扩大直接融资 防止市场大起大落

　　——专访经济学家华生

　　本报记者 赵彤刚

　　凭借高达4470亿元的融资额，在刚刚过去的2007年A股市场IPO全球折桂。“2008年A股融资规模会更上层楼，加快发展公司债将是今年中国资本市场的一大看点。”经济学家华生昨日在接受本报记者专访时作出上述乐观预期。

　　显然，这既是国民经济发展的客观需要，也是防止市场大起大落、抑制资产泡沫化的上策。不过，适时改革证券发行制度，将是2008不得不说的话题。

　　公司债是2008年一大看点

　　话题首先从公司债开始。“前不久召开的中央经济工作会议提出要提高直接融资比重，这其中有两条途径，一是增大股票供应量，二是加大公司债发行。资本市场的发展壮大，需要特别重视公司债发展。”他表示，尤其是在2008年我国货币政策从紧、信贷控制从严的情况下，会造成部分企业尤其是中小企业融资遇到困难，从而对实体经济产生一定消极影响。“在这种情况下，更应开拓直接融资渠道，其中，非常重要的方面就是公司债。”

　　从国际市场来看，通常债券市场规模远大于股票市场，而我国目前债券市场规模太小。我国直接融资比例很低，其中一个重要原因是债券市场发展严重滞后。“如果债券市场特别是公司债不能充分发展，证券市场将很难发挥更大的作用”，华生指出。

　　现在我国公司债发展步伐太慢、门槛太高、审批制度不明确。公司债发行说是先从上市公司开始，但目前绝大多数上市公司却发不了公司债。

　　华生认为，上市公司既然能够发行股票，而且能够从银行贷款，就应该可以发行公司债。因为发行公司债由公司自己承担风险，而债券风险比股票低很多。“高风险的股票可以发，低风险的债券反而不能发，这是一个比较奇怪的现象。”

　　为此，他指出，要简化公司债审批手续，降低发行门槛。公司债发行应该比股票发行门槛更低、通道更宽，而不是相反。由于不能发行公司债，目前公司对银行贷款基本是短贷长用。如对于大量1年期的流动资金贷款，在到一年期后公司会还旧借新。“短期信贷资金被长期占用，会增加金融风险。”

　　而公司债可以发行3年或5年期不等，上市公司资金来源就比较长期化，不用到一年期后赶紧筹措资金还贷，然后再借新资金。这样可以降低融资成本，因为不用频繁地借与还，而且发债成本低于银行贷款利率。这还有助于金融脱媒，使银行不再过度依赖传统的存贷业务，而去发展新的中间业务。“目前沪深两市近1600家上市公司中，绝大多数未被允许发行公司债。如果允许的话，大量上市公司会普遍选择发行公司债。”华生说。

　　目前我国直接融资结构严重失衡，直接融资本来是“两条腿”走路，一条腿是股票，另一条腿是债券。但现在股票市场市值已经超过32万亿元了，而公司债券市场还只是个零头。

　　“2008年加快发展资本市场，进一步发挥资本市场作用，重点是大力发展公司债，这将是今年资本市场的最大看点”，华生表示，发展公司债有助于回收市场上的过多流动性。由于公司债的利息显著高于银行存款利息，它对普通投资者跑赢CPI，增加稳定的财产性收入，也都有积极意义。

　　股市融资更上层楼

　　2007年中国股票市场融资规模有了空前扩大，但是与需求相比仍显不足。这表现在去年A股市场IPO与再融资额总共达8000亿元左右，但是去年仅基金规模就增加了两万多亿元，个人储蓄通过活期化转入股票市场的资金也有几千亿元，各类保险资金及社保基金进入股市还有几千亿元，因此总体仍是供不应求。

　　“按照中央经济工作会议精神，以及资本市场自身发展需要，今年新股发行和再融资可望更上层楼，应有明显扩大。”华生表示。他指出，中央经济工作会议提出通过增加股票供应量，来解决供求不平衡问题。“为了抑制与防止资产泡沫，需要进一步扩大股票市场规模，增加股票供应。”

　　一方面应加快H股特别是红筹股的回归。今年红筹股的回归有望成行，红筹股基本都是国民经济的骨干企业，市值比较大。

　　另一方面应加快多层次资本市场建设，如推出创业板、柜台交易(OTC)市场等。因为开拓市场渠道，不能仅局限于主板市场。

　　第三方面是增加已上市公司的股票流通量，目前工商银行、中国银行、中国石油等大盘蓝筹股A股流通比例不过在3%左右。股票流通比例太低，人为造成供给不足。应扩大流通股比例，到解冻期的大型企业股票应该适量进入流通。

