夏斌：从紧的货币政策应如何落实

　　实施从紧的货币政策，必须适当加快人民币的升值和汇率形成机制改革。央行需制定一个适合实体经济稳步增长的货币供应和贷款规模的参照系，适用多种政策工具予以对冲与调控

　　-　国务院发展研究中心金融研究所所长　夏斌

　　如何理解从紧的货币政策

　　2007年中央经济工作会议提出要“防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，并提出2008年要实施从紧的货币政策。这是对前一阶段货币政策结果的评估，也是对2008年国民经济保持稳定增长的政策判断。此次会议是2008年经济政策最权威的风向标，为下一步调控指明了方向。中央为什么要提出执行“从紧”的货币政策呢？这一政策又应如何落实呢？

　　从紧的货币政策的提出，从国际经济形势的大环境看，是在世界与中国经济失衡的格局还没有出现较大的变化之前，在美国的经济结构和中国的经济结构都处在调整过程之中，为了对冲可能继续产生的过多的流动性作出的必然选择。同时，也受美元不断贬值对于世界物价上涨的压力，以及中美贸易摩擦的压力等因素的影响。这些都会给中国的经济带来更多的复杂因素和不确定性。因此，我们需要制定从紧的货币政策目标。从中国经济本身来讲，“两防”，无非是原来我们经济发展中解决“三过”矛盾的延续。所谓“三过”，就是指贸易顺差过大、外汇储备过多、投资增长过快。这种格局造成了我国经济发展中的很多矛盾。针对“三过”引起的一些问题，我们采取了一些对策，重中之重就是汇率政策。与此同时，我们加快了结构调整，出台了一系列的政策举措，主要目的都是为了解决如何把经济结构调整好。央行货币政策为经济结构调整作出了巨大努力，取得了很大成效，但也应看到，在对外对内经济格局没有出现根本性扭转前提下，人民币升值预期仍然继续，资产价格上升很快，物价上涨压力不减。中国人民银行发布的2007年第三季度货币政策执行报告中就提出，经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多等问题依旧突出，并且还出现了通胀压力加大和资产价格持续上升等问题。因此，在这种背景下，央行在做好结构调整周期性思想准备的同时，应不失时机地坚定推行从紧的货币政策。

　　我想通过一些数据来分析一下采取“从紧”的货币政策方向是对的。第一，从货币流通速度来看，也就是从GDP除以M2 这个角度看。从1991年以来到2003年，我国的货币流通速度都一直处于往下走的势头。从2003年一直到目前，基本是平稳的。也就是说，从货币流通速度角度看，当前我国经济发展所需要的货币比例相对是比较稳定的。这是一个大的背景。第二，从M2的增长速度来看，从2001年到2006年，我国M2增长率分别为17.6%、16.8%、19.6%、14.6%、17.98%和 16.94%。2004跌至14.6%是因为当年进行了较严厉的宏观调控，2005年和2006年M2增长率有所上升，2007年11月末则达到18.45%。第三，从贷款增长率来看，从2003年突然增加以来，2004年、2005年和2006年基本都在14.5%左右。而到2007年11月份，我们的贷款增长率已经达到17.03%，明显比前两年高。此外，2007年货币市场累计的交易量要达到14万亿元，说明资金比较宽松的。应当看到，2007年年初以来，央行10次上调存款准备金率，6次提高存贷款基准利率，6次发行定向央行票据，紧缩力度是在不断加大的，这充分表明央行高度关注市场上流动性过多的状况，综合运用各项货币政策工具及其组合，加强对基础货币的控制。但是，从实际运行情况看，还是没有“紧到位”。正是在这个背景之下，中央提出要实施“从紧”的货币政策。

　　还有一点需要注意，中央提出实施从紧的货币政策，但货币政策并不是万能的。大家都在讲货币多了，价格就上涨。这有一定的道理，但有时候物价上涨未必一定都是由货币过多所引起的，也就是说并不都是由需求因素引起的。比如，我们所统计的社会消费品零售总额的实际增长里面，包括了企业购买和农村建房材料支出，如果把这两项减掉，我国的社会消费品增长率的数据会下降不少。因此，很多人认为2007 年货币供应很多，应该是消费大踏步上升，但是扣除物价因素之后消费增长得并不快，甚至在下降。这一现象需要引起我们的思考。实际上，当前物价上涨，很多是由供给因素造成的，如养猪的政策、我们的能源价格受世界能源价格的影响、我们的劳动力成本加大等都在推动物价上涨，此外，还有海外输入性等因素的影响。所以，不能认为物价上涨就是由于货币过多等需求因素引起的。因此，实施从紧的货币政策，必须与其他措施紧密配合。

