美国次贷风波引发对金融稳定的再思考

　　德意志联邦银行执行董事　荷曼·瑞斯勃格

　　在德国央行，我们将金融稳定定义为金融体系有效履行其主要职能的能力，即在配置资源、分散风险、支付结算及证券交易结算方面的能力。这些职能即使在市场压力或是结构调整阶段也应能平稳履行。

　　从中央银行的角度出发，我们关心金融稳定是因为一个稳定的金融体系是货币政策有效传导到实体经济部门的前提条件。金融体系的动荡，包括投机性泡沫，都会推延或损害这一传导过程。下面我从美国次贷风波的角度来谈金融稳定问题。

　　金融市场的结构变化

　　最近几年，金融市场发生了影响深远的结构变化，如出现新的、复杂的金融工具，使用新的交易模式，新的市场参与者的影响力越来越大，金融一体化进一步深化等。这些变化有的可能导致市场透明度下降，并潜藏流动性风险。

　　新的、复杂的金融工具

　　第一个结构性变化是复杂的、创新型金融工具作用越来越大。在这些金融工具中，用于转移信用风险的金融工具尤显突出，并在最近几年里引发信用市场显著变化。最受欢迎的工具有抵押债务权益(CDOs)，CDOs将抵押贷款资产池按信用评级不同分成各级产品；信用违约互换(CDS)，CDS相当于对借款人的违约提供担保；CDS指数合约则相当于承保了纳入指数的所有借款人的违约风险。CDOs具有结构性特征，尽管其原生产品——贷款组合可能含有部分评级相对较低贷款，仍可设计出AAA级档次的产品。所以，同一信用评级下CDOs的风险要高于传统债券，往往收益率也较高。这类证券化产品的复杂性使风险评估更加困难。

　　一方面，原则上信用风险转移导致风险更有效的分担；另一方面，在这个转移过程中信用风险并没有消失，而且往往是转移到了未受监管的市场。因为信用风险转移交易是通过柜台进行的，风险到底转移到了哪里并没有公开的信息可供考究，所以透明度反而降低，且易产生新的风险，如交易对手方风险。

　　信用风险转移市场发展迅速。信用违约掉期(CDSs)的未平仓总额在2005年和2006年分别翻了一番；2001年CDS未平仓名义本金为6320亿美元，2006年则激增到34万亿美元。

　　新交易模式

　　第二个结构性变化是新交易模式占比越来越大。以往，银行发放贷款大多将贷款资产留存于本行表内账户。如今，特别是那些大的、活跃的国际化银行，越来越多地转向“原生——分销” (originate to distribute)模式，即先发放信贷资产，从而积聚信用风险再把它们卖出去，通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递信用风险，银行又为发放新贷款创造了空间。虽难实证，但结构性产品的巨大需求引致原生贷款扩张这个可能性还是很大的。

　　事实上，银行主导型金融体系与市场主导型金融体系之间的区分已模糊。即使在传统的银行主导型经济体中，通过货币与资本市场再融资也变得相当普遍。

　　新的、监管有限的市场参与者

　　第三个结构性变化是新的市场参与者越来越重要。这些新的市场参与者的共同特点是他们几乎不受监管或仅受较少监管，这造成金融体系透明度降低。

　　第一类新市场参与者是对冲基金，对冲基金可谓金融市场主角。在过去6年里，由对冲基金管理的资产增长了3倍有余，从 2001年的5390亿美元增加到2007年第三季度末的1.81万亿美元。对冲基金的一个典型特征是高杠杆率，这意味着对冲基金所交易的实际金额远超过它们报告所管理的资产。

　　对冲基金是信用评级较低的CDO分级产品的主要买家之一，它们在信用市场成交总额中占比很大，相应地，对市场流动性也作出了很大贡献，这是对冲基金的积极作用。然而，鉴于对冲基金较大的市场份额及交易量，它们又往往会导致并加剧市场波动，从而在金融稳定方面也扮演着重要的角色。而且，对冲基金还是具有系统重要性的金融机构的资金借入方和交易对手方，所以潜在的多米诺骨牌效应也对金融稳定构成威胁。

