李扬：房价难以承受问题出在储蓄结构上

　　专访中国社科院金融研究所所长李扬

　　证券时报记者　孙宗胜

　　一、货币调控政策频出，主要是因为调控目标没有达到

　　证券时报记者：今年以来央行10次提高存款准备金率，5次加息，货币政策调控的力度前所未有，如何看待这两种手段的实施效果？

　　李 扬：今年货币调控政策频率之快、力度之大，国内少有，即使在全球市场上也少见。之所以如此，是因为调控的目标并没有达到，这是客观情况。目前单纯依靠货币政策来解决流动性过剩和CPI上涨，已经力不从心。回顾本轮宏观调控过程，不能说是央行货币调控政策没有效果，只能说问题相当复杂，一个方面的政策工具不足以解决问题。单纯依靠货币政策已是头疼医头、脚疼医脚。所以党的十七大提出了财政政策货币政策同时运用。

　　证券时报记者：造成频繁的货币政策调控未能奏效的原因是什么？如何理解单纯依靠货币政策调控流动性是头疼医头，脚痛医脚？

　　李 扬：现在普遍的观点将流动性过剩归因于贸易顺差扩大、外汇储备增长，但我认为外贸顺差只是一个外部现象，将其归结为流动性过剩的来源有所缺失。

　　在我看来，流动性过剩的根源关键是一个内因问题，即国内高储蓄。过去三十年来，国内主要依靠投资来利用高储蓄，投资吸收不了的储蓄通过高出口来吸收，这就产生了高投资、高出口现象，随之产生了外贸顺差扩大、外汇储备增高问题。

　　从这个角度看，国内的问题主要是储蓄太高。

　　证券时报记者：为什么国内会持续出现多年的高储蓄现象，并难以解决呢？

　　李 扬：社科院金融研究所研究发现，国内高储蓄问题主要是由几个原因造成：一是人口红利。人口红利是指人口结构影响经济运行，其中主要是人口参与率影响较大。人口参与率是指就业人口在总人口中的比率。国内的人口参与率目前逐年提高，官方统计数据是每年新增就业大约1000万，包含农村转移劳动力就业在内，实际每年新增就业大约2000万。新增就业必然提高新增储蓄。

　　第二个因素是城市化，这一现象和人口问题互为表里。中国城市化进程才开始不久，若中国的最终城市化率可以达到70%，以每年1.3%的提高速度计算，仍有20年时间会提供源源不断的储蓄来源。

　　第三个因素是工业化，这一现象解释了高投资和收入来源问题。就业是出现高投资、高储蓄的关键因素，而扩大就业又取决于高投资。在这一角度上，人口城市化、高储蓄、高增长、低通胀紧密联系在一起。

　　因此，流动性过剩只是当前经济大问题中的一个方面，针对这一方面问题采取调控措施是头痛医头，脚痛医脚，很难奏效，举措不当甚至会产生副作用。

　　二、

房价难以承受的问题不出在流动性上，而是出在储蓄结构上

　　证券时报记者：流动性过剩已经成为困扰经济运行的重要原因，如何看待这一问题带来的物价上涨和资产价格上涨？

　　李 扬：按照流动性产生逻辑分析，目前尚不能简单地认定流动性过剩是好或是坏，实际上，市场中也只是针对流动性导致物价上涨、资产价格上涨有些说法。

　　资产价格上涨一个重要表现是住房价格上涨。但判断住房价格主要看是炒作导致还是需求引起的。我认为主要是需求引起的，每年2000万的新增就业人口会产生巨大的需求。根据统计，全国住房销售率已经连续五六年高于竣工率，这意味着市场供不应求。再加上国内住房需求是住房改革后最近几年才在市场上显现出来，这导致了市场需求短时间内爆炸，产业链一时难以适应。另一个角度是，住房价格上涨速度低于GDP和城乡居民收入增速。因此，从平均水平上看，房价上涨速度是可以承受的。

　　但问题是，这只是从平均水平上进行的观察，而平均角度掩盖了很多的差别：高端人群可能对房价上涨没有感觉，而低收入人群却已经感到难以承受。而实际上导致感觉存在巨大差异的原因是收入分配不均衡。这也是社科院储蓄研究的第二个课题：储蓄结构。目前的储蓄特点是政府增长特别快，呈跳跃式增长，企业稳步增长，居民储蓄则相对下降。