　　如何确定“从紧”的货币政策下的发展指标

　　中央经济工作会议给2008年的货币政策定调从紧，但到底采取什么指标保证经济稳定健康发展至关重要。在我国当前的经济调控状况下，货币政策目标更多的是体现在M2与信贷指标选择上。

　　首先看看2008年M2的增长目标。M2目标的确立，主要考虑实际GDP的增长率和可接受的物价上涨率。从1985年到 2006年M2的增长速度看，基本没有什么规律可循。但经济增长相对比较稳定的时期，M2增长率比GDP增长率约高10个到 11个百分点的水平。如1995年到1997年，1995年GDP增长10.5%，M2是29.4%，1996年GDP增长9.6%，M2增长率是 25.3%，1997年GDP增长率8.8%，M2增长率为17.3%。但现在M2增长率比GDP增长率才高6～7个百分点，就认为压力很大了。同时，我们还要考虑当前M2的结构与前些年也有了变化。从2001年7月份起，证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2。这之前的货币供应量的数据里面是不包括这一块的。M2中包括了股民保证金，而当股市波动较大时，股民保证金的变化就很大，这对M2的影响也较大。由于资本市场的波动难以预测，股民保证金的动态变化，在2008年的货币调控中尤需关注，特别是要防止打新股资金短暂搬动时对短期货币调控的冲击，因此，要将研究股民保证金变化对M2影响的工作摆上议事日程。2006年资本市场较活跃，通过对全年数据的研究表明，M2增长率中，对实体经济中物价直接冲击因素较弱的股民保证金，约占到1.5到2.5个百分点。如果国际组织和国内专家对中国2008年实际GDP增长10.5%、物价上涨3.5%～4%的预期是准确的，如果货币流通速度仍是比较稳定的，则2008年的M2增长率保持在16%左右的水平，比2007年减少1～2个百分点，是比较合适的。

　　我们下面再看看贷款规模指标的选择。1998年取消商业银行信贷规模管理制度，是我国市场化改革的一大进步。但是鉴于目前国内外经济矛盾的复杂性和结构性调整给货币调控带来的挑战与压力，重新关注贷款规模指标是可以理解的，但关注的视角要转化。

　　第一，要看到在防止流动性过多，投资增长过快的过程中，银行贷款占固定资产投资的比重却在逐步下降。

　　第二，银行业资产在快速增长中，贷款资产与其总资产的比重，不是在上升，而是在下降。我国最大的商业银行工商银行，目前贷款资产仅占到总资产的44%。

　　因此，制定贷款增长预期目标是可以的，但要真正控制物价与投资增长过快，首先还是应控制M2。因为随着金融市场的深化，私募股权投资及其他企业融资工具的发展，已成为当前企业投资与发展的重要资金来源。其次，确定2008年贷款增长目标时，要考虑到新开工项目联合审批政策、节能减排政策、房地产政策等结构调整政策对央行信贷政策的助推作用。第三，尊重股改后银行企业的市场行为，尽可能运用利率、准备金等经济手段，辅之以窗口指导，以调控其资产结构，防止简单的行政命令式调控。

　　鉴于2007年11月底新增贷款3.6万亿元，增长17.03%，12月份如果基本只收不贷，按13.5%的增长率控制贷款规模，肯定会对正常的经济增长产生过度冲击。在这方面，历史上因贷款规模大起大落对经济冲击的教训很多。因此，为稳定经济增长，2008年的贷款增长目标定为14.5%左右比较合适。这是预期目标，不应该是行政指令。当M2控制较严，非信贷资产同样得到有效控制时，视GDP和CPI的动态发展，适当超过14.5%的贷款增长率仍是可以接受的。

　　如何落实“从紧”的货币政策目标

　　货币政策工具的选择原则

　　实施“从紧”的货币政策，首先必须适当加快人民币的升值和汇率形成机制改革(包括浮动范围的扩大)。与此同时，汇率改革应勇于成为结构调整中矛盾的暴露者、推动者，而不能为结构调整所困扰。由于汇率改革不能一步到位，是兼顾结构的调整，因此，不要相信汇率的杠杆能自发产生出一个合适的货币供应量。故央行仍需制定一个适合实体经济稳步增长的货币供应和贷款规模的参照系，运用多种政策工具予以对冲与调控。