　　第二类新市场参与者是私募股权公司，私募股权公司最近几年也创下破纪录的资金流。2006年，私募股权公司管理的全球资产达到7000亿美元，从2000年到2006年的年复合增长率达 14%。而西欧私募股权公司的资金流入从1997年的200亿欧元增加到2006年的1120亿欧元以上。

　　在很多国家，相对上市公司而言，对私募股权公司较低的监管要求、有利的融资环境和税收优惠政策通常是其快速发展的几大原因。很大程度上，私募股权公司的交易模式有赖于杠杆收购(LBOs)。对于较难获取银行贷款的公司，特别是处于起步阶段的公司而言，私募股权公司提供的融资机会确实大有助益。然而，由于它们较大的市场份额和较高的杠杆率，私募股权公司也可能会影响金融稳定。

　　直到次贷风波发生前，私募股权公司的杠杆率还在不断提高，放贷标准也不断在放松。显然，因为投资者需求旺盛，私募股权公司有足够的市场权力向放款人要求有利的条件。与此同时，私募股权公司的战略也越来越表现出短期化特征。这些现象本身已表明私募股权市场出现了投资过热。

　　次贷风波发生后，新的LBO资金流实际上已经停止。信用市场缺乏流动性也使得银行无法再分销它们早些时候发放的杠杆贷款。

　　第三类新市场参与者是资产支持商业票据渠道公司(ABCP Conduits)和结构性投资工具公司(structured investment vehicles, SIVs)，最近几年，它们在金融市场起了重要作用。这两种特殊目的公司(SPV)通常由银行发起设立，并用来剥离银行资产负债表内风险。从这个意义上讲，它们并不像对冲基金或私募股权公司那样是真正独立的市场参与者。

　　渠道公司(conduits)和结构性投资公司(SIVs)应发行中短期债券融资，但通常可购买的却是结构化产品中到期日较长的那类分级产品。渠道公司只发行资产支持商业票据(ABCP)，而SIVs发行中期本票(1～3年到期日)和可参与利润分配的资本本票。

　　发起银行在市场动荡时会提供流动性额度(liquidity line)。资产支持商业票据渠道公司(ABCP Conduits)通常会获得其资产组合100%的流动性贷款，而那些SIVs则只能获得不超过其资产组合10%～15%的流动性贷款。因此，在市场动荡时，SIVs可能不得不转而通过出售资产而获得流动性支持。

　　如果渠道公司或SIVs不得不使用流动性额度，等于把它们的流动性问题转移给了发起银行。乍一看，银行与SIVs相联系的风险似乎要低一些，然而，如果SIVs被迫出售资产，银行作为SIVs 发行本票的持有者将会面临额外的风险。根据当前德国和欧盟的立法，在计算银行贷款上限时，对于特殊目的公司SPVs的流动性额度是不计入在内的，如果流动性额度的到期日在一年以内也不需要提取监管资本。

　　第四类新市场参与者是主权财富基金(SWFs)。对于SWFs，还没有一个被普遍接受的定义，我认为说SWFs是一种公共投资基金或机构可能比较恰当。SWFs作为从传统的外汇储备管理模式中分离出来的一种补充形式，其主要职能是投资政府的外汇资产。

　　SWFs已存在相当长时间。最近几年，越来越多的国家开始创设这类基金，规模也达到前所未有的水平。在全球SWFs管理的资产中，阿拉伯联合酋长国、新加坡、挪威、沙特阿拉伯、中国、科威特和俄罗斯等国家占有绝大多数。

　　国际金融一体化进一步深化

　　上述谈到的所有结构性变化都发生在金融市场国际一体化程度不断深化的背景下。金融一体化的速度甚至超过了经济全球化的速度。通常用国外直接投资与证券投资合计占GDP的比重，作为金融开放度衡量指标，这一指标增长极快。在工业化国家，该指标从1970年的15%增加到1990年的32%，从1990年起开始加速，到2006已达到150%。

