余永定：2008年中国宏观经济金融面临的十个问题

　　余永定

　　去年我们曾对2007年中国经济的发展作了展望，记得当时我是非常乐观的，现在我也依然非常乐观，但有些不安的情绪。我认为，中国经济现在进入了一个新的阶段，一个比较微妙的阶段。在这个阶段中，我们需要作出调整，同时需要准备应付一些不测事件。最近一段时间以来，在中国的经济学家之间、经济学家和决策者之间的讨论中，我们涉及了许多问题。我认为其中有十个主要问题。

　　一、潜在经济增速是否已升至10%~11%

　　直到2003年以前，大家都公认中国的潜在经济增长速度是7%~8%。2002年以后，中国经济增长出现了过去没有的势头，已经连续5年经济增长速度超过10%，而且没有出现严重的通货膨胀。非常自然地，人们会提出一个问题：中国的潜在经济增长速度是否有了明显的提高？我认为是有提高，但我不相信有大幅度的跳跃，我认为从8%跳到10%是不大可能的。最近一段时间，中国经济增长速度快，在一定程度上是周期的结果，当然这有趋势的变化，必须把这两者都考虑进去。如果根据现在经济增长速度是11%，就断言中国潜在经济增长速度已经达到了10%~11%，是比较冒险的。

　　二、当前通胀是孤立、一次性的还是普遍的

　　关于通货膨胀的性质，在前两个月之前的讨论中，大部分经济学家认为中国不存在通货膨胀的问题，通货膨胀很大程度是一次性的，是与猪肉和粮食供给造成的。我认为中国的通货膨胀实际上是比较严重的，我们应该对此感到担心。为什么应该担心？有这样一些理由。

　　第一，中国经济增长速度已经明显超过潜在的经济增长速度。根据一般的经济理论，在经过一段时间的滞后之后，我们会看到通货膨胀的发生。

　　第二，农产品投入价格普遍上涨，它不仅仅是一个具体的农产品价格的上涨，而是所有农产品投入价格都在上涨。与此同时我们看到，PPI也在上涨。所有这些指标都告诉我们，我们必须对通货膨胀的长期性、持续性有高度的警惕。

　　第三，更令人忧虑的是，在老百姓中已经形成了通货膨胀预期，通货膨胀预期一旦形成，消除预期是比较困难的。

　　第四，工资增长速度明显高于劳动力生产速度。

　　第五，中国存在严重的价格扭曲，我们需要调整相对价格。相对价格调整，我们必然要面临一些通货膨胀的问题。还有一点，通货膨胀跟货币性是相关的，不能说它仅仅是货币现象。我们看到货币供给速度是相当高的，最近超过18%，说明通货膨胀和货币的速度过快增长是有密切关系的。同时，股市非常火爆、房地产市场也比较热，在中国出现了财富效应。最后我们也应看到，全世界出现了比较严重的通货膨胀的趋势，原材料价格在上涨、石油价格在上涨、农产品价格在上涨，而中国经济是十分开放的，这样一种普遍的价格上涨不可避免地对中国的物价上涨造成影响。

　　归纳起来，我们应该对中国通货膨胀的前景表示担忧，必须采取坚决的措施把通货膨胀压下去。

　　三、为实现相对价格调整，通胀可容忍度是多少

　　相对物价的调整，这在和决策者的讨论过程中也是经常问到的一个问题。就是说，我们现在有许多价格扭曲，我们应不应该对这些价格扭曲进行调整。在前两年这不是问题，在现在来说我们有点问题，因为我们已经面临了通货膨胀。我认为，我们应该继续进行价格的调整，我们应该考虑中国所能容忍的通货膨胀率到底是多少？过去央行的参考目标是3%，现在有些经济学家认为容忍度是6%，有些人认为是7%……我觉得这不是个纯粹的理论问题，但是根据中国的经验，我认为6%是不可取的，4%已经是极限，我认为应该保持在4%以下。它超过4%，就给中央银行提出非常明确的方向，那就是必须采取紧缩政策，使通货膨胀率降下来。至于我们是否应该采取通货膨胀目标这样一种政策，这是值得大家进一步讨论的问题。可能当前还不太适用，但这是我们应该仔细考虑的问题。

