沈明高：中国投资需要5%到15%的回报产品

　　2007年12月13日下午，第五届中国经济展望论坛邀请到银监会业务创新监管协作部李伏安主任、北京大学中国经济研究中心霍德明教授以及花旗银行中国区首席经济学家沈明高教授一起来探讨“中国金融体制改革和金融风险”。下面是花旗银行中国区首席经济学家沈明高教授在发言。

　　主持人：大家觉得改革开放30年，我们讨论一年的事情已经花了这么久，30年不知道要花多久，把它简化一下，简化成一个问题，沈老师已经讲到了，今年按照中国经济预定的增长速度，中国到年底，全年GDP可能会超过德国，成为世界第三大经济体，但是和我们GDP成绩相比，我们的金融体系还非常弱小，而且结构也不合理。如果说以前像沈老师讲的那样，是中国的经济发展水平决定了金融水平的话，也许以后金融体系发育程度可能会变成经济发展的瓶颈。下面请三位嘉宾讨论这个问题，正在崛起的大国，一个实现现代化的国家，应该有什么样的金融体系？

　　沈明高：这个题目比较大，很简单把这个问题说清楚是不容易。一个现代的金融体系，我们应该比较响亮地提出来中国需要建立现代的金融体系。现代到底是什么含义？刚才说到美国次级债问题，美国刺激

房地产贷款，一方面代表了资本市场比较发达的地方，什么样的产品都可能出现。李主任说的中间环节有一些出了问题，比如说评级机构出了问题，使得链条里中间有了裂缝。我们不能因此抹煞美国的次级债或者市场的成就，如果要看美国居民租房率在最近几年有比较大的提高，这也帮助实现了居民的住房需求。我们在讨论金融发展的时候，离开需求来讨论，是没有什么意义。

　　把金融放在一起看上去很好看，不管用，老百姓靠自己存款过日子，中小企业靠民间借贷过日子，你这里说我们金融很好，很稳定。如果我们追求是这样的金融体系的话，实际上不用在这里讨论。第一点，我们的金融一定要服务于经济。目前来看，从企业来讲，现在企业最缺的是中长期的融资工具，现在的企业也好，地方政府也好，在解决很多长期投资的时候，用的都是短期的贷款，在宏观经济比较稳定的时候，这些短期贷款能够支持企业或者地方政府的扭转，但是如果美国经济假设明年出现衰退，中国GDP放慢两三个百分点，其中一些企业甚至地方政府就可能出现破产。

　　如果说我们要建立长期的经济繁荣，要把中国做大做强，这就需要长期的投资规划，需要支持长期投资的工具，这个问题现在变得越来越重要。刚才也提到中长期的投资规划，其中发行

股票是一种，这是没有问题，股票市场有融资的功能，但是股票市场融资跟债券市场的融资是不一样的，现在美国有所为的上市公司啄食理论，像小鸟吃食一样，从哪个地方吃过去。在美国要到啄食理论，能够先用自己的钱不去借钱，如果实在不行，再去银行借钱，银行不行才去发债，发债不行才去发股票。如果企业的成长性好，不愿意发股票让别人分享我的利润，我借债给他固定的回报，对我公司来讲，解决我的融资问题，但是我大部分好处自己掌握。你发行股票实际上是上市公司融资困难的标志，你一旦发行股票以后，你原来的股值有一个下降的可能。

　　中国正好反过来，大家都是短期行为，我们现在能发股票才不发债，因为发债要还，发股票不用还，这变成很有意思的现象，我们的资本市场不是很正常的资本市场。从个人角度来讲，我们的融资需求，投融资需求都要能够逐渐满足。为什么说中国投资需要5%到15%回报产品，因为

中国经济增长在过去几年在4%左右，如果个人资产投资回报达不到14%的话，随着时间的变化，老百姓变得越来越穷，这是我认为目前消费不足很重要的原因。

　　尽管经济增长很快，但是老百姓并没有觉得我的财富在相应增长，为什么经济增长快，我一定要消费多呢，这就没有道理。从金融市场角度，对老百姓角度来讲，他应该提供投资机会，这个投资机会让你分享中国经济增长的好处。从这个角度发行市政债是很好的途径，解决长期基础设施的工具，它的回报在一定程度上，甚至可以提到跟地方政府GDP挂钩，地方政府发展快，也许获得的回报就高，用一句话来讲，从投资角度来讲，需要投资平台，投资这个，就是投资了中国。从整个金融中心建设来讲，应该围绕着为经济建设服务。

　　要实现这样的目标，我们需要做什么？这也是更困难的问题，但是我的感觉从监管部门，从李主任角度来看，有金融需求就应该有满足金融需求的途径，这是最基本的原则，哪个先，哪个后，都是可以的。在美国，只要有需求，很多金融产品都可以设计出来，只要数学模型能设计出来，很多结构调整，你可以多一点次级债，少一点次级债，都可以达到你的目的。他能够达到我愿意承担的风险跟我应该获得的投资回报，基本上是相对应的。之所以这次次级债危机就是出了问题，没有能够做到这个。时间关系就说这两个原则，第一个服务经济，第二确实应该让金融需求引导金融的供给，而不是反过来，不是今天只能卖这个菜，喜欢不喜欢，都得吃，我们在食堂吃的时候比较容易习惯这种模式，事实上为什么不能反过来，我想吃什么就做什么。这是金融现代化很重要理念上的变化，金融管制和监管并不是说对个人在金融需求方面的权益剥夺，并不是说只能需求这个，只能需求银行存款，只能去做某一类其他的产品。这样的金融市场不可能是现代的金融市场。