金琪瑛：股市对货币需求影响几何

　　文／金琪瑛

　　股市与货币需求的相关性，是理论界和金融界都热衷研究的问题，但其结论却不完全一致。如国内谢富胜的研究认为，中国股市与货币需求呈正相关性，M1、M2和准货币需求对股市市值的弹性分别为0.088、0.063、0.046；但笔者的实证分析结果是，国内股市与货币需求负相关，股市与M2的需求的负相关系数为0.5097。

　　货币供应量作为外生变量，是货币政策的重要操作目标；而货币需求量作为源于市场运行的内生变量，提供货币总量的现实边界。中央银行的职责就是不断探寻货币供求的均衡点，创造长期稳定的金融环境。因此，澄清股市对货币需求的影响，对货币政策实施具有重要意义。

　　经济学大师眼中的货币需求

　　货币本身不过是价值符号，不具有使用价值。在经济学家凯恩斯看来，人们持有货币的动机有3个：交易动机、谨慎动机和投机动机。由于交易目的的行为是消费，而消费主要受制于收入水平，因此对货币的交易需求是收入的函数。与此相反，货币的流动性需求植根于以保值和增值为目的的金融资产选择需要，具有投资或投机性质，因而主要受利率的影响，是利率的函数。

　　因此，凯恩斯将货币需求函数表述为：

　　L=L1(y)+L2(r)

　　其中，L是货币需求，y是收入，r是利率。

　　1956年，货币学派创始人弗里德曼提出了新的货币需求方程，即：

　　M=f(y，p，r)

　　弗里德曼认为货币需求不仅取决于收入和利率，也取决于价格水平，因而增加了价格P这一新的变量。他认为，影响货币需求的是恒久收入和预期利率，而不是当期收入和利率水平，这同凯恩斯的货币需求函数有着微妙的差异。尽管如此，两位经济学大师的货币需求学说无疑揭示了一条深刻道理：货币需求源于货币的两个最本质职能，即流通手段和价值手段。若没有这两种职能，货币将没有任何存在的意义。

　　股市影响的两重性

　　从凯恩斯和弗里德曼的货币需求函数都可以推论出，利率与货币需求正相关，与股票等证券则负相关。因为在利率趋降和存在资本市场的条件下，人们将寻求新的投资领域和对象，以获取较高的货币收益。货币划分为M1和准货币，两者分别对应于凯恩斯所说的对货币的交易需求和流动性需求。

　　一般而言，利率对充当交易媒介的M1的影响较小，而对准货币的影响较大，因此股市的影响主要表现在对准货币的需求。投资股市意味着放弃货币而追逐股票，即股票与货币具有替代关系，两者是负相关，而不是正相关。在不存在证券市场的情况下，货币是可供选择的唯一的金融资产，就收益性而言持有货币的机会成本等于或趋近于零，利率的升降只能促使人们在货币与消费之间进行选择。股票等有价证券的出现，提高了持有货币的机会成本，同时由于金融创新和服务效率的提高，股票与货币的替代更加容易，转换费用越来越低，促使人们将部分货币转化为股票等金融资产。这种对高收益、高风险资产的偏好，以及部分货币资产向股票资产的转移，同收入水平的提高、资产组合理论的普及、金融投资意识的增强是同步进行的。

　　如果仅仅如此答案就简单了。问题是，股市对货币需求的影响是复杂的，在负相关性同时，又具有正相关性。股市对货币需求的正相关性表现在2个方面：

　　首先，股市的发展意味着交易品种的增加和交易总量的扩大。投资股市作为资产交易同样需要以货币为媒介，因此股市的发展和资产交易的增加，将增大对货币的需求，这在股价上扬之际表现尤为明显；

　　其次，股市上扬将增加投资者的收入并刺激消费，即通过股市的财富效应扩大消费，进而增大对货币的交易需求。然而，股市财富效应的强弱又取决于两个基本条件，即股票收益的长期稳定性与其在总收入中所占比重。如果股票收益在总收入中的比重较小，且尚未形成稳定的收入来源，其财富效应将十分有限。而且，股市蓬勃则刺激消费，股价跌落则抑制消费，因此从长期而言财富效应具有一定的自我抵销倾向。

　　那么，股市对货币需求的总体影响究竟如何？经过进一步的分析可以发现，股市对货币的正相关性主要表现在对M1的需求上，而负相关性着重反映在对准货币(M2-M1)的需求上。即股市的发展增大M1的需求，同时减弱准货币需求。充当交易媒介的M1具有即时性，而准货币则具有价值储藏和财富积累作用。随着收入水平的提高，边际消费倾向的下降，对准货币需求将相对增大，即人们对准货币的需求大于M1的需求。不仅如此，准货币对利率比较敏感，因而更多地受到股市勃兴的诱惑。货币持有成本的提高和金融资产转换费用的下降，也会促使部分准货币转向股票资产，而这种作用是顽强和持久的。与此相反，股市增大资产交易以及刺激消费的财富效应是有条件的，且具有一定的自我抵销倾向。这就决定了股市扩大M1需求的作用小于降低准货币需求的作用。因此就整体而言，股市对货币需求的负相关性大于正相关性，进而导致货币需求量总体下降，即股市发展具有减弱货币需求的长期趋势。

