华生：2008中国股市在震荡中整固

　　2008:股市在震荡中整固

　　推进证券市场的基础制度建设将是当前及今后一段时期内中国资本市场的重要任务。应对现行股票发行制度进行改革，可以从三个方面入手。第一是解决大盘蓝筹股流通比例过低的问题。我们现在大盘股流通比例一般只有2-3%，这样供求失衡，自然就放大了总市值，而且过低的公众持股比例还给股指期货的编制以及运行埋下了隐患；第二是发行制度的市场化改革，让发行定价真正实现“随行就市”。第三是改变现行的新股申购办法，改变以资金为本的现状，实现以人为本的原则。

　　□燕京大学校长 华生

　　2007年8、9月份，我曾指出如果年内没有一次像样的调整，那么中国股票市场的泡沫在2008年的破裂就很难避免。现在这个调整已经如期而遇，我相信它是正常和健康的。经历了连续两年的暴涨行情之后，对2008年的中国股市我们应该抱有一份冷静和平常心。

　　股市需要在震荡中整固。首先是基于股市的高估值水平。目前我国股市的市盈率在“金砖四国”里是最高的，市净率大体上也是别人的2-3倍，股息率之低更是极不正常的。用总量概念看，上市公司市值与GDP的比例是世界最高，包括境外上市，中国本土企业的市值已经占到GDP的200%左右，而发达国家一般也不过100%。所以从各个衡量指标来看，我们现阶段的估值确实都偏高。其次，以“两防”作为宏观调控的首要任务，这样的外部环境对2008年的证券市场肯定会产生影响，股指再上新台阶有一定的压力。一方面，“两防”的主要目的是给经济降温，这会对证券市场的预期产生影响；另一方面，从紧的货币政策首当其冲地会对金融板块产生抑制作用，而金融板块在两市市值占比近半，这种冲击体现得就会更为明显。最后，从市场本身来看，2008年也面临着很多变局：国际方面，美国次贷危机所引起的震荡、石油价格到达顶峰后的下一步走向；国内方面，2008年奥运会的举行对中国经济的影响等。因此，这种整固消化的过程也不排除会伴随一个比较大的震荡。

　　推进证券市场的基础制度建设将是当前及今后一段时期内中国资本市场的重要任务。首先，应对现行股票发行制度进行改革，可以从三个方面入手。第一是解决大盘蓝筹股流通比例过低的问题。我们现在大盘股流通比例一般只有2-3%，这供求失衡，自然就放大了总市值，而且过低的公众持股比例还给股指期货的编制以及运行埋下了隐患；第二是发行制度的市场化改革，让发行定价真正实现“随行就市”。我们行政化定价的弊病使新股上市首日股价高企，而中小投资者又很难享受到新股申购的盛宴，这种不公平现象在大盘国企股的发行中尤其明显。让发行定价真正实现“随行就市”，才能逐步消除一、二级市场之间存在的巨大价差。第三是改变现行的新股申购办法，改变以资金为本的现状，实现以人为本的原则。以中石油为例，70-80万元的中签概率显然不是普通老百姓可以问津，而申购冻结的巨额资金还给金融市场造成了冲击。要解决这个问题其实不难，我们完全可以在网下发行中维持现有资金申购的办法，而只需在网上发行中明确一条，“当出现超额申购时，优先照顾中小投资者”。如果中小投资者认购不踊跃，机构投资者在网上发行时仍然可凭资金实力来说话。这样就会因预期收益的不明确，减少机构投资者高息拆借打新股的动力，从而在网上发行环节给普通投资者提供更多的机会。

　　其次，政府和社会各界要对发展公司债市场的重要性真正重视起来，这将是2008年非常紧迫的一项工作。大力发展公司债市场对于资本市场全局的影响非常大，是贯彻中央提出的大力发展直接融资的重要举措，它对于分流银行存款、吸纳经济体系中过剩的流动性、降低上市公司的融资成本、促进银行更多地为中小企业提供服务都会产生重要的作用。具体来说，要扩大公司债发行的试点范围，同时公司债市场也应该对普通投资者放开，允许二级市场买卖，一旦允许普通投资者的参与，公司债市场将会很快活跃起来。

　　还必须指出，中国股市的对外开放进程将对股市的未来走势、估值产生重大的影响。现在港股直通车的暂缓有方方面面的考虑，但真正最主要的原因是A、H股的股价差距太大。一旦贸然开通，会对香港股市产生很大的冲击，甚至对于香港的联系汇率制度和汇率政策都会产生冲击。但是，必须看到中国股市的对外开放是一个不可避免的趋势。现在一些媒体对于QDII的负面作用渲染得过多，总是强调人民币升值使得投资者在投资回报不确定的情况下首先承担了汇兑损失，事实上这个说法是不准确的，人民币只是相对于美元在升值，而对于相当多的货币都是贬值的。我们应该充分认识到QDII对于分散风险、解决国际收支巨额顺差和为投资者提供更多投资选择的积极作用。在新的一年里，特别是在迎来中国改革开放30年的背景下，我们不能不考虑中国股市的对外开放对于市场的价值定位所产生的影响和冲击。

　　从政策制定角度来说，如果说想避免大起大落，2008年上半年的股市恐怕主要还是要防止“大起”，以避免2008年下半年奥运会之后有可能出现的“大落”。在一定意义上说，现在的市场仍然是一个政府严格管制的市场，虽然不是价格管制，但是供给是管制的，需求也多少受政府控制。所以防止“大起”，其实就是增加股票供给，加快红筹股回归、让已到期的限售流通股流通，让市场力量更多地发挥平衡供求的作用。