

　　维持目前中国国民生产能力运转的广义货币供应量（M2）余额2007年底为40.34万亿元，但是这个货币供应量的余额中的11.1760万亿元是由于中国采取了强制性结售汇制和外汇占款制度造成的，它是因应1.53万亿美元的外汇储备而发行的等额人民币基础货币。因此驱动中国经济增长的，实际上是一种复式货币本位制，其中包含美元等外国纸币的功效。也就是说中国40.34万亿元的广义货币供应量中，29万亿元是由央行根据中国经济的运转情况发行的；另外11万亿元则是因应中国目前有管制的外汇政策而采用强制性结售汇制和外汇占款制度造成的。因此有限度地改变中国的强制性结售汇制度也将有效地调整货币供应量和改变货币的流动性。

　　2007年底中国的广义货币供应量与年初相比增加了5.1902万亿元；2007年底中国的外汇储备与年初相比增加了4637亿美元，为此人民银行也等额发行了3.4万亿元左右的人民币基础货币，它相当于2007年中国广义货币供应量增加额的六成左右。因此调整现行的强制性结售制度和外汇占款制度是从根本上解决人民币流动性的的治本方法，对此可以推行有比例的自主结汇制度，直接将结售汇转入企业和个人的外汇账户，同时对这部分外汇建立相应的外汇市场，建立人民币的期货体系实现预期收益与当期收益的平衡，以这种货币调位政策推进货币市场的改革。

　　其二，推进要素市场的完全商品化运转，对冲中国货币流动性的风险

　　中国与美国、日本、欧洲诸国货币与要素市场商品化不同，中国还不是一个国内生产要素都实现了完整商品化运转的国家，中国的主要生产要素与资产价格还具有不完整商品化运行的品格。中国的广义货币供应量并不是内地整个要素市场的价值反映，构成中国目前资产价格大幅上涨的主要因素就是要素市场的半边流通性质。

　　例如：根据国家统计局、国土资源部、建设部等资料，我估计全国目前居民点和工矿用地大约4.2亿亩左右，这部分土地使用权已经进入市场并具有较完整的商品权利价值，但是非耕地的农村建设用地大约有3.8亿多亩，它们还没有依据中国宪法规定进入市场流转。中国内地的城镇房屋和村镇房屋目前约有510多亿平方米，其中330多亿平方米的村镇房屋也不能进行商品化流转。它说明中国的市场体系仍然具有巨大的商品要素运转的空间，中国的货币供应量与要素市场的这个商品化进程存在着不对称性，要素市场的商品化改革可以对冲中国巨大的货币流动性，它们是比发行央票、提高准备金、加息等更有效的流动性治理方法。

　　面对国际金融动荡，中国土地、能源等垄断性资源的改革已势在必行，而且适逢其时。也正是基于此，中国应该有效地平衡货币供应量和要素市场完整商品化的关系，改变2008年货币从紧的政策。

　　人民币要避免成为日元国际化的翻版

　　推进人民币本位币的政策调整，应该比对日元国际化的成经败验以正兴衰。1978年日本曾对美的贸易顺差达到124亿美元，大约占当时美国423亿美元贸易逆差的近三成。美国也是以日本的贸易顺差为口实，强烈要求日本开放市场，特别是要求日本开放金融市场并实行自由化，其言其行与今日的中美汇率之争具有相似之处。

　　当时战败的日本已经被国际经济自由化的市场所迷醉，也太梦想成为一个世界强国了，太想与美、欧诸强并驾齐驱了，日本人甚至认为国内资产升值是日本强大的表现。于是在美国的重压下，1978年日本大藏省提出了日元国际化的目标和新的货币政策，强调日元要发挥国际硬通货的部分补充机能。1980年日本修订了《外汇与外贸法》，由此实现了国际收支经常项目的可自由兑换，放松了对资本项目的管制。在美国的进一步压力下，1984年5月通过了《日元—美元委员会报告书》和《金融自由化、日元国际化的现状与展望》的两个政府公告，日本开始全面推进日元国际化、自由化的政策。1984年—1986年日本分别与美、英、法、德、意、加等国签订了有关金融合作协议，实现了日本金融市场的开放，创设了欧洲日元市场，扩大了各国对日投资的限制。