　　当然，总的来说，金融一体化程度不断提高是非常积极的市场发展，它促进效率提高，福利增加。但是，这也同时意味着金融动荡从一国向另一国传递的速度也会更快。最近发生的次贷风波很显然表明这一点：它起缘于美国次级抵押贷款借款人违约却最终演变成国际信心和流动性危机。

　　教训及可能的补救措施

　　准确判断次贷风波的教训为时尚早，然而，我想强调应该避免过急地采取监管方面的措施，我们首先应该做的是详细分析发生的情况并找出风波发生的原因。

　　随着风波在各国扩散，单靠一个国家采取任何看似有希望的措施，想阻止事态发展都几乎是不可能的，这方面国际合作是关键。

　　当前，国际组织正从各方面探寻此次风波发生的原因。在我看来，“金融稳定论坛”是讨论当前事件的最佳“自然选择”主体。最近，“金融稳定论坛”成立了一个工作组来检视金融市场风波的根本原因并试图提出合适的政策建议。德国央行也积极参与“金融稳定论坛”这方面的研究。其他组织，如全球金融体系委员会、巴塞尔银行监管委员会和国际

　　在我看来，当前体系下至少存在两大弱点必须先予讨论：流动性风险和缺少透明度。

　　流动性问题

　　流动性对金融体系履行职能的必要性，实现金融稳定的关键性已不言而喻。我们应该区分三种类型的流动性：市场流动性，通常指一种资产可被很容易地买卖，且不会对该资产的市场价格产生显著影响的能力；融资流动性，研究的是融资的市场进入问题；由中央银行提供的货币流动性。

　　首先对货币流动性作些分析。许多观察家发现长年的货币流动性充裕与所谓的“寻找收益率”(search for yield)之间存在联系。加拿大银行行长大卫·多齐(David Dodge)提出证券化产品增加表明信贷条件的不断放松，证券化可能导致贷款创造，而没有贷款证券化的话这类贷款也不大可能发放。据此，我们可能认为货币政策没有想象中那么紧缩。不过，与大卫·多齐行长的观点一样，我认为不应夸大这一效应，因为通货膨胀率仍是可控的。

　　然而，我想强调的是中央银行应该考虑货币流动性和市场流动性间的联系，尤其我们必须明确货币流动性的变化可能导致市场流动性的成倍变化。我还想提一点，在次贷风波中，央行不得不在确保货币市场运行稳定从而阻止更严重问题发生和防止道德风险产生之间权衡利弊得失。

　　欧元体系(The Eurosystem)对货币市场动荡的最初反应是通过其主要融资操作，提供隔夜流动性和期限在一周内的额外流动性。然而，对于期限更长的产品流动性仍然紧张。欧洲央行继而通过长期融资操作予以纾缓。虽然欧洲央行的操作使货币市场的紧张状态有所缓解，但货币市场仍未“回归正常”。

　　其次来谈谈市场流动性。显然，在市场压力期，市场流动性就变得难以实现。应指出的是，融资流动性及各类流动性间的相互作用在这里被低估了。融资流动性越来越依赖于市场流动性，我想这至少部分归因于“原生—分销”交易模式的广泛运用。与此同时，市场流动性也依赖于可掌控融资流动性的金融机构。

　　那么，如何提高流动性风险的处置水平呢？银行应仔细评估它们的风险管理技术，尤其是流动性风险管理的能力。在我看来，巴塞尔新资本协议的实施将有助于缓解前文所述的一些问题。巴塞尔新资本协议的第一支柱——最低资本金要求，将同样适用于表外特殊目的公司期限在1年内的信贷额度。对于大额贷款的规则也将更严格，更注重风险。巴塞尔新资本协议的第二支柱——监督检查，包括银行风险管理中对风险集中度的要求。

