沈明高：次级债烟火秀何时落幕

　　次级债危机可能在未来12个月内见分晓，美国经济也可能在明年下半年出现反弹，一些新的投资机会将会显现

　　【网络版专栏·宏观中国/《财经》网专栏作家 沈明高】2008年全球经济充满了不确定性，受次级债危机的影响，美国经济可能会出现大幅度波动。到目前为止，次级债危机对中国的投资者而言，仍然像是一场隔岸“烟火秀”，惊心动魄但却又似乎置之度外。但是，如果美国经济明年出现衰退，这场“烟火秀”难免会殃及池鱼。

　　为了防止美国经济进一步下滑，美联储已经减息100个基点。最近，各主要国家的央行已经联手对付由于美国次级房地产贷款危机引发的对全球经济的负面影响，是一个典型的“美国感冒、全球吃药”的例子。

　　然而，预测这次次级债“烟火秀”何时落幕仍然是一件困难的事情。这是因为美国房地产市场泡沫的破灭、资产证券化过程中的瑕疵、次级债和金融衍生工具或结构性产品的风险等相互交错在一起，使得风险的受众涵盖面广，需要较长的时间才能将相关风险暴露出来。特别是，由于风险重新定价的影响，投资者对资本市场的信心低落，导致了流动性紧缩，其所产生的影响很难在短期内消除。

　　尽管如此，根据现有的数据以及政策和市场的走向，我们仍然能够大致判断次级债危机对美国经济的影响。我们认为，美国的次级债危机对经济的影响主要可能集中在今年最后一个季度和明年上半年，当次级债危机尘埃落定后，美国经济有可能在明年下半年出现反弹。

　　如果按照连续两个季度出现负增长定义经济衰退，美国经济在今年末和明年初有可能接近衰退的边缘。我们现在的基本看法是，今年最后一个季度GDP的增长可能会从上半年的2.3%和三季度的5.1%的增长大幅度放慢到0.6%，明年一季度的增长也可能只有1.5%左右。美国经济的年度增长有可能从2005年的3.1%和2006年的2.9%下调为今年的2.2%和明年的2.3%。

　　但是，从明年三季度开始，次级债危机带来的影响将逐渐缩小，经济有可能出现复苏，明年下半年的经济增长有望回升至2.8%。这主要是基于以下几个方面的判断：

　　——美联储可能会大幅度减息。在今年已经减息100个基点的基础上，明年可能继续减息75个基点，将美联储的隔夜拆借利率降至明年年底的3.5%。美联储的减息将有助于缓解美国国内市场面临的流动性紧张，有利于稳定美国的金融条件，防止美国经济进入衰退。

　　——住宅建设投资有可能在明年触底反弹，带动投资的增长。美国住宅投资的的同比增长已经从2005年的6.6%下降到了2006年的-4.6%，今年四季度可能更进一步放慢到-20%。在这之后，负增长的规模可能逐步缩小，到明年年底接近于零。

　　——美国其他投资的增长保持相对稳定，最低也只可能从前两年的7%左右放慢到明年的3.5%左右，这主要是因为美国经济并不存在着过度投资，也可能意味着美国经济的放慢有限。

　　——尽管美国的住

房价格还会下跌，但跌幅将会逐步收窄，到2009年底达到谷底。由于住房投资的下降，新开工住房从2006年初的供大于求会颠倒为明年的求大于供，使得新开工的住房数量在明年下半年见底。住房空置率也会从今年初的1.7%下降到明年上半年的0.9%左右。美国的家庭住房的支付能力(房贷月供与收入之比)也会从2006年的18.5%逐步下调至2009年底的15%，落入正常的13%-16%之间的合理区间。如果属实，按真实价格计算的住房价格将下跌大约为11.4%，远高于前两次房价调整的9.1%(1979-1982)和7.2%(1989-1995)。

　　——美国企业的基本面仍然健康。即使是负债率较高的企业的短期负债和利息支出都处在历史新低，而且高收益公司债的违约率也接近历史低点。

　　——能源价格特别是石油价格有可能逐步企稳，消除美联储减息的障碍。同时，能源价格上涨对美国消费的影响相当于征税，能源价格的下降会起到类似于减税的作用，有利于提升消费者的消费意愿。

　　——与美国2000年前后股市的高科技泡沫相比，住房及相关行业所雇佣的劳动力数量远比高科技行业少，这意味着房地产市场的调整所影响的人口规模较高科技行业的调整为少。同样地，住房市场的调整对全球经济的影响要比高科技行业小，这是因为，住房市场的进口需求本来就低于高科技行业。

　　市场预期将决定经济的走向。当市场预期美国经济的很多方面会随着时间的推移逐步趋于稳定的时候，投资者和消费者的信息会逐渐恢复，并先于房地产市场见底之前启动，结果将拉动美国经济的复苏。市场中的一些投资者是偏好风险的，因为只有在一个有风险的市场中才有可能获得较高的回报，并在市场的基本面明朗化之前进行投资，这也是为什么我们认为美国的周期性调整有可能避免出现经济衰退的后果。

　　美国经济2008年的走向对全球经济动辄观瞻，对中国也不例外。认识到美国次级债危机对经济增长的影响方式，可以帮助投资者制定明年的投资计划提供决策依据，做到未雨绸缪。

　　尽管美国经济向下的风险难以完全排除，但如果美国次级债危机有可能在未来12个月之内初见端倪，一些投资机会也会逐渐显现出来。包括欧元区在内的其他工业化国家明年可能会出现滞后于美国的经济放缓，如欧元区经济的增长明年可能会从今年的2.6%放缓到明年的1.9%，这主要是由近来欧元的大幅升值所致。只要次级债危机是可控的，这将为欧元区市场资产的合理估值创造条件，海外投资和并购的机会可能逐渐成熟。我们预期，明年全球证券市场仍然可能为投资者提供高达10%-15%的投资回报，中国投资者需要关注的是

人民币升值的风险。

　　美国甚至欧洲实体经济的放慢，对中国的出口可能会带来一定压力，对

中国经济而言可能将起到紧缩的作用，事实上降低政府动用行政性措施为经济降温的紧迫性。由于欧元区经济的放慢，欧元相对于美元的升值态势可能会在明年年中逐渐失去支撑，近年来人民币对于欧元贬值可能会出现拐点。人民币相对于美元升值也就意味着相对于欧元的升值，欧美经济的疲软有助于抑制中国企业的出口冲动。中国政府在准备明年的宏观调控措施的时候，应该考虑到外部经济放缓对国内经济的影响，适当增加政策的弹性，避免国内政策紧缩过度而导致国内经济的大幅度波动。

　　美国次级债危机引发的金融危机是金融市场发展的最好课堂，特别是市场对资产证券化和金融衍生工具所隐藏的风险和定价的重新认识，可以帮助监管部门提高风险管理的能力，是推动中国资本市场的健康、快速发展的重要契机。工业化国家实行宽松的货币政策，对中国流动性的供给有向上的压力，但持续宽松的流动性环境对中国既是挑战又是机会。一方面，资产价格仍然面临向上的压力，可能催生更大的资产泡沫；另一方面，宽松的货币环境为提高国内直接融资渠道创造了条件，公司债市场发展的条件和时机已日益成熟，不可错失良机。-

　　作者为花旗银行(中国)有限公司经济学家，本文观点不代表作者所在单位意见