　　自此后日元步入快速升势，它客观上扩大了日本的进口，推进了日本的内需，促进了日本在海外的投资。但是日元升值也带来不利的影响，它导致了日本的土地和证券市场的迅速暴涨，随后在上世纪九十年代开始，日本经济进入通货紧缩和低增长的时代，一直延续至今。股市危机、楼价暴跌、日元升值等协同作用要比一场战争对日本的打击不小，日元也成为四个主要国际本位币中最不稳定的货币。

　　20世纪40年代美国用原子弹打败了日本，40年后美国又用美元纸币体系击败了日本，虽然日元实现了国际化，但是直至今日，日元仍然是国际金融动荡的根源之一。而且美国已经成功地掌握了日元汇率的精神和意志，确立了美元与日元、美国与日本之间的等级制的国际分工，美国探脑取髓地左右了日本。

　　日元被动性的国际化，特别是屈服于国际压力而机械升值的货币改革，为人民币的汇率改革提供了鲜明的前鉴之训。无论中国选择人民币升值，还是对外开放金融市场，都无法改变美元体系对人民币体系的征服冲动。唯有充分地利用美国金融危机造就的国际货币调整机遇，尽快整体地推进人民币成为国际货币本位币，以举国之力量和智慧积极应变，才能避免日本的覆辙。

　　逆转或摧毁人民币升值潮的中国运转力量

　　过高的人民币升值导致的生产能力的过剩必然引发中国资本流动的逆转，目前影响中国资产价格调整的因素很多，它们分别或共同作用将会影响人民币不急于升值、少升值、甚或贬值；它们的存在说明伴随着中国经济的高速增长，资本价格高于商品价格可以提高市场性的投资需求，这种需求的扩大将导致物价的不稳定，从而影响人民币的升值行为。中国虚拟经济体系正受到行政规限、信息、或社会心理等预期变化的深刻影响，人民币升值的社会预期最易受到政府间接干预的转变；中国目前正处于政府广泛地解决隐形的社保等广义负债时期，政府的行为可促使房地产等过度积累导致的金融过剩进入波动性释放阶段；过高的人民币升值导致的生产能力的逆转必然引发资本流动的逆转，并发挥传染效应；人民币升值的资本利得来自政策实施的不均衡。由于渐进式改革的修复功能比较强大，为此人民币升值的体制因素可以快速调整，本文概括其中的十二个方面，以此说明人民币存在着有效的下行空间。坚强处上，柔弱处下，如下历史力量将可能造成人民币贬值

　　1）中国资产体系的不完整的运行品格：中国生产要素市场受渐进式改革的影响，目前土地使用权、人民币、能源等大多是半边市的商品化市场，受到比较大的全流通、全商品化和制度规范的转型压力，该等市场的价格不稳定，为应对过高的人民币升值，应大力推动半边不流通的中国商品要素市场实现商品化全流通。

　　2）社会透支改革优先：中国对外经济以改革的社会透支方式进行，劳动者不计社保费用而为生产者的服务融资，政府需要解决补偿医疗、养老和低保等社会保障的二万亿人民币的缺口，它构成了中国政府的广义负债。改革的透支修补与人民币升值构成顺序竞争，理论上人民币升值到位应在中国政府解决广义负债之后。3）市场换位能力导致的金融体系的脆弱性和远期价格的不确定性：中国的货币资产包含着市场换位的巨大不稳定性，商业和居民的金融资产具有罕见的市场换位能力和流动性要求，宏观经济政策、市场供需、通货膨胀等急剧变化都可能增加市场对外币的需求，导致美元升值，导致中国资产体系的脆弱性，2007-2008年的多次股市暴跌不过是流动性换位对资产体系摧毁作用的较小表现。