　　我认为，既能满足个人投资者需求又具有一定市场交易深度的金融工具是流动性问题创新所面临的真正挑战。

　　透明度问题

　　金融体系反映出的第二个弱点是缺乏透明度。透明度在识别风险、评估其严峻性时是必需的。提高透明度，让市场纪律发挥作用是关键。提高透明度也是在市场压力下维护参与者信心的重要举措，是维护金融稳定的前提条件。

　　在我看来，私人部门的创新举措是确保透明度、提高金融体系抗风险能力的关键。在我们急于谈论新的监管前，应首先详细讨论私人部门创新的后果。

　　银行可以为提高金融市场透明度作出重要贡献。提供原生工具的银行应同时向市场提供复杂的金融衍生工具的结构及基本要素方面的信息。

　　我们也寄希望于明年初巴塞尔新资本协议在欧洲生效后，在透明度方面会取得进步，因为巴塞尔新资本协议的第三支柱即是要求通过公开信息披露来强化市场纪律。

　　在对金融工具进行评估时，我们需要透明、可信的信息。对结构性金融工具采取基于市场的定价方式(mark-to-market)，在这市场流动性不足的情况下是很困难的，因此基于模型的定价方式(mark-to-model)被越来越多地使用，坦白地讲，这些复杂的模型远未达到完善的程度。

　　目前没有简单的解决办法，但是在任何情况下，市场参与者都应该尽量做出切合实际的市场评估。对于所使用模型，应强调一致性和透明度，这要靠金融机构和

　　评级机构也应该为提高透明度作出贡献。过去几年里，我们看到了太多AAA评级的结构性信用产品。这种评级结果可能被误解成与传统的金融工具——如公司债券一样的风险提示作用，其实，具有相同评级的抵押债务权益(CDO)分级产品与公司债风险是不一样的。

　　另外，对于结构性产品的评级调整的频率也低于传统的债券评级调整频率。然而，一旦调整，结构性产品的评级变动往往更大。评级仅关注信用风险，然而对于结构性产品而言，市场和流动性风险往往影响更大，并不是所有的投资者都充分认识到了这个问题。

　　评级机构也承认需要改进对结构性产品评级的方法。我认为对这类金融工具采用分离的评级方法似可考虑，应让市场明白同一评级结果并不代表结构性产品与传统的债券具有一样的风险。对于结构性产品公开更多种类及品质方面的信息也是大有裨益的。

　　与此同时，我想强调评级不能作为投资者进行各方面风险评估的替代，投资者应该有他们自己的风险分析。为此，投资者将不得不在投资收益与成本间进行权衡，这里的成本主要指获取足够数据及专业技能，从而准确评估金融工具所需的费用。当然，卖方也会考虑降低金融工具的复杂程度，提高透明度来迎合这类市场的需求。

　　关于对冲基金的透明度，有必要强化市场纪律，从而使交易对手方能做出正确的风险评估。2007年5月，为有效解决对冲基金潜在系统风险，“金融稳定论坛”公开发表了一系列建议，如强化交易对手方信息披露管理，提高对冲基金经理的从业标准等。

　　对于主权财富基金(SWFs)，我们则需要投资规模和资产组合方面更多的信息。更大透明度也应有利于投资国，因为它们也会从金融市场不确定性中减少受益。而且，遵从最好的行业标准，也会打消投资目标国的疑虑，有助于防止保护主义倾向。应强化投资国与目标国(也是受资国)间的对话，这也许会需要国际货币基金组织(IMF)或经合组织(OECD)的参与。值得一提的是，在任何情况下，我们都不应质疑资本自由流动原则，应避免保护主义抬头。

　　最后，我想指出的是我们缺乏信用风险转移总数据。因为交易多在柜台进行，所以关于交易量的全面、可靠的数据仅存在于某些分割市场中。如抵押债务权益产品(CDO)的数据就远不充分，而信用违约互换(CDSs)数据则通常是私人部门(如商业协会或评级机构)调查统计而得，不同渠道公布的数据也难具有可比性。因缺乏全局把握，所以往往也很难评判某些特殊的事情是否会对整个金融体系产生不利影响。-

　　(责任编辑　孙