　　从这个结果看，房价难以承受的原因并不在流动性上，而是出在储蓄结构上，而储蓄结构则把问题指向了收入分配不公平。

　　针对这一问题，应该推出结构性解决办法，不是靠货币调控政策能解决的。住房调控必须要针对不同结构的人群推出不同种类的住房，才能解决。值得高兴的是，党的十七大已经把收入分配不公平作为一个重要问题提了出来。

　　三、判断中国股市是否合理，必须根据中国股市的实际情况

　　证券时报记者：股市和住房市场存在不同，统计显示游资对推动股价起了很大作用，这如何理解呢？

　　李 扬：的确是有很多钱进入股市导致指数大涨，但问题是，怎么样的股市表现才合理？目前市场判断股市普遍使用的标准是市盈率，但是对市盈率的担忧表明我们对股市运行规律的理解实际上并不深刻。

　　上个世纪末，美国纳斯达克市场吸引了全球不少国家模仿，出现了大批科技类股票市场。当时乐观的理论认为，纳斯达克市场是成熟市场的代表。但遗憾的是，话音刚落，科技股泡沫就破灭了。值得注意的是，泡沫破灭时纳指相对高一些，但道指市盈率只有17倍，相对较低；这说明，仅依靠市盈率指标来判断市场是不可靠的。

　　证券时报记者：既然市盈率不是唯一可以用来判断股市的依据，那从哪些角度来衡量更加合理？

　　李 扬：关键还是要看市场能否反应企业治理结构变化以及经济效益变化。国内股市的一切问题都应该根据中国企业自身状况来看待。目前有四方面原因说明问题正在改善。一是企业上市目的。过去经常发生大股东欠款、掏空上市公司的事情，现在越来越多的公司通过注入优质资产，促进股价上涨，这是一个好的转变。

　　第二点是中国股市过去的产业覆盖有偏颇，代表性产业只占一半左右，金融企业、房产企业、出口企业过去基本没有。现在的股市结构基本上已经代表了国民经济，利润丰厚的行业龙头企业也正不断上市。股市反映了这一情况，价格高一点也没有什么不正常。

　　第三个原因是，中国宏观经济将继续保持强劲增长。十七大已经提出2020年人均GDP要翻两番，这意味着GDP增长要达到7%以上。在宏观经济快速发展，微观企业利润不断上涨情况下，股市上涨也不能说没有道理。

　　第四个原因是创新型经济初见成效。现在国内企业逐渐开始引进世界先进技术、并吸收创新；一些大型跨国企业也将研发中心设在中国；在此基础上，国内在不断推进知识产权开发保护。航天科技就很好地证明了中国科技可以居于世界先进水平。

　　证券时报记者：既然存在这些向好的因素，为什么市场会对股票指数的变化十分敏感呢？

　　李 扬 ：问题在于目前的股票市场指数编制存在不合理之处，需要改革。股票指数编制应该能反映出股市、经济运行的整体情况。现在的股指已经覆盖了经济中的主要行业和主要企业，但是仍然有相当部分的经济成分没有纳入。民营经济、中小企业并没有得到足够反应，但他们在国民经济中有重要作用。

　　这一问题单纯通过政策来调控并不能解决。实际上，房市、股市的问题都不能简单地归为流动性问题，其实质上反映了经济结构上的问题，依靠宏观调控政策难以奏效。

　　同时，货币政策调控效率不高，还存在一个重要原因：相关配套政策配合不够。在国内经济中，有多种因素可以对经济运行产生重大影响，财政政策就是其中重要一方面。

　　四、财政政策将成为解决经济问题的重要工具

　　证券时报记者：财政政策的调控作用，对经济运行的作用如何理解？

　　李 扬：根据研究，财政工具过去几年并没有纠正初次分配中存在的不平衡。这一问题的的具体表现是：企业和居民，尤其是居民感觉税负过重，而同时政府提供的公共服务实际上相对下降。

　　值得高兴的是，从前年开始，政府不断采取措施解决这一问题，包括扩大社保覆盖面、提高标准；农村推出支农惠农政策；城市职工推行最低工资标准、提高离退休人员养老金水平；住房市场上积极推广廉租房、经济适用房政策等。这些财政政策的实质是将政府储蓄转化为公共消费，只有通过这样一些财政政策才能根本解决当前经济运行中的问题。