　　中国强大的实体经济还没有与之相称的虚拟经济体系，为此应全面加强货币市场、股票市场、期货市场、基金市场、保险市场、贵金属市场等金融市场体系建设，吸收流动性，改变当期收入与预期收入的转变方式，以远期价格影响现货价格，促进人民币向下调整。

　　4）金融资源短缺抑制升值：中国广义货币与GDP总量比值过高，为应对过高的人民币升值，可促进中国企业大规模的对外投资，实行产业全球化的国家政策，支持中国的跨国公司以海外业务上市集资，推动中国公司集合式、流行性消费巨大的外汇资源，以产业革命的内爆方式推动官汇转为商汇，由此金融资源的相对过剩可能转型为金融资源短缺，抑制人民币升值。

　　5）房地产资产价格的脆弱性可以被多种因素摧毁：中国的房地产资产已形成高度积累，构成了金融过剩，为应对过高的人民币升值，积极主动化解房地产资产价格的脆弱性。住房保障涉及到市场换位和资产价格的调整，1998年中国实行的住房商品化改革，在改革步骤设计上的重大欠缺就是没有考虑到应以社会保障用房作为补充；没有考虑到应为公民解决足够的近成本价的商品用房；没有及时安排村镇住宅接续的商品化改革，实施全流通。由此造成了中国住房资产的不稳定性，以及政府应承担的广泛的住房建设的社会责任。启动新的房改将影响人民币升值的进程。

　　6）能源作为商品和准金融工具的不稳定性：同质型国际化水平能源结构的构建，将影响中国的商品和资产价格。为应对中国对外经济的发展需要而建立的以煤为主的能源体系，集中了国家环保、生态整合、健康投入和社会管理成本高昂的负担，重构中国具国际水平的能源体系是中国内需的巨大拉动，也将重塑商品和资产的价格体系，理论上人民币升值到位应在中国政府解决能源产业转型之后。

　　7）发展模式的约束：统一地权市场将革新中国现有的资产体系，中国目前还存在着2亿多亩的农村建设用地入市的笼中虎，统一城市和农村土地使用权体系将成为中国市场经济最基本的权利要素和农村改革的初始资本积累，由此将改变中国现代化的道路，即由城市化和新农村建设两个极端的改革，调整为城市化、郊区化和农村再建设三个步骤。大郊区时代将可在农民现有的宅基地基础上新建500亿平方米的住宅和商业用房，它将影响中国资产体系的总体水平和消化吸收人民币的升值压力。

　　8）逆差融资需要以外币计价的中国海外资产升值：目前中国对外经济面临着一次历史上最大的全球化产业转移和分工重构，未来中国的资产体系将由国内资产和境外资产共同构成，人民币的国际流通将促进中国境外资产体系的大规模重新调整，逆差融资需要以外币计价的中国海外资产升值，可以人民币有限度的国际流通改变人民币的升值，促进目前的汇率调整逆转。

　　9）并购重构中国的资产体系和改变人民币升值的预期：中国的实体经济，还没有历经全面的产业并购，劳动效率低，国有企业的利润仍然建基于过多的特许垄断，全面并购将重构中国的产业效益，改变中国资产体系和人民币升值的预期。

　　10）阶段性的货币危机的代价，直接影响货币升值：中国金融体系的市场化和银行的商业化程度不高，不高的金融市场效率影响资产体系的中短期价值走势和人民币升值的成本。以上反映了人民币直线上升的社会预期的不稳定因素，对于人民币体系而言，防止阶段性的货币危机和维持长期稳定同等重要。而危机因素是打开人民币快速升值金手铐的灵钥密匙，投资拉动、虚拟经济发展、外汇交易市场化、海外投资全球化都可能促使中国汇率体系的重建，改变人民币升值的进程。中国经济改革的推进完全可以摧毁人民币升值的拟象追求；有效割断国际投资者人民币投资套现的动脉；有效扭转或均衡国际投资者投资的人民币资产升值超过中国外汇储备纸币资产的不对称性，在中国经济景象完好的情况下也可能出现货币风险，甚至货币危机。