　　第四方面是加速再融资的市场化，目前再融资都是经过严格审批。

　　“通过这四个方面，增大股票市场的容量。”华生说。

　　去年A股市场IPO量称冠全球，可以预期2008年不会停步。而沪深股市市值也相应会进一步扩大，去年年底已超过32万亿元。目前香港上市H股及红筹股公司市值在10万亿元以上，仅这部分上市公司回归，从静态看A股市值就会超过40万亿元。“资本市场对宏观经济影响会更大，对国民经济晴雨表的作用将更明显。”华生表示。

　　适时改革发行制度

　　为了提高资本市场的容量，华生建议从三个方面改革发行制度。一是发行定价应进一步走向市场化。发行定价应逐步市场化是发行机制改革的大方向。发行定价越接近市场化，上市首日暴涨的可能性就越小。从国际市场上可以看到，股票IPO上市后跌破发行价的现象并不少见。

　　二是改革发行申购办法，特别是在目前发行定价没有市场化的情况下尤为重要。因为目前新股上市首日往往会有很大涨幅，“打新股”几乎包赚不赔。以至于申购新股冻结资金屡屡打破纪录。巨额资金打新股对银行系统稳定性会造成很大冲击，每逢新股发行拆借利率会上升数倍，搅乱了金融市场。而且这种申购新股是靠资本实力说话，不符合“以人为本”的精神。如果新股发行是市场化定价，就不会有巨额资金“打新股”。但在当前新股没有市场化定价情况下，大型国企上市时申购办法需要改革。在申购量大大超过发行量时，要优先照顾中小投资者。在目前股市实行实名制情况下，按账户配售比较公平。这种办法可操作性比较强，好多国家国企上市都是如此。

　　三是扩大新股发行上市比例，增加供应量，缓解申购时出现的“僧多粥少”的局面，这对改善证券市场结构及上市公司治理结构都有积极影响。目前一些大盘蓝筹股公众持有量太低，很难称得上是真正的公众公司。根据《证券法》规定，大型上市公司公众持股比例必须在10%以上。特别是在红筹股回归时，应改变这种扭曲状况。因为红筹股公司是境外公司，不能将其在境外上市部分也算在境内上市比例内。而过去H股回归时，往往把其境外上市股份也计算在内。如果未来红筹股也是低比例上市A股，就会给日后真正的境外公司到A股上市不守中国法规开一个恶劣的先例。

　　前期证监会发文允许外资公司在A股市场上市，事实上以前已有个别外资控股公司上市，因为过去法律上并没有禁止外资公司上市。未来外资上市公司会逐渐增多。但是，这些公司一般是跨国公司在中国的子公司，其在中国上市将面临如何解决关联交易的问题。而其母公司若想在中国上市，将会是在红筹股回归之后。当红筹股可以在A股市场挂牌交易时，那就意味着从法律地位上为境外公司打开了在中国上市之门。

　　最后，华生针对最近备受关注的紫金矿业发行面值定为0.1元之事表示，以前A股发行面值都是1元钱，如果是因为考虑其在港发行面值是0.1元而改为如此，那么这个做法并不足取。包括将来回归的中国移动，是否A股发行面值也改为0.1元？这是因为如果只是这几家公司的特例，就会造成证券市场不规范，破坏了游戏规则；如果是以后所有的企业都可以分拆，则是发行制度的重大变革，需要事先进行充分的投资者教育，而目前条件并不成熟。因为股票分拆后价格大幅降低，这将会极大地影响投资者投资行为，在目前情况下甚至会造成市场混乱。由于中国投资者目前投资理念还非常不成熟，偏好低价股票或基金，存在着很大的货币幻觉。

　　当然有人会提出这样的疑问，也是以0.1元面值在港发行的中国移动目前股价是130多港元，如果其回归A股时发行面值为1元，则其每股价格将达1300多元，每手价格将高达13万多元，给交易带来不便。对于这个问题，华生认为，这早有国际惯例，就是可以通过规定不同交易单位，来适应价格高低不同的需要。如可以将高价股票交易单位定为每手10股或1股，而低价股则为每手100股甚至更多，如香港市场还有规定低价股票的每手交易为几千股的。“关键是发行规则必须一视同仁，任何制度创新都必须规范，不能总是搞个案特例。”华生坦言。