　　四、资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格大起大落是否不应干预

　　关于资产价格泡沫的问题，我们现在许多人认为政府对资产价格不应该进行干预。我们可以干预通货膨胀，对资产价格可以关注。我觉得政府确确实实应该尽可能避免对资本市场的干预，但是在必要的时间，我们不应该自己束缚住自己的手脚。看看其他国家政府在股市发生剧烈波动时的政策，我觉得我们不难找到答案。另外，比较长期的担心就是，我们发展资本市场特别是股票市场的初衷，是为了改善资源配置，改善公司治理结构，我们并不是把股票作为财产再分配的途径。如果大家一心一意地投机股票，忘掉了真实经济，企业把资金用来投资于股票，而不是投资于实业，对中国长期经济增长是非常有害的。

　　五、固定资产投资增速是否过快

　　这几年，中国固定资产投资幅度继续明显高于GDP的增长速度。有专家指出，与日本和其他国家的对比，这个比率确实非常高。我认为中国的投资效率在很大程度上是周期性的。经验告诉我们，当经济增长速度非常快的时候，所有的效率指标都会提高；经济增长减速之后，效率指标就会同步下降。所以，我认为不能简单地得出结论，而应该注意发现它的趋势。不可否认的是，学术界对这个问题的研究确确实实不够，应该继续对这个问题加以研究。

　　中国的经济增长在很大程度上主要是投资推动的。投资推动的经济增长和消费推动的经济增长有很大的不同。就是说，它会创造过剩的需求。我认为，投资增长过快必然造成当期经济增长过速、下一期生产过剩。反过来说，投资主导的经济增长会产生比较大的经济波动，这是我们应该注意的。当前，我认为投资过热产生的有效需求过大，这是矛盾的主要方面。

　　六、通胀和汇率升值间是否存在替代关系

　　许多人认为，现在应该通过容忍通货膨胀甚至制造通货膨胀使人民币实际汇率升值，人民币实际汇率升值，贸易顺差就会减少。这样一种说法是不可取的。

　　通过容忍和制造通货膨胀实现实际汇率升值，既不能保持出口竞争力，又会破坏宏观经济稳定。德国、日本等许多国家的经验都说明了这一点。当前中国宏观经济政策的首要目标是抑制通货膨胀，其他目标是第二位的。

　　七、在中美利差缩小、人民币升幅给定的条件下，中国是否还有利率提高余地

　　相当长一段时间以来，央行特别注意所谓利率平价，中国希望汇率升值3%，又非常注意保持和美国的利差。

　　问题是，利率平价是否可能成为利率政策的指导方针？这是值得怀疑的，利率平价在中国不一定适用。中国存在资本管制，中国资本市场存在许多不确定性。3%和5%的升值预期，似乎并不足以引起大量跨境套利、套汇资金。央行应该根据减少流动性过剩的需要来提高利率，而不必过多关注中美之间的利差，中美之间的利差肯定会越来越小。如果利差进一步缩小、升值预期进一步增加，投机资本的流入确实有可能加大。直到目前为止这都不是主要因素，但在今后一段时间内可能会成为非常重要的因素。这时只有两种选择：一是加强资本管制，一是让

　　八、中国是否应加快资本自由化步伐、通过鼓励资本流出来减轻升值压力

　　中国是否应设法把过剩的流动性引导到国外去，由此减小人民币升值的压力？资本项目自由化是一个大方向，但在中国的市场机制进一步完善之前，人民币不应该实现自由兑换。资本项目自由化不应成为宏观经济调控的手段。因为资本项目自由化是长期性的、结构性的，一旦实施难以逆转，而宏观经济调控政策是短期的、反周期的，不能把这两种手段混为一谈。另外，用宽出为升值减压是否有效取决于对国外资产的需求。A股市盈率明显高于H股，但人民币升值预期会降低对境外资产的需求，国内资本不愿走出去。如果不出去的趋势占优势，那么宽出恐怕不会太有效。

　　九、中国资本管制是否依然有效，应加强资本跨境流动管理还是尽快解除管制

　　一些学者用价格度量和流量度量作了比较规范的研究，所有的研究结果都说中国的资本管制还是有相当效率的。只要有相当效率，就不要把它轻易放掉，因为既要控制通货膨胀，又不想升值。我认为，应该根据法律、中国改革实际和稳定宏观经济的需要，加强资本跨境流动的管理。

　　十、中国流动性过剩根源何在

　　流动性过剩的来源可以从两方面来看：一是供给方，一是需求方。过剩流动性等于供给减需求。在供给不变时，需求减少产生过剩。由于通货膨胀使利率变为负，货币需求减少，造成流动性过剩，即便央行把过剩流动性从供给方充分兑出，仍然效果不大。上世纪90年代中期，中国通过实行

　　(作者系中国社科院世界经济与政治研究所所长) 余永定