　　在具体的实施中，政策工具无非是数量手段(存款准备金率等)和价格手段(利率)。何时选择哪一个工具，首先是基于近年央行对冲操作的累积基础。比如，选择何时加息，除了考虑存款准备金等数量手段的采用频率、力度和时滞因素外，既要考虑鼓励发展直接融资、减少银行风险、防止热线加快流入的因素，又要考虑人们对CPI的预期、投资增长速度等因素，即利率又不能升得太快或太慢。

　　国内外多变量因素决定了央行在什么时点上选择何种政策工具，在时间序列上如何进行多种搭配与组合。这并不如一些预测人士所猜测的，存在一定的交替规律。

　　货币政策调控的数量目标分析

　　货币政策调控的数量目标中，我认为存款准备金率是否需要提高，不能用简单的历史数据来分析说，目前我们已经超过了近20年来13%的历史最高水平。但在当前流动性过剩、商业银行利润增长水平较高的背景下，法定存款准备金率还有上调空间。当前央行将法定存款准备金提高至14.5%，旨在回收超过实体经济发展所需要的货币供应量，因此与实体经济保持稳定增长并不矛盾。这与1993年类似比例的存款准备金率作用不同，当时央行提高存款准备金是为了进行贷款，以贯彻产业政策进行结构调整。此外，2006年大多数银行利润增幅在30%以上，上调存款准备金率对商业银行的盈利影响有限。法定存款准备金的利率是1.89个百分点，银行吸收资金的成本约3个点，即存款准备金的利息损失1个多点，这和整个银行90%的资产都是利息收入相比，占比非常少。

　　从数量手段看，除准备金制度、央行票据外，特别国债与特种存款将是可供选择的手段。数量手段中的特别国债、央行票据和特种存款的对冲交易，近年来更多地是采用了体现市场资金供求的利率，可以部分抵消准备金手段对银行的负面效应。所以，只要有必要，一系列数量手段仍有用武的空间。

　　需引起关注的是，大量经对冲后的央行票据、特别国债等，只要具有可流通性特征，商业银行持有的将是具有与超额存款准备金相近而非具有法定存款准备金特征的资产。因为商业银行头寸紧张时，通过交易仍具有增加社会信用的作用。如果交易量大，届时的数量手段调控出现不可持续的问题，或此类交易活跃，推低了市场利率，对央行的对冲操作力度将产生抵消因素。因此，央行在今后数量手段品种的选择上，适当掌控好可流通的对冲工具比例非常重要。

　　货币政策价格工具的适用

　　关于价格工具的运用，尤其是利率政策，我的建议是：

　　第一，中央银行应该充分关注货币市场对信用扩张的杠杆效应。2007年的货币市场的成交量可能是2006年的一倍，这对我们的信用扩张有一定的影响。所以我一再强调，我们一定要提高货币市场的利率，这有助于紧缩银行的信用和紧缩整个商业银行的资产规模。

　　第二，坚持正利率方向。中央银行调控的各种变量要充分体现市场的供求，否则的话不利于资源的有效配置。因此，应进一步提高利率，通过提高银行之间、金融机构之间借贷成本，可以缩减信用的杠杆效应，有效缓解当前的流动性过剩。在利率调控上，一方面要看到维持居民存款正利率，是稳定物价预期、稳定市场运行最基本的要求；另一方面，又不能简单套用利率平价理论。在2007年前三季度同业拆借累计成交6.5万亿元，同比增长出现惊人的3.6倍的情况下，应该尽快通过对冲与调控，推高货币市场利率，这有助于紧缩银行信用和资产规模，从而紧缩企业资金来源中非信贷的渠道。

　　第三，选择适当的时机，缩小银行利差，这可能对股市有一点影响。我们现在的利差是20年来最高的时候，不利于提高我们银行长期的竞争力，特别在外资银行逐步进来竞争的背景之下，因此，应当缩小银行的利差。我一再主张我们中央银行要推高货币市场利率，不要像过去那样担心中美的利差扩大引起热钱的流入，其实提高利率是有助于抑制热钱进入的，因为一旦提高利率，房地产、股票等投资就不会过热，会减少国际热钱涌入的冲动。因此，一定要主动把市场利率推高。缩小银行利差也可以为存贷款利率进一步市场化打下基础。-