　　11﹚以新闻潮打击升值的社会心理：采用政府间接干预、新闻潮集合冲击人民币升值的社会心理，再建人民币的真实价格体系。

　　12﹚采用货币政策，降低利率，放宽外汇管制，支持人民币兑换外币。

　　逆转人民币的升值潮要大力推动人民币与其它主要国际货币本位币的良性互动

　　1.与美国在汇率问题上的抗衡需要支付代价

　　与美国在汇率问题上的抗衡是需要支付代价的，人民币延缓升值必将使中国的商品和服务受到美国贸易保护主义的打压，甚至受到贸易制裁。估计美国和欧盟对华制裁的限度大约在双方贸易的3%－30%之间，超过这个限度要么有关政治家付出个人代价，要么中国应该引爆全球某一部分危机。这是中国要成为一个货币强国必须承受的代价，这个代价要远远小于人民币大幅升值的汇率改革代价，这也许是世界性机会的对冲，是中国大规模引进外资政策的历史红利。

　　中国可采取积极的举措应对贸易制裁，例如：加强对话；采取反制裁措施；加强在贸易对象国建立中国的海外企业基地；开放新的贸易领域和特许产业与欧美国家缓解冲突；排解系统性金融风险；以中国之需求影响全球商品和服务的价格走势等等。

　　2.采取积极的国际互动应对战略

　　1）为了应对与美国在中国汇改问题上的战略对抗，中国可大规模减少在海外的原油进口。大体可将目前每年1.8亿吨原油的进口减少到3000万至5000万吨，缺口可由国内油气资源替代之。中国能源需求的大幅紧缩将直接影响到全球的石油现货价格和期货体系，也有可能引爆第一次石油期货交易的危机或体系性调整。国际虚拟经济的调整对人民币的汇率改革既是风险，也是机会；控制好这种风险将使中国获得汇率改革的较好环境，利用好这种机会将使中国汇率改革比较顺利。

　　2）为了应对美国在汇改问题上的压力，也可以考虑人民币紧盯欧元的策略，或真实的均衡紧盯美元、欧元等一篮子货币的举措，调整外汇储备的货币构成，逐步减少在美国国债市场的投资。以欧元为人民币本位币的体系设计参考，也是追求人民币稳定的需要。

　　3）为了缓解在汇率改革问题上与美国、欧盟等的矛盾，中国还可以投入2000亿至3000亿美元组建跨国并购资金，支持中国企业并购美国、欧洲的能源、高技术公司等项目，并通过并购欧美的公司，加快布局中国经济的全球化。

　　4）为了抵御美国在汇改问题对中国的不必要的冲击，中国还可以协同俄罗斯、中亚国家或其石油输出国家协定以人民币或欧美结算相关间的能源交易，纵深瓦解作为美元纸币体系的三大支柱，即贸易美元、能源美元和储备美元的现行体制。

　　5）在上述的防御性联合中也可考虑扩大用国际货币基金组织确定的特别提款权（SDR）的作用，提高其作为储备货币、结算货币的作用，或建造国际货币一个新的合作平台，或借此实践推动人民币、卢布等货币与该组织的深入合作。

　　6）推动中国外汇储备的商业化流动，为了实现金融的高收益，中国的外汇储备需要从生息资本投资转向分红资本和基金业务。它可能引致全球3万亿至4万亿美元的协同流动，改变全球证券市场运转利益，以市场高收益对冲美元贬值的代价。

　　7）推动中国与上海合作组织各成员国的货币合作，支持俄罗斯总统普京推动的卢布货币区的战略改革。

　　8）推动东南亚国家和港澳台地区的外汇储备资产的调整，力争利用5至8年的实践，推动人民币成为上述地区的重要储备资产，实现人民币的战略输出。

　　（作者系《中国改革》杂志学术顾问，E－mail：