　　证券时报记者：解决收入分配不公，增加居民收入确实是当前的重要问题，十七大也明确提出要增加居民的财产性收入，您如何看待这一问题？

　　李 扬：十七大提出增加居民财产收入，这是整体上增加居民收入的一个手段。研究显示，居民收入过去呈相对下降趋势。一是劳动工资相对下降，二是财产性收入相对下降。

　　很长时间以来，居民只有低利率的储蓄一个财产性收入途径。现在提出增加居民财产性收入，需要注意的是可能会导致财产收入的不平衡，扩大收入差距。

　　但这一问题也可以通过一些措施来解决，比如实名制。住房市场调控具有同样性质，目前住房占有不公平已经成为社会不公平的重要原因之一，但目前房地产市场调控主要是在流通环节进行。在市场供不应求的情况下，加息增税最后肯定会被转嫁到最终的购房者身上。这恰好和调控政策的目标背道而驰。

　　发达国家的经验是，调控措施在保有环节进行，在购房后，对大户型课以重税，从而良好的控制了市场。在国内，实现调控环节转化尚缺乏一些条件，政府应该创造条件促进转化，这样才能实现调控效果。

　　五、中国银行海外并购应该支持，我们不会重复日本银行的结果

　　证券时报记者：值得注意的是，随着实力壮大，中国的金融企业也开始在全球范围内进行资产收购，如何认识这一现象？

　　李 扬：中国以前是一个缺乏外汇的国家，但在2000年之后，情况发生了根本性转变。然而在很长时间里，外汇储备管理方式并没有做出相应改变。

　　今年以来，中投公司的成立说明了管理方法正在改变。利用外汇的最根本的途径就是要在国际市场使用外汇，利用外汇在国外购买实体资产和投资股权，本质上都是将经济控制权扩大到境外。购买国外金融机构的股权意义与此一致，因此对金融机构在海外并购的安排应该予以支持。

　　证券时报记者：有种观点认为，当年日本也曾在国际市场大肆并购，结果却被证明是一种泡沫。中国现在的情况与此很相似，这有道理吗？

　　李 扬：和日本进行比较是有必要的，但关键是看双方的异同。日本当年在金融输出时伴随着猛烈的

汇率变化，内部市场也忽略了调整，而且其国内市场小，回旋余地不大。而中国市场很大，同时中国内部经济结构在加速调整，汇率在不断变动，但不会大幅度变动。

　　从银行的情况看，日本银行在海外并购时直接收购的不动产比例太高，而且贷款在日本银行中的比例也很高。国内银行不能直接投资，贷款比例也远低于日本。双方金融结构的不同，决定了中国银行海外并购不会出现类似日本银行的问题。

　　六、不能用通胀表述当前经济状况，中期并不具备恶性通胀条件

　　证券时报记者：今年以来，CPI上涨成为社会关注的焦点，通货膨胀的担忧不绝于耳，您如何看待当前的物价形势？

　　李 扬：我不主张使用通胀来表述当前的经济情况，目前只能说是存在物价上涨现象。要判断是否出现了通胀，就必须要判断出物价上涨是否是需求性拉动。国内当前有需求性因素，但并不突出。产品供应整体上是供大于求基本平衡，大约只有10%的产品供小于求，因此国内目前还只是一个结构性的物价上涨。

　　证券时报记者：这一问题的影响有多大，应该如何解决？

　　李 扬：出现这一状况的原因是

中国经济发展增速过快，遇到了“可能性边界”现象，即整体上大量的资源能够支撑经济的快速增长，但少数产品并不能满足实际变化的需要。因此出现了总体物价稳定的情况下，一段时间内、一部分产品供应不足导致的物价上涨。对其影响的判断是，国内中期并不存在恶性通货膨胀的条件。要解决这一问题必须要调整产业链，解决局部供应不足的问题。

　　七：短期内没有必要采取更加严厉的调控政策

　　证券时报记者：中央经济工作会议提出明年宏观调控要“双防”，这是否意味着会有更加严厉的紧缩政策出台？

　　李 扬：中央提出防止经济由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为全面通货膨胀的“双防”政策是一种谨慎的态度，这种居安思危的心态是必要的。但短期内，我认为没有必要采取更加严厉的调控政策。实际上，中央在提出宏观调控目标时，已经更多地注意了居民收入分配不公问题，并将实际上针对这些问题采取措施。因此在“双防”立场下会有那些具体政策出台，应根据具体经济运行情况来确定。（记者 孙宗胜）