　　中国实证与分析

　　上述分析是否成立，还需要用事实和数据来检验。

　　股市相关指标可列举市值、成交额、融资额等，前两个变量对货币需求的影响是短期的，而股市融资额是从金融市场实际吸纳的货币，它对货币需求的影响是长期和稳定的。一些人士之所以得出股市与货币需求正相关结论，可能是因为侧重市值的结果。如果我们把分析的焦点放在股市融资额，将得出不同的结论。需求特别指出的是，从现象而言，股票市值与M2总量均同向增大，似乎正相关(关系数为0.811058)。但如果没有股市等资本市场的发展，货币需求将会进一步扩大。因此笔者将股市融资额与M2 增长率作为股市与货币需求相关性分析的核心指标。

　　结果表明，1991～2006年，中国股市融资额与M2 增长率呈负相关关系，其相关系数为-0.5097。1990年代中期以来，中国的货币增长率大幅下降，而股市融资额却逐年扩大。1990年代上半期，中国广义货币M2年均增长率高达25%左右，而进入1990年代下半期直至2006年，M2年均增长率大体稳定在17%左右，与1990年代上半期相比下降约8个百分点，货币与股市的负相关性得到进一步验证。

　　股市规模的扩大不仅影响货币总量，而且也改变货币结构。自1995年以来中国M1增长平稳，而准货币增长率却逐年下降，这同股市的扩容与部分准货币流入直接金融市场的大趋势基本吻合。这同时也表明，股市对准货币的负相关性大于对M1的正相关性。由于M2涵盖了准货币，股市对M2的影响亦大于对M1的影响。换言之，股市对不同层次货币的作用并非均等，进而会引起货币结构的变化。因此股市发展既影响货币总量，也影响货币结构。而货币总量与结构的变化势必影响货币政策传导机制。

　　关于股票市场价格对不同层次的货币供应量的影响，武汉理工大学经济学院肖才林的分析显示，即股票市场价格对货币供应量的变动有影响，但对不同层次的货币供应量的影响效果是不同的；对M2的影响最大，对M1的影响次之，而对M0的影响最小。在7.73%的显著性水平上股市价格是M2的变动原因，在10.44%的显著性水平上M2是股市价格的变动原因。M1与股市价格的关系则相对不够显著，M0与股市价格的关系最不显著。

　　众所周知，中国的货币总量远远大于GDP规模，2006年中国M2/GDP比值已达165%，并呈持续上升趋势。改革开放以来，中国的M2增长率始终大于经济增长率与通胀率之和。M2是社会购买力的总和，而且货币的流动性高于证券的流动性。从这个意义上说，M2/GDP比值的不断上升，意味着社会整体支付风险的增大和中长期通胀压力的积累。那么，M2/GDP比值不断上升的原因何在？其升势还将持续多久？是否存在可能的边界即上限？

　　为了寻觅答案，笔者查阅了30个国家近年的相关数据。结果表明，M2/GDP比值超过100%的只有包括中国内地在内的8个国家和地区(其余为瑞士、日本、泰国、马来西亚、新加坡、台湾、香港)，且大都集中在东南亚，而其余22个国家的M2/GDP比值大体在60～70%之间。中国M2/GDP比值居高不下的原因，可能包括货币指标统计口径、货币运转效率以及对货币的偏好等多种因素，但金融工具单一、证券市场欠发达是一个重要原因。以银行为媒介的间接融资一直是中国的金融主渠道，金融工具单一，金融创新落后，直接融资不发达。与此相对应，股票等有价证券在金融资产总额中所占比重较小。这是中国的货币总量在超过GDP规模后仍以两位数的速度超常增长的重要原因之一。随着股市的不断发展，中国的货币总量将相对减少，货币结构也会出现新的变化，进而导致货币政策传递机制的变化，这对中央银行的货币政策运营提出了新的挑战。

　　综上所述，中国股市的发展对货币需求开始表现出负相关性，而正相关性还十分微弱，进而决定在总体上减弱货币需求。因此央行的货币供应目标也应相应调低。股市融资额是从金融市场实际吸纳的货币，这部分货币已转化为实业投资，并形成新一轮GDP。因此，股市实际成交额与平均换手率的比值以及股市融资额，是影响货币需求的关键指标，应成为中央银行制定货币供应目标的重要参照指标。

　　货币供应量与实体经济变量的相关性是中央银行决策的理论依据，而货币供应量作为中介目标的可测性与可控性，是保证货币政策有效性的技术前提。股市发展在总体上减弱货币需求，货币总量作为中央银行调控的筹码在缩小，股市对货币的量的制约也并非十分规则。而且，通过经验数据推导出来的计量模型，能在多大程度上拟合现实和预测未来，也有待于进一步验证。所有这些都表明货币供应量作为中介目标的可测性与可控性下降，货币政策效果趋于减弱，货币政策传导机制更加复杂。一些西方国家相继放弃货币供应量中介目标的原因即在于此。因此，在股市不断发展的大趋势下，中央银行应系统地研究股市对货币供求的影响，积极寻求包括利率在内的多元操作目标，以提高货币政策的实效性。

　　(作者单位：中国人民银行长春中支金融研究处)