左小蕾：理论推导的人民币加速升值论不成立

    左小蕾：经济学理论推导的人民币加速升值论不成立

　　有讨论认为，近期人民币对美元实际汇率高于名义汇率，可以加速提升名义汇率来遏制通胀。这里有一个关系一定要理顺，目前是因为通胀上升，导致实际汇率大幅提升。所以提升实际汇率可以减低通胀的观点，存在因果关系上的颠倒

　　最近，国内外对人民币加速升值的讨论较多。在欧盟比较高调地对人民币升值施加压力后，人民币对美元的升值似乎有所加速。

　　从

人民币汇率本身更大弹性的角度做出的制度性改革是有必要的，但我们需要深入研究日本泡沫危机的教训，在压力下升值可能是产生泡沫经济的主要因素之一。特别是在当前全球流动性过剩与过去不一样的大货币环境下，

人民币升值可能不符合在“所有其他条件不变”的假设下的经济学理论上的各种结论。

　　市场预期的升值

　　而非真实的供求关系

　　下面是几种主张人民币加速升值的理由，笔者认为是不成立的。

　　第一，市场存在人民币升值的预期。首先人民币升值压力主要来自国外，非常明显，国外的压力更多带有政治色彩而不是经济问题。国内的升值预期是人云亦云地“炒作”更多一些。特别是资产类的市场上，人民币升值成为资金不断流入支持价格上涨的重要理由，投机资本有非常大的动机不断强化人民币升值的预期。

　　更重要的是所谓市场预期的概念有误。人民币不可交割远期市场的预期，证券投资和投机资本对人民币升值的预期，不是贸易对货币的需求，是资本增值愿望的反映；是资本赚钱的需求，不是真实意义上对人民币的需求。所以，不能作为人民币的真实“供求”关系来决定汇率。不能把贸易的供求关系决定均衡汇率的理论，偷换成投机需求决定汇率的概念。

　　第二，顺差过大是因为人民币升值不到位。外贸顺差是一个总量问题，宏观经济学认为，最根本的原因是内部储蓄和投资不平衡导致贸易顺差或者逆差。对于中国来说，外贸顺差扩大主要是内部储蓄和投资的不平衡和内需的推动不足所致。美国的贸易逆差应该是美国内部储蓄不足消费过大所致。

　　日本关于发生在上世纪90年代的经济泡沫的研究中，对当时美国对日本的贸易逆差，以及引发日美贸易摩擦和由此导致的日元升值压力的分析，就明确指出是美国内部的储蓄不足所致。上世纪90年代中期，日元已经过度升值，经济整体进入萧条，但对日美之间巨大的贸易收支不平衡一直没有被解决过。日美之间的贸易摩擦和日元在压力下升值的历史正在中美之间上演。中国一定要避免重蹈日本覆辙。

　　第三，快升则热钱快流入，慢升则热钱慢流入，最后流入的总量是一样的。这里有一个重要假设，流入资金总量有限。这个假设显然不是现在的情况。第一波全球过剩的流动性输入带来的国内经济各方面的失衡，包括流动性过剩、投资过热、通货膨胀、资产价格泡沫、人民币升值的压力，还极大地困扰中国内部。由于次贷危机，全球三大主要储备货币的注资行动带来新一波的过剩流动性又蜂拥而至。这里的问题是，当前热钱的总量是在增加的，企图流入的资本越来越多，不会随着快速升值而减少，结果就是资产价格泡沫膨胀。

　　更重要的是，人民币升值两年的实践证明，全球流动性过剩造成的升值压力，或者说热钱贪婪的升值预期，不是升值快慢能够改变的。日本教训非常明确地印证了这一点。日本当时就是快速升值，一年之内从250日元对一美元升值到130多日元对一美元，升值46%，不能说不快。日元一直升值，但热钱基本没有停止流入。1990年日本资产价格泡沫破灭以后，日元继续过度升值，1995年达到78日元兑换1美元，经济大幅衰退。当前的货币环境，不符合“本币快速升值到位可以遏制热钱不断流入”的条件。快速升值只能鼓励更多的热钱流入，关键在于什么是升值到位，还没有准确的衡量标准，过度升值危害经济后果是很严重的。

　　升值难解通胀

　　第四，升值遏制通货膨胀。这个观点有两方面的理由。有讨论认为，近期人民币对美元实际汇率高于名义汇率，可以加速提升名义汇率来遏制通胀。实际汇率为什么高于名义汇率？因为实际汇率=名义汇率+中国通胀水平-美国通胀水平，近期中国通胀水平高于美国通胀水平，所以实际汇率高出名义汇率。这里有一个关系一定要理顺，目前是因为通胀上升，导致实际汇率大幅提升。所以提升实际汇率可以减低通胀的观点，存在因果关系上的颠倒。

　　另一讨论认为，近期通胀是流动性过剩所致，而流动性过剩是资本流入太多，资本流入太多是人民币升值不够。在正常的国际货币秩序下，资本大量流入可能主要归咎于本国货币价格的扭曲。但笔者坚持认为，在目前这种全球流动性过剩、美元大幅贬值、华尔街次贷危机导致资本流出的非常规大环境下，资本的不断流入不可简单认为是人民币汇率低估之过。连欧盟都有不堪重负之感，何况存在诸多内部不平衡的

中国经济。

　　适度保持资本流进、流出的主动权，可能是在坚持改革开放的过程中，给我们保留有序调整内部结构，以适应不断深化改革和开放形势的一个阶段性政策空间。

　　加速内部结构调整和改革

　　我们认为，上述一些观点忽视了一个重要问题，经济学的理论都有前提假设，前提假设不满足，可能不能带来一般的结论。

　　欧洲人必须明白，欧元大幅升值与人民币压力一样，是美元贬值的原因。有研究做了一个很形象的比喻，如果在“金本位”的国际货币体系下，突然发现了大量黄金，黄金马上不值钱了。在当前“美元本位”的国际货币体制下，美元发了太多的钱，以美元计价的商品就大幅贬值，比如石油、黄金，还有其他大宗商品。其他各国货币作为一种货币性产品，由于美元的贬值也会相对升值。

　　至于在本轮美元贬值中，欧元升值较大，应该与欧元的国际货币体系中的地位有关。欧元基本是目前唯一可以对美元有替代性的货币。美元贬值，资金就会流向相对高价值的货币和资产，欧元升值与石油和黄金价格上涨的性质是一样的。人民币也在被动承受升值的压力，欧元转嫁压力给人民币是不合理的，也是不解决问题的。

　　我们自己也需要明白，给定中国目前国内的各种经济体系中的复杂矛盾，特别是通货膨胀上升，内部结构问题显现货币贬值的压力，中国可能承受不了国际社会转嫁的升值压力。加速内部结构的调整和改革，可能是解决当前国内外矛盾的正确途径。(作者为中国银河证券首席经济学家)

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